内生外延助力成长，推进全国化医美连锁布局

公司概况：主营女装业务起家，收购进入婴童用品及医美行业。公司成立于2006 年，以时尚女装业务起家，2014 年/2016 年分别通过收并购进入婴童用品/医美行业。其中医美业务主要系终端医美机构运营，是推动公司近年来收入增长的主要引擎，2016 年至 2021 年收入复合增速达到 67.27%，占比自6.35%快速提升至 30.56%，2022 上半年疫情反复下收入仍增长 18.45%，占比提升至 34.76%。目前公司体内医美机构数量 29 家，且公司参与设立六支医美并购基金，基金整体规模达到 27.56 亿元，以加速体外整合医美机构。 行业概况：医美产业长期成长空间大，合规趋势下头部机构优势凸显。据Frost & Sullivan 数据，2021 年中国医美行业市场规模达到 1891 亿元，2017-2021 年复合增速达到 17.5%，且渗透率较欧美日韩仍有较大提升空间，未来在医美技术进步、配套完善及美丽健康消费升级背景下有望持续增长。 整体竞争趋势看，医美监管持续趋严，加速净化行业竞争环境，合规化经营的头部医美机构，医师团队及品牌认知较高，迎来提升市场份额的机遇期。 公司优势：医美服务质量及运营管理能力优异，内生外延双轮驱动规模成长。 1）公司拥有 730 名的领先医疗服务团队，包括中华医学会成员等多名资深医师，旗下米兰柏羽旗舰医院获得行业协会最高的“5A”评级。2）公司医美业务打通了产业资源联动，与艾尔建等知名上游企业共同开展消费者教育及机构运营赋能等，提升消费者到店转化和留存，老客消费占比可达到60%-70%水平。3）体内+体外双轮驱动规模化成长，公司体内以三大品牌持续开店布局，体外则借助 6 大产业基金进行运营孵化并在成熟后并表，从而实现对包括北京、南京、长沙、武汉、昆明、郑州、深圳等多地覆盖布局，未来借助日益成熟的运营管理能力，有望加速实现全国连锁扩张。 估值与投资建议：医美行业整体渗透率提升空间仍广阔，当前疫情冲击以及合规监管趋势下，集中度有望加速提升；公司持续以外延扩张+内生增长的方式提升医美市场份额：一方面借助优质运营管理下提升现有机构品牌力，带动新设机构的盈利快速提升；另一方面，充分利用体外基金孵化优势，扩大公司医美机构业务版图，发挥规模化优势。此外，时尚女装和婴童业务在未来品牌升级、渠道建设完善下也有望稳步增长。我们预计公司 2022-2024年分别实现归母净利润 7611 万元/2.14 亿元/3.61 亿元，通过分部估值法，给予公司合理估值 24.95 元/股-29.25 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复；市场竞争环境恶化；医美机构运营管理不善；商誉减值风险；医美基金运营管理不善、医疗人才流失。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 朗姿股份成立于 2006 年，早期主要从事中高端品牌女装的设计、生产与销售，2014年通过收购韩国童装上市公司阿卡邦进入婴童业务，2016 年通过收并购进入医疗美容服务领域。目前公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。 图1：公司历史沿革 表1：公司旗下业务及品牌矩阵 业绩方面，公司 2021 年营收同比+27.42%至 36.65 亿元，归母净利润同比+31.97%至 1.87 亿元，其中各业务板块，线上线下全渠道均实现了业绩增长。2016-2021年营收/归母净利润复合增速分别为 21.79%/2.66%。其中 2019 年归母净利润受受计提对外投资资产减值准备及所得税进一步增长等影响，同比下降 72.07%。 最新 2022 上半年数据看，公司营收 18.09 亿元，同比+1.10%，归母净利润 924.88万元，同比-90.09%，扣非净利润同比-85.10%。整体疫情对服装板块收入端造成疫情压制，同时线下门店各项费用刚性，以及新设医美机构爬坡期，综合影响了公司业绩表现。但在大环境承压下，公司医美业务收入同比+18.45%，在疫情影响线下仍取得稳健表现，其中非手术类医美收入同比+29.46%，表现靓丽。 图2：公司营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 公司旗下三大业务简介：医美增长稳健，占比持续提升 各项业务占比看，公司时尚女装业务占比较高，医美业务快速提升。2021 年，公司时尚女装 / 医疗美容 / 绿色婴童业务占营业收入的比重分别为46.15%/30.56%/22.27%，分别同比+0.16pct/+2.31pct/-1.36pct。 其中公司自布局医美业务以来，在行业红利释放及公司积极的布局下，业务增长迅速，营收占比自 2016 年的 6.35%快速增长至 30.56%，2016-2021 年收入复合增速达到 67.27%。利润端看，公司 2021 年医美板块实现归母净利润 4142 万元，占整体归母净利润的 22.10%。最新 2022 上半年数据看，疫情下医美业务仍取得稳健表现，收入同比+18.45%，营收占比已经进一步提升至 34.76%。 图4：公司三大业务收入增速（亿元、%） 图5：公司分业务营收占比（%） 1、医疗美容业务简介：旗下三大医美医院品牌，轻医美占比高 公司医美业务主要系终端医美机构，运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大品牌，截至 2022 上半年，共计拥有 29 家医疗美容机构，其中综合性医院 5 家、门诊部或诊所 24 家，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡和咸阳等地。此外，公司为持续把握医美市场增长红利，设立医美并购基金，体外整合医美机构，先后设立六支医美并购基金，基金整体规模达 27.56 亿元。 公司 2019-2021 年医美业务营业收入分别为 6.28 亿元/8.12 亿元/11.20 亿元，分别同比 +31.15%/+29.28%/+37.84%， 2022 年上半年营业收入 6.29 亿元 ， 同比+18.45%，疫情影响下仍表现稳健。 图 6：公司医美业务收入及增速（亿元、%） 分品牌 1）米兰柏羽：定位高端综合性医美品牌，全面打通成都、西安、深圳三地市场，贡献医美收入大头 ， 2019-2021年占医美收入的比重分别为57.44%/64.56%/62.77%。该品牌旗下拥有 4 家医美机构，其中旗舰店四川米兰柏羽是中国整形美容协会认证的 5A 级医疗美容医院，2021 年主营收入达到 4.65 亿元，单体院部收入属于市场较优水平。 2）晶肤医美：主打激光与微整形类服务，在“医学年轻化”细分市场具备优势，2019-2021 年占医美收入比重分别为 18.72%/19.65%/22.87%，2022 年上半年占比24.31%。 3）高一生：定位专业技术行业领先的高端医美品牌，区域医美标杆型机构，2019-2021 年占医美收入比重分别为 23.84%/15.79%/14.36%，2022 上半年占比10.84%。 4）昆明韩辰：昆明韩辰医美医院总营业面积 8955 平方米，区域性医美知名品牌。 设有微整科、整形外科、皮肤科等科室，从事整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发等业务，2021 年营收 1.67 亿元，净利润亏损 1866 万元，2022 上半年营收 9564 万元，净利润盈利 695 万元。根据公司收购公告中披露的业绩承诺：2022-2024 年扣非净利润分别不低于 1482/1605/1633 万元。 分医美业务类别 轻医美凭借创伤小、恢复快、并发风险少等优势，日益受到求美者的青睐，且对于医美机构而言，前期投入资金更少，更易标准化。公司医美业务中轻医美亦占比较高，2019-2021 年非手术类医美分别实现收入 4.12 亿元/5.33 亿元/8.31 亿元，占医美业务收入比重分别为 65.51%/65.54%/73.86%，2022 年上半年非手术类医美实现营收 4.90 亿元，占比 77.92%。 图7：公司医美业务各品牌占比（%） 图8：公司医美业务分类别占比（%） 2、女装业务简介：朗姿主品牌占比高，线上渠道增速快 公司女装业务通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局，旗下拥有 7 个自主品牌，面向 25-50 岁的女性，满足女性客户多层次、差别化的个性化需求。2019-2021 年女装业务营业收入分别为 15.12 亿元/13.23 亿元/16.92 亿元，分别同比+9.6%/-12.51%/+27.86%。2022上半年女装收入同比-10.20%，主要受到全国多地疫情散发影响。 图 9：公司女装业务收入及增速（亿元、%） 分品牌 ：主品牌“朗姿”占比较高，2019-2021 年占女装收入的比重分别为71.91%/65.82%/72.66%，2022 年上半年占比 70.26%。该品牌的目标客户为 25—45 岁，兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性。 分渠道：公司女装品牌定位中高端，总体上以线下自营为主，提供优质的线下实体购物体验 ， 2019-2021年线下渠道占女装收入的比重分别为71.31%/73.24%/66.07%。门店数量方面，公司女装业务 2021 年终端门店数量合计638 家，总店数比 2020 年末增加 30 家，其中线下自营 425 家，经销 187 家，线上店铺 22 家（自营为主）。同时在线上消费大趋势下，尤其是年轻消费者线上购物习惯较为成熟，公司线上渠道持续发力，占比从 2019 年的 12.62%提升至 2021年的 19.77%，2022 年上半年达 26.26%。 图10：公司女装业务各品牌占比（%） 图11：公司女装业务各渠道占比（%） 3、婴童业务简介：收购而来，国内市场主推高端“Ettoi”品牌 2014 年，公司收购荣称韩国第一童装企业的上市公司阿卡邦，将业务触角拓展至婴幼服装及用品。目前公司拥有 Agabang（阿卡邦）、ETTOI（爱多娃）、Putto、Designskin、Dear Baby 等自有品牌，并在韩代销 Offspring、 EasyWalker、NICI等品牌。 公司 2019-2021 年婴童业务营业收入分别为 7.55 亿元/6.80 亿元/8.16 亿元，分别同比+14.22%/-9.92%/+20.05%，在疫情反复下实现稳步复苏。2022 年上半年婴童业务营收 4.06 亿元，同比-0.45%，受全国多地疫情散发影响。 图 12：公司婴童业务收入及增速（亿元、%） 分品牌：Agabang（阿卡邦）品牌目前占比较高，2019-2021 年占婴童收入比重分别为 42.05%/46.31%/49.95%，该品牌历史悠久，诞生于 1979 年，定位“法式浪漫可爱风”的婴童服装及用品品牌。Ettoi（爱多娃）品牌定位 0-7 岁，英伦精致优雅风的时尚类高端婴童服装品牌 ， 是公司在国内主推的高端童装品牌 ，2019-2021 年占婴童收入比重分别为 23.72%/30.21%/34.76%，2022 年上半年占比36.60%。 分渠道：公司婴童业务以线下自营为主，提供优质的线下实体购物体验，2019-2021年占婴童收入的比重分别为 61.53%/67.65%/71.63%。线上渠道占比有所提升，从2019 年的 5.07%提升至 2021 年的 8.17%，2022 年上半年占比 7.81%。 图13：公司婴童业务各品牌占比（%） 图14：公司婴童业务分渠道占比（%） 股权结构及管理层 股权结构方面，公司实际控制人为申东日、申今花兄妹。截至 2022 年 6 月 30 日，兄妹二人合计持股 54.58%（申东日 47.82%、申今花 6.76%），股权结构较为稳定。 此外，公司注重员工利益共享，上市以来分别于 2014 年、2016 年、2021 年推出三期员工持股计划，涉及员工达到 345 人，涵盖董监高、核心骨干及其他在职