公司事件点评报告：业绩稳健增长，省外市场开拓顺利

证 券 研2023年10月28日 究 报业绩稳健增长，省外市场开拓顺利 告—老白干酒（600559.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-27 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 22.89 209 915 897 20.91-38.28 610.2 市场表现 (%)老白干酒沪深300 100 80 60 40 20 0 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《老白干酒（600559）：产品结构持续优化，整体趋势向好》2023-08-30 2、《老白干酒（600559）：冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国》2023-08-27 3、《老白干酒（600559）：改革势能向上，期待红利释放》2023-05-27 相关研究 公司研究 2023年10月27日，老白干酒发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌业绩符合预期，公司蓄水池充足 2023Q1-Q3总营收38.46亿元（同增11%），归母净利润 4.18亿元（同减22%）；2023Q3总营收16.14亿元（同增13%），归母净利润2.01亿元（同增18%）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额8.29亿元（同增11%），销售回款46.71亿元（同增10%）。2023Q3经营活动现金流净额6.60亿元（同增16%），销售回款18.44亿元（同增13%）。截至2023Q3末，合同负债20.26亿元（环比+8%），同比增长2%，业绩蓄水池充足。 ▌产品结构升级放缓，费用管控卓有成效 盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为66.75%/10.87%，分别同比-1pct/-5pct；2023Q3毛利率/净利率分别为66.17%/12.47%，分别同比-1pct/+1pct，毛利率下滑主要系中高档酒营收占比下滑所致，同时三季度公司期间费用投放减少，净利率同比略有提升。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为28.56%/7.99%，分别同比-2pct/-1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 25.44%/5.85%，分别同比-2pct/-3pct，公司通过全面预算管理进行费用管控，同时提高运营效率，费用率全面下降。 ▌武陵酒放量高增，省外扩张进度加快 分产品看，2023Q1-Q3高档酒/中档酒/低档酒营收分别为 17.66/10.62/8.02亿元，分别同比+11%/+20%/+14%。2023Q3 高档酒/中档酒/低档酒营收分别为7.19/4.79/3.24亿元，分别同比+16%/+15%/+17%，三季度高档酒营收增速环比加快。分区域看，2023Q1-Q3河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为21.47/1.06/4.37/7.12/2.13/0.15亿元，分别同比+6%/+17%/+16%/+38%/+34%/+37%，2023Q3河北/山东/安徽 /湖南/其他省份/境外营收分别为 9.00/0.45/2.00/2.85/0.88/0.05亿元，分别同比 +4%/+37%/+6%/+72%/+38%/+36%。2023Q3省外营收占比同比 +6.4pct至40.86%，省外市场加速扩张，其中湖南区域增速亮眼，主要系武陵酒业务扩张贡献增量。分渠道看，2023Q1-Q3经销商/直销/线上营收分别为33.78/2.03/0.49亿元，分别同比+15%/+5%/+11%。2023Q3经销商/直销/线上营收分别 为14.33/0.76/0.13亿元，分别同比+16%/+18%/+3%。经销渠道保持稳步增长，截至2023Q3，公司总经销商数量为11380 家，较2023年年初净增加357家。 ▌盈利预测 我们看好公司内部改革红利释放，武陵酒全国化扩张顺利推进。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.68/0.89/1.15元（前值分别为0.81/1.02/1.33元），当前股价对应PE分别为34/26/20倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 4,653 5,221 6,484 7,799 增长率（%） 15.5% 12.2% 24.2% 20.3% 归母净利润（百万元） 708 624 818 1,049 增长率（%） 81.8% -11.9% 31.2% 28.2% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.68 0.89 1.15 ROE（%） 16.3% 13.0% 15.1% 16.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 4,653 5,221 6,484 7,799 现金及现金等价物 1,095 1,607 2,220 3,068 营业成本 1,472 1,705 2,067 2,419 应收款 215 257 284 299 营业税金及附加 747 856 1,057 1,263 存货 3,046 3,158 3,338 3,531 销售费用 1,411 1,488 1,841 2,207 其他流动资产 905 656 691 709 管理费用 396 412 506 601 流动资产合计 5,261 5,678 6,533 7,607 财务费用 -9 -45 -62 -86 非流动资产: 研发费用 14 16 20 24 金融类资产 833 583 613 623 费用合计 1,812 1,872 2,305 2,746 固定资产 1,755 1,721 1,640 1,544 资产减值损失 -2 -2 -1 0 在建工程 139 56 22 9 公允价值变动 3 4 3 2 无形资产 858 816 773 732 投资收益 25 12 10 8 长期股权投资 88 88 88 88 营业利润 935 830 1,089 1,396 其他非流动资产 816 816 816 816 加:营业外收入 10 7 6 5 非流动资产合计 3,656 3,497 3,339 3,189 减:营业外支出 10 2 3 4 资产总计 8,918 9,175 9,872 10,796 利润总额 935 835 1,092 1,397 流动负债: 所得税费用 227 211 275 351 短期借款 50 0 0 0 净利润 708 624 817 1,047 应付账款、票据 466 456 471 504 少数股东损益 0 0 -2 -2 其他流动负债 2,407 2,407 2,407 2,407 归母净利润 708 624 818 1,049 流动负债合计 4,414 4,222 4,299 4,407 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 15.5% 12.2% 24.2% 20.3% 归母净利润增长率 81.8% -11.9% 31.2% 28.2% 盈利能力毛利率 68.4% 67.3% 68.1% 69.0% 四项费用/营收 38.9% 35.8% 35.6% 35.2% 净利率 15.2% 11.9% 12.6% 13.4% ROE 16.3% 13.0% 15.1% 16.8% 偿债能力资产负债率 51.3% 47.7% 45.1% 42.3% 净利润 708 624 817 1047 营运能力 少数股东权益 0 0 -2 -2 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 折旧摊销 155 160 156 148 应收账款周转率 21.6 20.3 22.8 26.1 公允价值变动 3 4 3 2 存货周转率 0.5 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -244 -297 -135 -108 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 621 490 839 1086 EPS 0.77 0.68 0.89 1.15 投资活动现金净流量 -388 367 85 99 P/E 29.6 33.6 25.6 20.0 筹资活动现金净流量 278 -225 -196 -231 P/S 4.5 4.0 3.2 2.7 现金流量净额 512 633 727 955 P/B 4.8 4.4 3.9 3.4 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 157 157 157 157 非流动负债合计 157 157 157 157 负债合计 4,571 4,379 4,456 4,564 所有者权益股本 915 915 915 915 股东权益 4,347 4,796 5,416 6,232 负债和所有者权益 8,918 9,175 9,872 10,796 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一