口腔连锁布局全国，内生外延迸发新活力

民营口腔医疗服务领先企业，双品牌战略惠及更多患者群体 瑞尔集团创立于1999年，是国内领先的民营口腔医疗服务集团。公司通过布局互补品牌瑞尔齿科和瑞泰口腔来提供差异化定价。截至2023年3月31日，公司在中国15个城市拥有114家口腔诊所及9家医院，914名资深牙医，在过往十年中已服务患者约940万人次。公司营业收入从2020财年的11.00亿元增长到2023财年的14.74亿元（人民币）。2023财年营业收入同比下滑9.23%，主要由于2022年受外部因素影响部分诊所门店暂时停业。公司2023财年经调整净亏损为2923万元。 民营口腔医疗服务市场规模持续扩大，集采促进渗透率快速提升 中国民营口腔医疗服务市场在消费升级和政策的推动下，展现出迅速增长的态势。其中，高附加值服务市场如口腔种植及正畸服务等快速发展。种植体集采政策规范口腔种植行业的发展，有效降低耗材价格，有望促进市场快速放量，提高渗透率。中国民营口腔医疗市场呈现区域化和分散的竞争局面，全国性连锁口腔医疗机构发展空间较大。瑞尔集团作为全国连锁口腔医疗机构，以其先进的战略和全国覆盖的优势，在未来市场中具有较强竞争力。公司制定双品牌战略，利用品牌互补和价格差异化提高市占率。 其中，瑞泰品牌以自建+收购模式在全国范围内高效连锁扩张，成功打开第二成长曲线。此外，公司“成熟”阶段的门店数量占比逐年增高，促进业务和财务双增，未来有望稳健发展。 人才发展框架完备，忠诚客户复诊率高 公司目前已储备牙医914名，其中46.4%的全职牙医拥有硕士或以上学位，平均拥有11.2年的行业经验。公司培养体系完备，且优质医生留存率高。 公司完备的激励体系、广大的医疗平台、积极的文化及广阔的就业机会是留医的重要因素。得益于高水平医护资源和高质量服务，公司单名牙医创收在业内保持较高水平。截至2023年3月31日，公司全职牙医的平均业绩为161万元/年。2022年公司患者复诊率达48.1%，稳定的客流带动收入提升。此外，公司通过提高服务质量，增加用户粘性，减少销售费用，有助于降本增效。 业务遍及全国，基于标准化运营+强大数字化系统迅速扩张 公司在中国15个主要一、二线城市运营123家医院及诊所，业务遍及全国。通过标准化运营程序和系统及数字基础设施支持，分散的诊所在业务运营的各个方面均得到支持：医生的诊疗经验数字化，进行精准治疗，降低培养成本；工作服务流程数字化，进行个性化服务；运用数字化技术设备，如3D打印；打通数字化管理系统，整合并可视化信息，进行业务精细化管理等。数字化不仅能赋能口腔医疗服务全流程，还能结合供应链、医生培养体系，打造FRIDAY共享服务平台，赋能口腔行业管理升级。此外，公司布局儿童颜面管理，关注儿童早期矫治市场，致力于为客户提供一站式、专业、高品质的覆盖全生命周期的口腔医疗服务，有望进一步奠定其行业领先地位。 盈利预测：我们预测公司2024-2026财年营业收入分别为18.49、22.53、27.39亿元，同比增速分别为25.2%、21.8%、21.6%；归母净利润分别为0.34、1.14、1.58亿元。在医疗服务领域标的中选取：通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、固生堂四家A/H股上市标的，给予瑞尔集团2024财年5倍PS，对应目标价为15.90元人民币（17.00港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新开或收购的口腔医院及诊所经营不及预期的风险；牙医流失的风险；因医疗事故或不当行为受投诉的风险；跨市场估值的风险 1.品牌沉淀二十余载，深耕口腔医疗服务市场 1.1.公司专注齿科二十余年，商业规模稳定扩张 公司通过双品牌战略深度覆盖国内牙科市场，是国内口腔服务行业的知名企业。瑞尔集团由邹其芳董事长1999年成立于北京，经过长期的深耕，公司已形成瑞尔齿科和瑞泰口腔两大品牌。截至2023年3月31日，公司在中国15个城市拥有114家口腔诊所及9家医院，914名资深牙医，在过往十年中已服务患者约940万人次。 图1：公司实施双品牌战略 图2：公司在全国15座城市经营123家口腔医疗服务机构 公司规模稳定扩张，门店数量不断增长。2023财年，公司新开设了1家口腔医院和4家诊所，并完成了4家诊所的扩建升级。截至2023年3月31日，公司牙椅数达到1442张，同比增长18.8%。过去5年，公司牙椅规模扩充444张，新加入183名优秀牙医。公司牙椅和医生数量的稳步增长为公司发展打下坚实基础。 图3：公司发展历程 1.2.股权结构较为集中，核心成员口腔领域资历深厚 公司股权较为集中，下设四大平台覆盖全国各地经营机构。瑞尔集团的第一大股东及实际控制人为创始人邹其芳，截至2023年3月31日，邹其芳共持有公司31.19%的股份，决策权较为集中。公司获淡马锡控股、高盛、启明创投、高瓴资本等多家头部机构参投。公司下设重庆瑞景、北京瑞盛、上海瑞珹、深圳瑞尔等区域性平台，能够系统管理公司遍布全国的诊所及医院。此外，公司积极整合产业链上游业务，设有北京康泰健瑞牙科技术有限公司、青岛东合义齿制作有限公司等，未来有望实现横纵双向发展。 图4：公司股权结构 创始人兼具医药行业背景与投资管理能力，核心成员口腔医学领域资历深厚。创始人邹其芳曾任职于GSK的国内合资公司中美史克，2010年10月起担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员，2019年起担任哈佛大学口腔医学院院长顾问，与两所大学长期保持交流合作，有望凭借口腔医疗行业的丰富资源及投资管理能力带领公司稳定成长。公司首席医疗官、医院及诊所总经理章锦才是四川大学临床医学博士及加州大学口腔医学院博士后，于2001-2015年任南方医科大学附属口腔医院院长，曾任中华口腔医学会第四届理事会副理事长及中华口腔医学会第四届牙周病学专业委员会主席，在口腔医学领域从业经历丰富。 表1：公司管理团队各有专长领域，核心成员口腔医学领域资历深厚 1.3.公司运营能力强，业绩增长较稳定 公司业绩整体呈增长态势，2023财年短期承压。公司营业收入从2020财年的11.00亿元增长到2023财年的14.74亿元（人民币）。2023财年营业收入同比下滑9.39%，主要由于2022年受外部因素影响部分诊所门店暂时停业。公司2023财年经调整净亏损为2923万元。 图5：2020-2023财年营业收入及增速（单位：百万元人民币） 图6：2020-2023财年经调整净（亏损）/利润及增速（单位：百万元人民币） 2023财年盈利能力增强，相关费用率控制较好。2023财年，公司销售费用率为6.33%，研发费用率为1.26%，管理费用率为23.40%。2022和2023财年管理费用率短期上升主要由于上市事宜导致股份酬金开支和上市支出提升，公司销售费用率和研发费用率均保持稳定，控制较好。 图7：2020-2023财年毛利率和经调整净利率 图8：2020-2023财年期间费用率 2.国内民营口腔机构竞争激烈，种植、正畸集采促进渗透率快速提升 2.1.口腔医疗行业规模持续扩大，行业发展存在优化空间 民营口腔机构数量迅速增长，在口腔医疗机构中占比持续提升。自2011年起，民营口腔医院的数量已经超过公立口腔医院，且差距不断拉大。2015-2020年民营口腔医院数量复合增速达到18.66%，远高于公立口腔医院增速，这种趋势推动了民营口腔市场的不断扩容。 此外，国家推进医生多点执业政策，多地积极响应，为民营机构延揽人才提供了新的机遇，进一步推动了行业的发展和竞争态势。 图9：2009-2021年中国口腔医院数量及增速 口腔医疗服务市场有望在未来提速增长，且主要由民营口腔医疗服务市场驱动。口腔医疗是消费医疗的重要组成部分，根据弗若斯特沙利文统计，中国口腔医疗服务市场规模在2015-2020年由757亿元增加为1199亿元，年复合增长率为9.6%，在2021-2025年复合增长率有望提升为19.9%，市场规模由1450亿元增加为2998亿元。民营口腔医疗服务细分市场收入占比有望在2015-2025年由57.2%扩大为80.5%。民营口腔服务市场规模在2015-2020年复合增长率为13.9%，2021-2025年复合增长率有望达到23.3%，是整体市场增长的主要驱动力。 图10：2015-2025E中国公立和民营口腔医疗服务市场规模及增速 2.2.政策与消费升级双驱动，民营口腔医疗服务市场迎来发展新机遇 国家出台多项政策，供需两侧同步推动民营口腔行业发展： 1）供给端方面，多点执业政策持续推进。2023年6月，四川省卫健委发布《关于进一步规范民营医院发展助力健康四川建设的提案》复函，明确指出允许医师到民营医院多机构执业，并且严禁公立医院以任何不当名义和理由限制医生多机构执业。 2）需求端方面，国家卫健委等部门持续推动口腔健康行业发展。2017年1月，国务院发布《防治慢性病中长期规划（2017-2025年）》，全面加强幼儿园及小学的口腔护理教育及防治牙周病及蛀牙。2019年2月，国家卫健委发布《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，推动将口腔健康检查纳入常规体检项目，倡导定期接受口腔健康检查、预防性口腔洁治、早期治疗等口腔疾病防治服务。 表2：多项政策出台推动民营口腔行业发展 中国口腔消费整体规模较其他主要国家扩展空间较大。韩国口腔消费整体规模在2020年为1383亿元，占名义GDP的比例为1.23%；日本和美国口腔消费规模占名义GDP的比例分别为0.57%和0.49%。2020年中国口腔消费规模为1952亿元，该比例仅为0.19%，相比之下口腔消费需求有较大增长空间。中国人均口腔消费支出在2020年为136元，同比增长13%，增速远高于其他主要国家，消费水平的差距有望在现阶段收窄。 图11：2020年各国口腔消费规模 图12：2020年各国人均口腔消费支出及增速 口腔种植及正畸服务等高附加值服务市场发展快速。口腔服务领域的高附加值服务包括种植牙和正畸，其价格远高于一般服务。中国消费升级推动了包括正畸、种植在内的高附加值服务的市场。近年来国内种植及正畸市场发展快速，口腔种植服务市场2015-2020年复合增速达22.1%；口腔正畸服务市场2015-2020年复合增速达18.1%。 图13：2015-2030E中国口腔种植及正畸服务市场规模及增速 公司种植、正畸等高附加值业务占比超40%。公司种植、正畸等业务合计占收入比重超过40%，相对较高。多年打造的双品牌优势将进一步助力公司的发展，公司盈利能力有望持续提升。 图14：2019-2023财年公司种植&正畸收入占总收入百分比 2.3.口腔种植体系统省际联盟集采落地，助力口腔市场需求释放 口腔种植体系统四川省际联盟集采落地，有望提高口腔种植项目就诊率和治疗率。2022年1月，国务院常务会议提出对种植牙等高值耗材分别在国家和省级层面开展集采。2022年9月，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，部署全面覆盖公立和民营医疗机构的口腔种植价格专项治理工作。2022年12月，四川省医保局口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室发布《口腔种植体系统省际联盟集中带量采购文件（LM-OI-2022-1）》，形成口腔种植体系统省际采购联盟，全国各省份均积极参加。2023年1月11日，口腔种植体系统集中带量采购在四川开标，产生拟中选结果。 口腔种植体系统平均降价55%。本次集采汇聚全国近1.8万家医疗机构的需求量，其中1.4万家为民营医疗机构，共287万套种植体系统，约占国内年种植牙数量（400万颗）的72%。 种植牙政策全面落地，推动口腔行业发展。随着生活水平的提高和人口老龄化程度的加深，国内越来越多的患者清楚了解到口腔种植是有效治疗缺失牙的方式之一。2023年国内种植牙政策已全面落地，惠民的价格会让更多患者受益，同时也会推动中国民营医疗发展环境向着规范、健康及可持续发展的方向不断前进。 公司积极响应种植牙集采政策，提高种植数量对