Q3符合预期，基本面表现优秀

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月27日 Q3符合预期，基本面表现优秀 山西汾酒(600809) 评级： 买入 股票代码： 600809 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 313.6/183.95 目标价格（元）： 总市值(亿元) 2,963.05 最新收盘价（元）： 242.88 自由流通市值(亿元) 2,963.05 自由流通股数(百万) 1,219.96 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3营业总收入267.44亿元，同比+20.8%；归母净利润94.31亿元，同比 +32.7%。23Q3营业总收入77.33亿元，同比+13.6%；归母净利润26.64亿元，同比+27.1%。符合市场预期。 分析判断: ►青花系列奠定收入增速稳定 分产品来看，23Q1-3中高价/其他酒分别实现收入197.92/68.08亿元，23Q3中高价/其他酒分别实现收入57.97/19.15亿元。我们判断青花系列维持双位数稳定增长（核心产品预计与公司整体收入增速相对一致），巴拿马+老白汾等中高端产品受宴席需求带动增长明显。 分区域来看，23Q1-3省内/外分别同比+25.4%/18.0%，23Q3省内/外分别同比+9.1%/17.1%，23Q3经销商净-7家。公司在省内份额已处于龙头地位，省外同比增速提高符合长期全国化战略下的省外占比提升目标。 23Q3末合同负债同比+9.5%，环比-5.81亿元，我们认为主因公司旺季前主动控货导致，实际渠道批价上升反应动销良好。 ►主动控货结构短期波动，费用率下降净利率稳定提升 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比-2.9/-0.6pct，我们认为一方面青花系列旺季前主动控量提价，另一方面巴拿马+老白汾受宴席需求带动增长明显，导致产品结构短期波动。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-4.3/-5.8pct，根据历史数据公司下半年销售费用率均相对上半年较低，另外公司优势在于差异化香型红利+老四大品牌势能，减少了对于渠道费用和广告营销的高依赖，叠加22Q3销售费用率基数相对较高，因此同比下降明显。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.4/-0.6pct。综合来看，23Q1-3/23Q3净利率分别35.3%/34.4%，分别同比+3.2/+3.7pct。 ►节前控货旺季量价表现优秀 从渠道角度，我们认为良好的产品线布局使得公司拥有好的增长基础，玻汾奠定了公司的品牌流行性和销量基本盘，青巴拿马+老白汾支撑中高档消费需求。青花系列分别锚定次高端和高端价格带，其中青30代表高端品牌调性，青20品牌香型优势+消费升级+省内经济发展基本盘稳固等多种因素加持下，价值链良性运转，即使面对今年的宏观经济与行业动销压力，当前库存水平和动销表现仍然领先行业（根据酒业家）。从战略角度，我们判断市场一方面担忧公司体量增长后的增速下降，另一方面担忧增速过快导致渠道库存和价格不稳定，但我们认为旺季前公司主动控货，当前青20批价370元/瓶（根据今日酒价），与年初至今最低批价 330-345元/瓶比价格控制相对较好，且中秋节前批价逆势增长，价格控制优秀同时报表端增速稳健，预计全年目标（收入同比增长20%左右）达成无忧。我们认为中长期角度汾酒有望维持稳定健康的基本面，看好省外份额提升后全国化战略的稳定实现。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 根据三季报调整盈利预测，23-25年收入由329/405/488亿元下调至315/379/450亿元，归母净利由105/136/170亿元下调至105/132/162亿元，EPS由8.64/11.13/13.95元下调至8.63/10.79/13.26元，2023年10月26日收盘价242.88元对应23-25年PE分别28/23/18倍，维持买入评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)19,971 26,214 31,520 37,947 44,993 YoY（%）42.8% 31.3% 20.2% 20.4% 18.6% 归母净利润(百万元)5,314 8,096 10,524 13,164 16,169 YoY（%）72.6% 52.4% 30.0% 25.1% 22.8% 毛利率（%）74.9% 75.4% 76.0% 77.1% 78.0% 每股收益（元）4.37 6.65 8.63 10.79 13.26 ROE（%）34.9% 38.0% 35.5% 33.0% 30.8% 市盈率55.52 36.53 28.15 22.50 18.32 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 26,214 31,520 37,947 44,993 净利润 8,157 10,631 13,264 16,275 YoY(%) 31.3% 20.2% 20.4% 18.6% 折旧和摊销 215 329 322 357 营业成本 6,460 7,550 8,690 9,887 营运资金变动 2,791 -2,741 -3,670 -3,459 营业税金及附加 4,602 5,295 6,261 7,289 经营活动现金流 10,310 7,901 9,535 12,721 销售费用 3,404 3,625 4,250 4,949 资本开支 -826 -939 -598 -676 管理费用 1,214 1,103 1,328 1,485 投资 -2,433 -3,218 -2,956 -3,043 财务费用 -37 -56 -65 -83 投资活动现金流 -2,894 -3,842 -3,175 -3,270 研发费用 58 63 76 90 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 330 315 379 450 筹资活动现金流 -2,208 -2,197 -2,867 -3,660 营业利润 10,873 14,267 17,802 21,844 现金净流量 5,209 1,863 3,493 5,791 营业外收支 3 2 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 10,876 14,269 17,804 21,846 成长能力 所得税 2,719 3,639 4,540 5,571 营业收入增长率 31.3% 20.2% 20.4% 18.6% 净利润 8,157 10,631 13,264 16,275 净利润增长率 52.4% 30.0% 25.1% 22.8% 归属于母公司净利润 8,096 10,524 13,164 16,169 盈利能力 YoY(%) 52.4% 30.0% 25.1% 22.8% 毛利率 75.4% 76.0% 77.1% 78.0% 每股收益(元) 6.65 8.63 10.79 13.26 净利润率 31.1% 33.7% 35.0% 36.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 22.1% 22.6% 22.6% 22.4% 货币资金 11,201 13,064 16,557 22,348 净资产收益率ROE 38.0% 35.5% 33.0% 30.8% 预付款项 133 174 191 218 偿债能力 存货 9,650 10,549 11,428 12,461 流动比率 1.97 2.37 2.84 3.34 其他流动资产 8,218 14,599 21,713 28,611 速动比率 1.31 1.71 2.18 2.68 流动资产合计 29,202 38,385 49,890 63,637 现金比率 0.75 0.81 0.94 1.17 长期股权投资 80 80 80 80 资产负债率 40.7% 35.1% 30.4% 26.5% 固定资产 2,125 2,762 3,031 3,248 经营效率 无形资产 1,076 1,258 1,361 1,503 总资产周转率 0.71 0.68 0.65 0.62 非流动资产合计 7,484 8,097 8,375 8,697 每股指标（元） 资产合计 36,686 46,482 58,265 72,334 每股收益 6.65 8.63 10.79 13.26 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 17.48 24.31 32.75 43.01 应付账款及票据 2,948 3,206 3,381 3,792 每股经营现金流 8.45 6.48 7.82 10.43 其他流动负债 11,898 13,002 14,213 15,255 每股股利 0.00 1.80 2.35 3.00 流动负债合计 14,846 16,208 17,594 19,048 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 34.58 28.15 22.50 18.32 其他长期负债 94 94 94 94 PB 16.31 9.46 7.02 5.35 非流动负债合计 94 94 94 94 负债合计 14,941 16,303 17,688 19,142 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 少数股东权益 425 531 630 736 股东权益合计 21,746 30,180 40,577 53,192 负债和股东权益合计 36,686 46,482 58,265 72,334 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到