美国三季度GDP数据：经济增长强韧，联储维持鹰派预期管理

经济增长强韧，联储维持鹰派预期管理 核心要点： --美国三季度GDP数据 如何理解三季度GDP强于预期与市场的疲弱反应？美国2023年二季度GDP初值公布，环比折年率为4.9%，高于4.3%的市场预期；同比折年增速为2.9%。美国经济增速不仅继续高于1.8%的长期潜在增长率，在三季度更是出现了加速，四季度在惯性下增长也难以显著低于潜在增长率。这一方面增大了美国经济“软着陆”的概率，但另一方面“不着陆”的预期也增加未来通胀回升的风险。市场方面，美债收益率边际 回落、美股下行、美元指数在欧央行如期暂停加息的背景下也仅出现小幅抬升。市场 反应似乎与超分析师预期的GDP有所矛盾，这可能由于（1）亚特兰大联储GDP预测模型和月度经济数据已经提前令不少投资者做好“心理准备”；（2）偏强的数据仍暗示进一步的利率提升，虽然经济短期可以承受，但高利率保持下经济在2024下半年的增长前景依然值得担忧，货币政策的紧缩效应仍在路上；（3）不认同（2）中逻辑的投资者认为美国经济弱化的迹象近期更加明显，2024年经济可能加速恶化。总体上，在利率的高压下，短期的好消息也可能是长期的坏消息。 消费、住宅和存货贡献明显，货币政策的紧缩效应仍有待体现消费方面，服务消费的环比折年率回升至3.6%（前值1.0%），而商品消费改善更加明显，其中耐用品大幅增长7.6%（前值-0.3%），非耐用品增长3.3%（前值0.9%）；服务消费对GDP 的拉动率为1.62%，商品则为1.08%。在超额储蓄、信贷缓慢增长、财富效应等因素的 支持下，消费三季度出现加速，四季度随着学生贷款恢复偿付和储蓄继续消耗等因素可能增速缓和，但转正的实际薪资增速依然形成支撑。投资方面，环比折年率扩张至8.4%（前值5.2%），非住宅投资增长0.8%（前值5.2%），主要是建筑和设备类投资放缓，住宅增长3.9%（前值-2.2%），但最主要的贡献来自于库存回升；拉动率方面，投 资1.47%的贡献中有1.32%来自于库存。整体上，住宅以外的投资仍在缓慢缓和，暗示高利率下新一轮投资周期在2024年降息前开启的概率较低。 美国GDP的韧性可能还会持续多久？导致货币政策效果滞后的一些核心因素包括：（1）尽管已经显著降低，但超额储蓄对消费的贡献似乎仍在继续。（2）劳动市场的供需缺口没有闭合，这导致薪资下降缓慢，失业率在现有的贝弗里奇曲线正常化过程中难以抬升。（3）财政在2023年的反常扩张部分对冲了货币紧缩。（4）美国融资结构（长期和固定利率融资较多）导致2023年私人部门再融资需求较弱，信贷紧缩的效果仍不明显。而回答这些因素何时转向，可以帮助投资者理解美国经济变化的时 点。综合来看，我们倾向于美国2024年年中后经济仍然有进入负增长的可能，失业率也会超过自然水平，但鉴于薪资、财富效应、财政不显著收缩和库存边际改善等因素的对冲，也不易进入深度衰退。我们维持美国2024年中进入温和经济负增长或弱衰退状态的假设。 美联储仍将在通胀风险下维持鹰派预期管理当前2%通胀目标之下，能源价格面临的巨大不确定性，房价同比增速回暖对2024年末和2025年的影响以及薪资韧性对服务价格的支撑仍可能导致通胀偏离稳定下行的轨道。不能忽视的是CPI在2024年四季度在基数和服务韧性的影响下可能走高，尽管核心CPI将保持缓慢下行的状态，名义值 的回升很可能扰动公众的通胀预期，同时美国汽车工人工会罢工最终导致至少25%的涨薪也可能对价格预期形成压力。我们认为美联储在即将到来的11月FOMC上将继续“鹰派暂停”，拉长紧缩周期以确保通胀的稳定回落。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 三季度GDP初值显示经济边际加速 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 2023年10月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、如何理解强劲的三季度GDP初值和市场相对疲弱的反应？ 10月26日，美国2023年二季度GDP初值公布，环比折年率为4.9%，明显高于4.3%的市场预期，但低于亚特兰大联储GDPNow模型预测的5.4%；同比折年增速为2.93%。同时，二季度环比折年率维持2.1%的修正值，一季度增长为2.2%；美国经济增速不仅继续高于1.8%的长期潜在增长率，在三季度更是出现了加速，四季度在惯性下增长也难以明显低于潜在增长率。这一方面增大了美国经济“软着陆”的概率，但另一方面“不着陆”的预期也增加未来通胀回升的风险。因此，我们认为陷入两难的美联储在即将到来的11月FOMC上将继续“鹰派暂停”，拉长紧缩周期以确保通胀的稳定回落。从更长期的角度来看，美国经济面临（1）财政支持效应的退散和货币紧缩滞后效应的继续显现可能保持对经济的压力、（2）周期性部门中制造业处于底部但回升斜率有限，地产需求还易受高利率压制、（3）劳动 市场仍在缓慢下行，供需缺口终将收紧。因此，我们维持美国经济在2024年上半年仍具有韧性，但二季度末可能进入温和的经济负增长和失业率上行的基准假设。 市场方面，美债收益率边际回落、美股下行、美元指数在欧央行如期暂停加息的背景下也仅出现小幅抬升。市场反应似乎与超分析师预期的GDP有所矛盾，这可能由于（1）亚特兰大联储GDP预测模型和月度经济数据已经提前令投资者做好“心理准备”；（2）偏强的数据仍暗示进一步的利率提升，虽然经济短期可以承受，但高利率保持下经济在2024下半年的增长前景依然值得担忧，货币政策的紧缩效应仍在路上；（3）不认同（2）中逻辑的投资者认为美国经济弱化的迹象近期更加明显，2024年经济可能加速恶化。总体上，在利率的高压下，短期的好消息也可能是长期的坏消息。 图1：美国三季度GDP环比折年率强劲，消费贡献明显（%）图2：亚特兰大联储的预测模型可能为投资者提前做了心理准备 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：AtlantaFed，中国银河证券研究院 二、对GDP主要的贡献来自于消费、住宅和存货，货币政策的紧缩效应仍有待体现 相较于充满韧性的二季度GDP数据，三季度几乎可以称为“全面改善”，不仅消费环比全面加速，投资也在住宅和库存改善等因素的推动下上行，贸易改善的同时政府支出也在继续扩大。我们在分析二季度GDP时认为美国经济此前率先经历“滚动衰退”的部分正展现出“滚动恢复”的迹象，而“滚动恢复”的趋势在三季度更加明显，虽然这种恢复依然部分源自财政货币双宽松时期的滞后效应。 消费方面，美国的消费数据环比边际加速，服务消费的环比折年率回升至3.6%（前值1.0%），而商品消费改善更 加明显，其中耐用品大幅增长7.6%（前值-0.3%），非耐用品增长3.3%（前值0.9%）；服务消费对GDP的拉动率为1.62%，商品则为1.08%。具体来看，服务中贡献明显的项目有住房和公用事业、医疗保健、食宿和金融服务与保险。耐用品消费中贡献明显的主要是文娱用品及车辆和家具及家用产品，乘用车表现仍相对较弱，可能受到信贷成本的压 制；非耐用品中，食品饮料和服装温和增长，能源负增长，贡献最明显的是其他非耐用品。在超额储蓄、信贷缓慢增长、财富效应等因素的支持下，消费三季度出现加速，四季度随着学生贷款恢复偿付和储蓄继续消耗等因素可能增速缓和，但转正的实际薪资增速依然形成支撑。 图3：三季度投资改善并不来源于设备和知识产权类投资图4：库存改善对投资起到主要拉动作用 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 投资方面，环比折年率扩张至8.4%（前值5.2%），非住宅投资增长0.8%（前值5.2%），主要是建筑和设备类投资放缓，住宅增长3.9%（前值-2.2%），但最主要的贡献来自于库存回升；拉动率方面，投资1.47%的贡献中有1.32%来自于库存。虽然“拜登经济学”的产业政策使制造业建筑支出显著上行，但由于其占GDP比例极低，在高利率导致其他非地产投资放缓的过程中独木难支，扩散效应也并未扩散到设备和知识产权类投资。具体来看，设备投资集体负增长，信息处理、工业和运输设备均萎缩；知识产权投资中主要是软件带动温和增长，研发和其他项目表现较弱。住宅投资则在三季度摆脱了负增长，不过高利率压制下住房需求仍在走弱，高房价也进一步打击的潜在购买者的需求， 因此住宅持续增长的存疑。库存方面，非农库存环比大幅上行，是投资增强的主因；虽然如此，整体的库存和销售数据显示美国补库存进程2023年内较难开启，未来需求潜在的弱化仍是补库存最大的阻碍。整体上，住宅以外的投资仍 在缓慢下行，暗示高利率下新一轮投资周期在2024年降息前开启的概率较低。 图5：三季度投资改善并不来源于设备和知识产权类投资图6：库存改善对投资起到主要拉动作用 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 其他方面，美国三季度进出口均有改善，净出口环比拉动率为-0.08%。政府投资环比折年增长4.6%，主要由联邦 政府贡献，这与美国2023年财政扩张的趋势相符，不过三季度财政支出有边际弱化迹象，四季度可能继续降低。 最后，我们依然从剔除高波动项目和周期两个视角来观察GDP。剔除政府、净出口和库存的GDP的拉动率为2.84%， 比二季度的1.45%加强，但弱于一季度的3.07%，这主要反映美国消费的强劲，这一惯性短期仍在持续。从强周期项目的视角来看，美国商品、建筑和住宅以及设备类对GDP的拉动率为1.09%，高于二季度的0.86%但低于一季度的1.48%。周期方面，较为传统的非服务部门虽然没有放缓，但边际的增长也并不强。周期类可能处于相对底部，不过在高利率 压制下也难以明显的斜率回升。这两个视角似乎显示美国货币政策的效应是滞后的，其影响还在缓慢释放中，只是被 财政、超额储蓄和美国融资结构等因素部分对冲。 图7：学生贷款的支付未来可能削弱消费图8：经济边际走强，但周期性部门没有明显改善 资料来源：USTreasury，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、美国GDP的韧性可能还会持续多久？ 经济增长自身具有惯性，三季度的强韧GDP和四季度部分月度数据依然偏强意味着美国增长动能短期不会立刻降温。虽然如此，高利率从联邦基金利率向长端融资成本的快速传导，以及三季度的股债价格下行对财富效应的削弱等诸多因素依然表明经济未来有更高概率缓慢下行。我们可以找到导致货币政策效果滞后的一些核心因素：（1）尽管已经显著降低，但超额储蓄对消费的贡献似乎仍在继续。（2）劳动市场的供需缺口没有闭合，这导致薪资下降缓慢，失业率在现有的贝弗里奇曲线正常化过程中难以抬升。（3）财政在2023年的反常扩张部分对冲了货币紧缩。（4）美国 融资结构（长期和固定利率融资较多）导致2023年私人部门再融资需求较弱，信贷紧缩的效果仍不明显。而回答这些因素何时转向，可以帮助投资者理解美国经济变化的时点。 目前来看，美国消费韧性显示旧金山联储2023年三季度美国超额储蓄消耗殆尽的测算过于乐观，我们的估算仍显 示美国实际超额储蓄可以支撑至2024年一季度末至二季度初。劳动市场方面，供需缺口可以通过劳动参与率和移民回 复以及职位空缺率的下降来弥合，这一时点同样可能在2024年中以后达到。财政方面，美国三季度支出已经有缓和迹 象，两党分裂和大选年也使得共和党在2024年又动力防止赤字率大幅攀升，且随着通胀回落，相关减税政策可能弱 化；因此，美国财政2024年对经济的支撑作用可能弱化，属于中性偏负面的因素。最后，美国企业和个人在2024年 将面临更多债务的到期和再融资需求，在美联储目前“紧缩周期”拉长的框架下，高利率将进一步冲击投资和消费需求。综上，我们认为美国2024年年中后经济仍然有进入负增长的可能，失业