三季度成本红利开始释放，驱动利润同比正增长

2023年10月27日 公司研究 三季度成本红利开始释放，驱动利润同比正增长 ——维达国际（3331.HK）2023年三季报点评 要点 事件： 公司发布三季报简报，2023年前三季度，公司实现营收为148.1亿港元，同比+5.4%，剔除人民币汇率影响同比+10.6%，实现归母净利润1.88亿港元，同比-72.6%；3Q2023实现营收47.4亿港元，同比+8.4%，剔除人民币汇率影响同比+11.6%，实现归母净利润0.68亿港元，同比+37.0%。 点评： 收入保持强劲增长，电商业务增势突出：2023前三季度，分产品看，公司 纸巾业务实现营收122.8亿港元，同比+6.2%；个人护理业务实现营收25.3 亿港元，同比+1.7%。分地区看，大陆地区实现营收115.9亿港元，同比+6.3%。分渠道看，GT/商用/KA/电商的营收分别实现同比-2.7%/-4.2%/+0.6%/ +15.7%；占比分别为24%/10%/21%/45%，同比分别-2/-1/-1/+4pcts；其中大陆地区，GT/商用/KA/电商的营收分别实现同比+1.3%/-5.5%/-4.8%/ +14.7%，占比分别为20%/8%/17%/55%。公司不断调整渠道策略，电商渠道营收保持高增。 3Q2023，分产品看，纸巾业务实现营收39.2亿港元，同比+8.8%；个人护理 业务实现营收8.3亿港元，同比+6.6%。分地区看，大陆地区实现营收36.4亿港元，同比+8.4%。分渠道看，GT/商用/KA/电商的营收分别实现同比持平 /-0.6%/+15.0%/+13.3%；其中大陆地区，GT/商用/KA/电商的营收分别实现同比+3.3%/-3.6%/+10.0%/+12.0%，占比分别为20%/8%/17%/55%。 低价浆释放成本红利，毛利率环比明显改善：2023年前三季度，公司的毛利率为25.8%，同比-4.7pcts，环比+0.7pcts；3Q公司的毛利率为27.3%，同比+0.1pcts，环比+2.3pcts，前期高价浆库存消耗完毕，低价浆成本红利充分释放，令单季度毛利率环比提升。 2023前三季度，汇兑亏损为1100万港元，较去年同期减少6550万港元； 3Q2023汇兑亏损为1070万港元，较去年同期减少4340万港元。 国内木浆价格强势反弹，成本压力再度凸显：今年5月初，国内木浆现货价 格触底，开始反弹，截至2023年10月24日，国内阔叶浆价格自年内低点， 已经累计反弹1670元/吨。我们预计国内生活用纸行业将在未来半年时间之内，再度遭遇成本上行的压力。 行业竞争激烈，维持“买入”评级：鉴于本轮浆价下行时间比预期短，触底之后反弹的力度超预期，且生活用纸行业新增产能持续投放，行业竞争激烈，我们将2023-2025年的归母净利润分别下调至3.02/5.56/8.86亿元（原预测为4.67/9.68/13.49亿元，较前次预测分别下调35%/43%/34%），当前股价对应PE分别为72/39/25倍。鉴于公司为生活用纸龙头企业，我们中长期继续看好维达国际的发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：浆价上涨幅度超预期，国内市场竞争激烈程度超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15252 17213 18325 19944 21869 营业收入增长率 10.10% 12.86% 6.46% 8.83% 9.66% 归母净利润（百万元） 1,338 626 302 556 886 归母净利润增长率 -14.9% -53.2% -51.8% 84.0% 59.5% EPS（元） 1.11 0.52 0.25 0.46 0.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.58% 5.88% 4.26% 8.31% 10.71% P/E 16 35 72 39 25 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-25；注：10月25日港币兑人民币汇率为0.92. 买入（维持） 当前价：19.68港元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.03 总市值(亿港元)：236.81 一年最低/最高(港元)：14.25/25.29近3月换手率：7.56% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.96 -20.14 -8.68 绝对 -15.65 -24.37 -17.37 资料来源：Wind 财务报表与盈利预测资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6828 8497 9615 12124 15093 现金 837 538 3022 5020 7797 应收票据及应收账款合计 1931 2074 2410 2623 2876 存货 3615 5332 3656 3908 3790 其他流动资产 239.35 283.56 277.88 302.43 331.63 非流动资产 12920 13034 11505 9944 8265 固定资产 9168 9178 7824 6511 5109 无形资产 1980 1901 1605 1319 1015 其他非流动资产 1771 1954 2074 2112 2139 资产总计 19748 21531 21120 22068 23357 流动负债 5388 7824 7202 7760 8428 短期借款 708 886 0 0 0 应付票据及应付账款合计 2184 4274 3808 4071 4387 其他流动负债 2497 2664 3394 3689 4040 非流动负债 3727 3069 3069 3069 3069 长期借款 3209 2561 2561 2561 2561 其他非流动负债 518 508 508 508 508 负债合计 9116 10893 10271 10829 11496 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 98 107 107 107 107 留存收益和资本公积 10534 10531 10742 11132 11755 归属母公司股东权益 10632 10638 10849 11239 11861 负债和股东权益 19748 21531 21120 22068 23357 （百万元）营业收入 15252 17213 18325 19944 21869 营业成本 9865 12352 13344 14265 15372 销售费用 2999 3402 -3610 -3989 -4374 管理费用 782 808 -916 -997 -1093 财务费用 0 0 0 0 0 营业利润 1529 598 318 584 931 利润总额 1592 662 318 584 931 所得税 254.2 36.2 15.9 28.1 44.4 净利润 1338 626 302 556 886 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1338 626 302 556 886 EBITDA 2667 1841 2234 2507 2865 EPS（元） 1.11 0.52 0.25 0.46 0.74 现金流量表（百万 元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力营业收入(%) 10.10 12.86 6.46 8.83 9.66 净利润(%) -14.92 -53.22 -51.76 84.01 59.49 获利能力毛利率(%) 35.32 28.24 27.18 28.47 29.71 净利率(%) 8.77 3.64 1.65 2.79 4.05 ROE(%) 12.58 5.88 2.78 4.94 7.47 ROIC(%) 9.81 4.23 3.07 5.40 9.10 偿债能力资产负债率(%) 46.16 50.59 48.63 49.07 49.22 流动比率1.31.11.31.61.8速动比率0.60.40.81.01.3 经营活动现金流21611845384825233293 净利润1338626302556886 折旧摊销9981126177918131833 财务费用7753137110102 其他经营现金流-25240162945472 投资活动现金流-1437-977-250-249-148 资本支出14831034250252154 其他投资现金流-2920-2011-500-501-302 筹资活动现金流-521-1187-1114-277-368 营运能力 总资产周转率0.770.800.870.900.94 流动比率1.271.091.341.561.79 速动比率0.550.370.791.021.30 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄)1.110.520.250.460.74 每股经营现金流(最新摊薄)1.801.533.202.102.74 每股净资产(最新摊薄)8.848.849.029.349.86 估值比率 P/E16.2434.7271.9739.1124.52 P/B2.042.042.001.931.83 利润表 2021A2022A2023E2024E2025E 短期借款-757178-88600 长期借款703-648000 其他筹资现金流-468-717-228-277-368 现金净增加额202-319248419972778 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业