发力国内高端市场，信号链龙头品类拓展效果显著
信号链龙头+电源管理+嵌入式三轮驱动，加码车规/隔离迈入新阶段：思瑞浦2012年成立，信号链产品国内领先，持续拓展电源管理、MCU、AFE等，彰显平台化布局，已能提供超1600款产品，拥有超3700家客户，客户群体也进入量变到质变过程。我们看好公司1）信号链领域领先优势并扩张电源管理及嵌入式产品彰显平台化布局，拉动业绩增长； 2）聚焦通信、工业、汽车等高壁垒赛道，受宏观下滑影响较小。线性产品是主打产品，2022年约贡献信号链产品收入的55%；电源类产品中，线性电源是主打产品，约贡献电源类产品收入的85%。2022年公司收入17.8亿元（同比+34.5%），归母净利润2.67亿元（同比-40%）。 模拟国产化率低，公司品类拓展效果显著：根据Frost&Sullivan预测，2025年中国模拟IC市场规模预计达3,340亿元人民币，2016-2025年均复合增长率为5.89%，根据中国半导体协会数据，2021年中国模拟芯片自给率仅12%，思瑞浦是国内少数以信号链芯片见长，并同时覆盖信号链与电源管理芯片的模拟芯片厂商，品类拓展效果显著。线性产品是思瑞浦的第一大收入来源，也是其技术最先进的产品线，从低功耗、高精度两个维度与国内外竞品对比，思瑞浦的运算放大器产品性能均处于领先地位。LDO线性电源是第二大收入来源，根据公司披露的机构调研信息估算2022年，线性产品、转换器、接口、LDO线性电源产品分别贡献营收的39%、14%、18%、25%。 专注于中高端市场，有望保持稳健的盈利能力与较高的增速：低端市场是价格战的重灾区，国内专注消费级市场的厂商在2022年毛利率出现明显下滑，而思瑞浦的毛利率仍与2021年持平。同时，相比增速减缓的消费电子市场，通讯、工业、汽车三大下游仍有广阔市场空间。1.通信：受益于全球5G基站建设、AI应用创新带来服务器与光通信市场的高速增长，通讯领域模拟芯片需求高涨。2：安防监控行业设备、工业仪器仪表等在环节复杂多变工作的设备使用场景，均是思瑞浦的技术专长所在。3：当前汽车内模拟芯片国产化率低，受益于自动化和电动化趋势，国内自主芯片供应渗透率有望持续加速，而思瑞浦车规级产品研发稳步推进，目前已发布20余款车规芯片。 盈利预测与投资评级：公司为国内信号链龙头，产品性能处于领先地位，同时，公司电源类模拟芯片起量较快。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.52/2.96/3.92亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，关键技术人员流失。 1.信号链+电源芯片双轮驱动，高研发的平台型模拟IC龙头 1.1.信号链龙头转型平台型模拟IC企业，内拓外延扩充品类与下游应用 思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司成立于2012年，是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业。公司采用Fabless经营模式，产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展，其应用范围涵盖信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表、家用电器、汽车电子、光伏发电和储能等众多领域。 目前，公司已能提供超1600款产品，拥有超3700家客户。2021年，公司成立嵌入式处理器事业部，目前首款工业级MCU产品已完成流片，有望成为未来新增长极。 图1：思瑞浦发展历程 立足信号链产品，持续扩展产品品类。公司的业务线演变可分为3个阶段： 2012-2019年，深耕信号链芯片设计，推出线性产品、转换器产品、接口产品。公司技术水平突出，许多核心产品的综合性能已经达到国际标准。公司的全高清视频滤波器已打入国内安防监控龙头企业的供应链，通用性转换器产品成功进入中国通信设备龙头企业的供应链，突破了国外厂商的垄断。2022年，公司推出隔离产品线，可覆盖工业、新能源及汽车市场，进一步完善信号链芯片布局。 2019-2021年，开拓电源管理产品线。公司的电源管理芯片包括线性稳压器、电源监控产品、开关型电源稳压器、马达驱动等，其营业收入占比从2019年的2.08%快速提升至2022年的29.20%，已成为第二增长极。 2021年至今，发力汽车电子领域，并开拓MCU产品线，未来有望形成三轮驱动。 公司已推出近80颗车规芯片，已实现与Tier1、整车厂及造车新势力等多家汽车市场客户的合作。此外，公司首款工业级MCU产品已完成流片，补上了数字处理环节的产品缺口，有助于为客户提供更加全面的芯片解决方案、增强客户粘性。 图2：公司产品功能示意图 图3：公司产品部分应用领域与代表性客户 公司拥有较完整的信号链产品矩阵，包括线性产品、转换器产品、接口产品。信号链模拟芯片是指对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理的集成电路。公司具有优秀的研发实力，部分产品如纳安级的放大器、高压比较器、高精度数模转换器等在综合性能、可靠性等方面已达到国际标准，并实现了对国际同类产品的进口替代。且公司产品主要聚焦于非消费电子的工业系统，在通讯、工业控制、安防监控等高壁垒领域的应用占比较高。根据Databeans数据，2019年，公司在全球放大器和比较器销售收入排行榜位居第12（中国厂商中排名第一），市场地位已逼近国际大厂。 表1：公司信号链产品矩阵 公司在电源管理产品领域聚焦高端，包括线性稳压器、电源监控、开关型电源稳压器及其他产品。其中，高性能的线性电源拥有90dB的电源抑制比和5.7uV噪声性能； 电源监控产品拥有1.58V低阈值电压检测，低至1V工作电压，以及2.2uA的超低功耗。 2019年起，公司电源管理模拟芯片陆续进入安防、工业控制领域客户供应链，形成规模化营收。 表2：公司电源管理产品矩阵 公司首款工业级MCU产品已完成流片，有望结合现有模拟产品线，为客户打造完整解决方案。MCU指微控制单元，指在单一芯片上集成存储器、时钟、定时/计数器，显示接口等，能用软件控制来取代复杂的电子线路控制系统，是轻量级的计算处理单元。 公司开拓MCU产品线既能为客户打造整体解决方案、增强客户粘性，同时也构建了新的利润增长点。 外延扩张拓展下游客户，丰富产品种类： （1）收购创芯微：2023年6月，公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，将收购创芯微95.66%的股权。创芯微深耕电池管理芯片（BMS）、电源管理芯片（PMIC），并具有OPPO、一加、小米等优质消费类客户资源；而公司目前电源管理产品以线性电源为主，且聚焦通讯、工业市场。此次收购可以为公司带来产品品类、下游客户的双重增量。 （2）参股士模微：2021年2月，公司以750万元人民币购买士模微5%股权（截止2023年9月，已稀释至3.70%）。士模微创始人孙楠博士现任清华大学电子系长聘教授，核心成员具备十余年从业经验，侧重于高速ADC/DAC产品的研发；而公司目前更擅长高精度ADC/DAC，二者存在业务协同空间。 表3：公司对外投资事件 1.2.信号链+电源芯片双轮驱动，定位中高端市场实现高毛利 持续扩充产品品类、下游市场，公司营收保持高速增长。2020年-2022年，公司营业收入分别为5.7亿元、13.3亿元、17.8亿元，同比增长87%、134%、34%。下游需求旺盛，公司不断开拓新客户，并开拓汽车电子等新兴下游场景，实现营收快速增长；同时，公司电源类产品于2020年起实现收入，随后快速起量，为营收增长贡献新动力。 2023年第一季度，公司营收有所下降，主要系2022年第四季度起，终端市场景气度下降导致下游客户需求下降。 2022年起，公司归母净利润有所下降，主要系公司营收因下游需求减少而下降，同时，公司正在积极推进MCU、车规级产品等新产品线的研发，研发费用上升导致净利润有所下降。 图4：公司营收情况（单位：亿元） 图5：公司归母净利润情况（单位：亿元） 营收结构更加平衡，电源管理芯片已成第二增长极。2022年，公司的信号链类芯片、电源类芯片收入分别为12.6亿元、5.2亿元，同比增长23%、75%，分别占营收的71%、29%。其中，电源类芯片的营收占比相比2020年的2%已有质的飞跃，已成为公司的第二增长极。根据公司投资者活动记录表，2022年公司的信号链产品中，线性产品是主打产品，约贡献信号链产品收入的55%；电源类产品中，线性电源是主打产品，约贡献电源类产品收入的85%。 图6：公司各业务营收占比（按产品） 图7：2022年公司各业务营收占比（按下游） 聚焦通讯、工业等中高端市场，毛利率领先国内同行。根据公司公告，2022年前三季度，公司来自通信与工业下游的营收合计约达85%，并在车规级产品销售上实现突破，收入占比提高至5%。通信、工控类应用在产品性能、稳定性、供应可靠性等方面均会对模拟芯片公司提出极高的要求，相对而言对价格更不敏感。公司聚焦通信与工业等较高端市场，毛利率保持高位稳定。2023年第一季度，公司综合毛利率为58%，领跑国内可比公司，但与TI、ADI等国际大厂仍有差距。 图8：思瑞浦各产品毛利率（%） 图9：思瑞浦与国内外可比公司毛利率对比（%） 新产品线开拓导致研发费用率上升。从2018年至2021年，公司规模效应初显，费用逐步改善。2022年起，研发费用率较高的原因是公司积极扩充研发团队、加大工业及车规产品的开发力度，研发费用大幅上升。截至2022年，公司研发人员达486人，同比增长77%。随着未来新产品线形成规模化收入，公司净利率有望好转。 图10：思瑞浦毛利率与销售净利率情况 图11：思瑞浦费用率情况 1.3.研发投入领跑同行，股权激励激发创新 研发费用、研发费用率、研发人员占比均领跑国内同行，专利数量高速增长。2022年，公司研发费用达6.6亿元，占总营收的37%，研发人员占比达74%，三项指标在国内可比公司中均位于前列。 图12：2022年公司研发费用、研发费用率与同行对比 受益于公司对研发投入的重视，公司已获得的发明专利数量已从2019年的14项上升至2022年的72项，集成电路布图设计数也已从2019年的31项上升至2022年的83项。 图13：公司知识产权数量（个，累计额） 健全长效激励机制，股权激励吸引优秀人才。公司于2020年、2021年共两次推出限制性股票激励计划，限制性股票数量共计194.8万股，占公告时股本比例合计2.4%，两次激励计划的对象人数均在200人上下，约占总员工数1/3，激励对象为公司的技术骨干与业务骨干。公司采用公司层面、个人层面相结合的业绩考核目标，公司的营收与净利润、员工个人绩效考核结果均会影响员工当年实际归属的限制性股票数量。 表4：公司2次限制性股票激励计划概况 公司核心技术人员具有较强学历背景与TI等国际大厂工作经验。5位核心技术人员（包括2位创始人）中有4位具有博士学历，具有TI、Atmel、摩托罗拉半导体部等国际半导体龙头工作经验与加州大学伯克利分校等国际一流学术机构研究经验。核心技术团队丰富的模拟芯片研发设计经验，在技术方向与战略规划上颇有考量，已建立具有竞争力的信号链产品线，并扩展至电源管理产品，未来有望继续带领公司保持技术竞争力。 表5：公司核心技术人员履历与具体贡献 1.4.股权结构分散，哈勃战略入股 公司股权结构较分散，无控股股东与实际控制人。截止2022年12月31日，公司第一大股东华芯创投（华登国际）持股18.4%，前五大股东持股47.6%，前十大股东持股65.1%。公司创始人周之栩和应峰合计持股16.2%。哈勃创投是公司第五大股东，持股4.8%。公司无控股股东与实际控制人，单一股东控制股权比例均未超过30%，无任一股东依其可实际支配的表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响，各股东共同参与重大经营决策 图14：公司股权结构图（截至2022年12月31日） 2.持续扩展产品品类，性能达到国际领先 2.1.模拟芯片市场广阔，公司布局全面 模拟芯片是连接物理世界与数字世界的桥梁，它可以将多种信号（如声音、光线、温度等）转换为连续函数形式的电压或电流，并实现电信
