Q3符合预期，基本面表现优秀

公司发布三季度报告，23Q1-3营业总收入267.44亿元，同比+20.8%；归母净利润94.31亿元，同比+32.7%。23Q3营业总收入77.33亿元，同比+13.6%；归母净利润26.64亿元，同比+27.1%。符合市场预期。 分析判断: 青花系列奠定收入增速稳定 分产品来看，23Q1-3中高价/其他酒分别实现收入197.92/68.08亿元，23Q3中高价/其他酒分别实现收入57.97/19.15亿元。我们判断青花系列维持双位数稳定增长（核心产品预计与公司整体收入增速相对一致），巴拿马+老白汾等中高端产品受宴席需求带动增长明显。 分区域来看，23Q1-3省内/外分别同比+25.4%/18.0%，23Q3省内/外分别同比+9.1%/17.1%，23Q3经销商净-7家。公司在省内份额已处于龙头地位，省外同比增速提高符合长期全国化战略下的省外占比提升目标。 23Q3末合同负债同比+9.5%，环比-5.81亿元，我们认为主因公司旺季前主动控货导致，实际渠道批价上升反应动销良好。 主动控货结构短期波动，费用率下降净利率稳定提升 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比-2.9/-0.6pct，我们认为一方面青花系列旺季前主动控量提价，另一方面巴拿马+老白汾受宴席需求带动增长明显，导致产品结构短期波动。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-4.3/-5.8pct，根据历史数据公司下半年销售费用率均相对上半年较低，另外公司优势在于差异化香型红利+老四大品牌势能，减少了对于渠道费用和广告营销的高依赖，叠加22Q3销售费用率基数相对较高，因此同比下降明显。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.4/-0.6pct。综合来看，23Q1-3/23Q3净利率分别35.3%/34.4%，分别同比+3.2/+3.7pct。 节前控货旺季量价表现优秀 从渠道角度，我们认为良好的产品线布局使得公司拥有好的增长基础，玻汾奠定了公司的品牌流 行性和销量基本盘，青巴拿马+老白汾支撑中高档消费需求。青花系列分别锚定次高端和高端价格带，其中青30代表高端品牌调性，青20品牌香型优势+消费升级+省内经济发展基本盘稳固等多种因素加持下，价值链良 性运转，即使面对今年的宏观经济与行业动销压力，当前库存水平和动销表现仍然领先行业（根据酒业家）。从战略角度，我们判断市场一方面担忧公司体量增长后的增速下降，另一方面担忧增速过快导致渠道库存和价格不稳定，但我们认为旺季前公司主动控货，当前青20批价370元/瓶（根据今日酒价），与年初至今最低批价330-345元/瓶比价格控制相对较好，且中秋节前批价逆势增长，价格控制优秀同时报表端增速稳健，预计全年目标（收入同比增长20%左右）达成无忧。我们认为中长期角度汾酒有望维持稳定健康的基本面，看好省外份额提升后全国化战略的稳定实现。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年收入由329/405/488亿元下调至315/379/450亿元，归母净利由105/136/170亿元下调至105/132/162亿元，EPS由8.64/11.13/13.95元下调至8.63/10.79/13.26元，2023年10月26日收盘价242.88元对应23-25年PE分别28/23/18倍，维持买入评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。