埃克森收购PXD，雪佛龙收购Hess，如何看待行业趋势？

近期石油行业两大巨型并购案： 1）埃克森美孚收购PXD，作价645亿美元，比当日股价溢价18%，是美国有史以来最大的上游并购交易。 2）雪佛龙收购Hess，作价530亿美元，比当日股价溢价5%。 点评： 1）巨头在成长性和现金流之间的平衡：采用并购式扩张而非增加勘探开发投资，体现了对现金流的重视 全球油气勘探开发资本开支保守状态。根据IEA给出的预测数据，2023年预计+11%，达到5280亿美金。剔除通胀的话，这一水平比2014年低47%。 尤其是国际石油公司（IOC），在ESG约束下，资本开支行为更加谨慎。 相反，并购交易在2023年再掀浪潮。2023年截至目前，能源行业并购交易额（包括已完成和未决交易）已经超过2600亿美金，已经超出上一轮油价高点12-13年的水平。 我们认为这表明，油公司在看待扩张和成长性问题上，更看重能够带来即期现金流的并购方式，而非需要相对较长投入产出周期的CAPEX模式。勘探开发资本开支刚性，有助于帮助油价在更长时间维持相对高位。 风险提示：全球经济衰退，原油需求不及预期的风险；欧美对俄、伊朗等能源制裁放松，原油供给大幅增加的风险；ESG风向变化导致勘探开发投资再度大幅扩张的风险。 1.埃克森美孚收购PXD 埃克森美孚和先锋自然资源（PXD）共同宣布埃克森美孚收购先锋的最终协议。此次合并价值595亿美元，或每股253美元，比PXD同日收盘价溢价18%。这是美国有史以来最大的上游交易。该交易预计将于2024年上半年完成，将立即增加埃克森美孚的每股收益、经营现金流和自由现金流，并将提高股东资本回报。 1.1.埃克森美孚的初衷 根据埃克森美孚的公告，此次合并将PXD在米德兰盆地的85万多英亩与埃克森美孚在特拉华州和米德兰盆地的57万英亩土地相结合，创造了行业领先的高质量待开发美国非常规资产。两家公司将在Permian拥有约160亿桶石油当量资源。埃克森美孚的Permian产量将增加一倍以上，达到每天130万桶油当量，预计到2027年将增加到约200万桶油当量。 这笔交易是埃克森美孚长达二十年的上游战略转变的高潮。在2000年代初期，埃克森美孚主要专注于海外业务，但2000年代后期页岩革命的发展使该公司相信美国非常规资产提供的潜在强劲产量增长，先后收购了XTO和BASS两家页岩公司。埃克森美孚积极的并购扩张是基于其所谓的“短周期桶short-cyclebarrels”（如页岩资产）的吸引力。这些提供了低成本、高现金流的增长，但也可以根据商品价格波动进行扩张或收缩，为大多数主要国际项目的稳定产出提供某种平衡。对于埃克森美孚来说，其不断增长的二叠纪产量为该公司提供了大量现金流，以为其长期项目提供资金，例如圭亚那近海的广泛开发。 图1：埃克森美孚和PXD在Permian的区块临近 图2：并购将使得埃克森美孚产量增速超过8%（2023~2027年） 1.2.PXD的特质——既大且好的Permian生产商 PXD成立于1997年，在过去十年中，该公司已发展成为最大的纯二叠纪生产商。 PXD报告了2023年第二季度的产量为711 Mboe/d，其中原油产量为369 Mboe/d。 该公司在2022年产生了84亿美元的自由现金流，并通过每股26美元的股息和16.5亿美元的股票回购向股东返还了其中80亿美元。埃克森美孚等长期被投资者视为“股息之王”的大型综合石油公司，然而其股东回报与PXD等新一代石油和天然气生产商相比相形见绌，PXD在2022年的股息回报率超过10%。 与提供长期发展潜力的XTO和Bass收购不同，此次收购可以立即增加收益和现金流。 先锋在2023年第二季度的报告中表示，其产生的现金利润率接近40美元/桶油当量，是七家二叠纪同行中最高的。 收购先锋也显著改变了埃克森美孚上游产品组合的权重。该公司对“短周期资产”的敞口从目前的28%增加到40%以上，这些资产产生大量现金流，为长期发展提供资金并提供资本灵活性。随着先锋的加入，埃克森美孚表示，其2027年产量的约60%将来自Permian，圭亚那和巴西以及LNG的高增长资产，且平均成本低于35美元/桶。 图3：PXD拥有Permian地区最好的储量价值 图4：PXD拥有较低的勘探开发成本 2.雪佛龙收购HESS 2023年10月23日，雪佛宣布，它已与赫斯公司（HES）达成最终协议，以价值530亿美元的全股票交易收购赫斯的所有已发行股票。该交易的企业总价值（包括债务）为600亿美元。 2.1.雪佛龙的初衷 与埃克森美孚（ExxonMobil）、壳牌（Shell）和英国石油（BP）等综合同行的涨幅形成鲜明对比的是，雪佛龙的股价在过去一年是下跌的。虽然雪佛龙的生产前景是积极的，特别是在二叠纪，但该公司的发现和开发（内生的）储量替代率在过去三年中每年都远低于100%。 收购Hess使得雪佛龙的产品组合更加多元化。圭亚那的Stabroek区块是一项卓越的资产，具有行业领先的现金利润率和低碳强度，该区块预计将在未来十年内实现产量增长。Hess的Bakken资产增强了雪佛龙的DJ和二叠纪盆地业务在美国页岩的地位。 相较于埃克森美孚，雪佛龙在并购电话会议中比较强调资本纪律和现金回报。分红方面，“过去5年，雪佛龙保持每年6%的分红金额复合增长率。“我们计划在2024年一季度给出8%的分红金额增长。我们计划将年度回购定在指引区间的上限即200亿美金”。资本开支方面，“我们将维持资本开支纪律，目前的资本开支水平仅相当于十年前的1/2左右。”此外，“交易结束后到2028年之前，雪佛龙预计将增加资产出售，并产生100-150亿现金”。 2.2.Hess的特质——圭亚那+Bakken 我们认为圭亚那是Hess资产组合中值得称道的部分。2015年，Hess的首席执行官约翰·赫斯（John Hess）接到时任埃克森美孚首席执行官雷克斯·蒂勒森的电话后，该公司的发展轨迹发生了巨大变化。埃克森美孚决定在其许可证即将到期之前在圭亚那近海的Stabroek区块钻探第一口深水勘探井，但50/50的联合合作伙伴壳牌决定不参与。赫斯同意获得该区块30%的权益——中海油获得了20%的股份。这口井取得了巨大的成功，钻遇了295英尺的石油发现。随着进一步的发现证实了这一重大发现，赫斯剥离了其北海、非洲和印度尼西亚的资产，以帮助资助这一高影响力资产的勘探和开发。 根据迄今为止对该区块的发现，预计到2027年底，六艘FPSO将上线，总产能超过120万桶/天，并有可能建造多达10艘FPSO来开发该区块上发现的资源。Liza第一阶段开发于2019年12月首次生产，产能达到14万桶/天。Liza第二阶段于2022年2月实现了首次生产，产能22万桶/天。位于Payara油田的第三阶段目标预计将在2023年第四季度初启动，预计产能22万桶/天。 Yellowtail是Stabroek区块的第四个开发项目，于2022年4月获得批准，预计2025年首次开采，预计产能将达到25万桶/天。Uaru是Stabroek区块的第五个开发项目，于2023年4月获得批准，计划于2026年开始生产，产能为25万桶/天。 图5：Hess在圭亚那发展的世界级项目 在Bakken，赫斯拥有465,000英亩的高质量、长久期资源，并由Hess的中游资产提供支持。赫斯对其在Bakken页岩区块的定位是“cash engine”。赫斯利用疫情后油价的上涨，在2023年前六个月的产量增长了18%，达到18万桶/天。 3.增长方式的变化：内生扩张vs.外延并购 全球油气勘探开发资本开支保守状态。根据IEA给出的预测数据，2023年预计+11%，达到5280亿美金。剔除通胀的话，这一水平比2014年低47%。尤其是国际石油公司（IOC），在ESG约束下，资本开支行为更加谨慎。 相反，并购交易在2023年再掀浪潮。2023年截至目前，能源行业并购交易额（包括已完成和未决交易）已经超过2600亿美金，已经超出上一轮油价高点12-13年的水平。 我们认为这表明，油公司在看待扩张和成长性问题上，更看重能够带来即期现金流的并购方式，而非需要相对较长投入产出周期的CAPEX模式。勘探开发资本开支刚性，有助于帮助油价在更长时间维持相对高位。 图6：全球勘探开发资本开支 图7：国际石油公司资本开支2013 vs. 2023（百万美元） 图8：油气并购交易金额2013 vs. 2023（亿美元） 4.风险因素 1）全球经济衰退，原油需求不及预期的风险； 2）欧美对俄、伊朗等能源制裁放松，原油供给大幅增加的风险； 3）ESG风向变化导致勘探开发投资再度大幅扩张的风险