毛利率逐步修复，沉淀会员强化优势

证券研究报告 2023年10月27日 │ 中国中免(601888) 毛利率逐步修复，沉淀会员强化优势 事件： 公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为508.4/52.1/51.9亿元，同比分别 +29.1%/+12.5%/+13.3%。23Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为149.8/13.4/13.4亿元，同比分别+27.9%/+94.2%/+103.9%。 毛利率持续修复，租金压力拖累业绩 从收入端看，公司三季度营收与Q2几乎持平，但期内公司强化收益管理，优化折扣力度，改善品类销售结构，最终毛利率延续修复态势，Q3公司毛利率为34.5%，环比+1.6pct，同比+9.8pct。从费用端看，租金压力依然明显，根据上海机场数据，7-9月浦东机场境外航线旅客量分别恢复至19年同期的52.2%/57.2%/56.6%，客流恢复程度环比Q2明显上行。根据公司与机场方协议，机场租金与客流恢复程度、开业面积挂钩，伴随机场国际客流的恢复，公司租金压力上行、销售费用增长，23Q3公司销售费用为 26.7亿元，对应销售费用率为17.8%，环比+3.0pct，同比+11.3pct。销售费用率的抬升给业绩端带来压力，23Q3公司实现归母净利润52.1亿元，对应净利率为9.0%，环比-1.4pct，同比+3.1pct。 沉淀会员夯实内功，弱复苏下期待新政策 根据公司公告，目前中免会员总数已超过3000万，环比6月末增加200万，会员总量进一步积累沉淀。同期，公司存货周转加速，存货周转率自年初以来稳步上行，9月末，公司存货为228.6亿元，较年初减少18.2%。从国庆假期的数据看，免税延续弱复苏的态势，客流、客单价仍有压力；展望后续，公司三亚凤凰机场免税店二期已经开业运营，离岛免税业务布局进一步完善，且未来市内免税政策仍有期待。 盈利预测、估值与评级 考虑到免税复苏进程，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为683.5/907.3/1056.5亿元（前值为：720.2/1002.5/1126.6亿元），同比增速分别为25.6%/32.8%/16.4%，归母净利润分别为65.4/95.7/113.3亿元（前值为：76.9/108.7/129.9亿元），同比增速分别为29.9%/46.4%/18.4%，EPS分别为3.2/4.6/5.5元/股，3年CAGR为31.1%。鉴于公司持续巩固自身竞争优势，龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价138.7元，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 67676 54433 68347 90731 105650 增长率（%） 28.67% -19.57% 25.56% 32.75% 16.44% EBITDA（百万元） 15239 8409 9991 16796 19343 归母净利润（百万元） 9654 5030 6537 9569 11327 增长率（%） 57.23% -47.89% 29.95% 46.39% 18.37% EPS（元/股） 4.67 2.43 3.16 4.63 5.48 市盈率（P/E） 19.2 36.9 28.4 19.4 16.4 市净率（P/B） 6.3 3.8 3.5 3.1 2.7 EV/EBITDA 28.7 54.5 20.1 12.5 10.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 行业：商贸零售/旅游零售Ⅱ投资评级：买入（维持） 当前价格：89.62元 目标价格：138.7元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,068.86/2,068.86流通A股市值(百万元)174,980.86每股净资产(元)25.43 资产负债率(%)26.31 一年内最高/最低(元)239.99/87.61 股价相对走势 中国中免 沪深300 40% 10% -20% -50% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 相关报告 1、《中国中免（601888）：毛利率边际好转，期待政策新机遇》2023.08.25 2、《中国中免（601888）：门店销售回暖，毛利率承压》2023.04.28 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16856 26892 38958 51717 60220 营业收入 67676 54433 68347 90731 105650 应收账款+票据 106 151 155 205 239 营业成本 44882 38982 46066 60790 70257 预付账款 348 398 395 524 610 营业税金及附加 1839 1215 1504 2359 2747 存货 19725 27926 24995 32984 38121 营业费用 3861 4032 10252 7258 8452 其他 1507 1838 1774 2354 2742 管理费用 2250 2248 2203 3379 3934 流动资产合计 38542 57205 66276 87784 101932 财务费用 -43 220 237 394 468 长期股权投资 992 1970 1990 2010 2030 资产减值损失 -499 -591 0 -1815 -2113 固定资产 6126 7521 8224 9256 10408 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2890 1852 4744 5235 4526 投资净收益 162 162 79 20 20 无形资产 2401 2458 2049 1639 1230 其他 256 312 38 27 28 其他非流动资产 4524 4901 4166 3430 3246 营业利润 14804 7619 8203 14784 17727 非流动资产合计 16932 18702 21172 21570 21439 营业外净收益 -3 -3 1 -3 -3 资产总计 55474 75908 87447 109355 123371 利润总额 14801 7617 8204 14781 17724 短期借款 411 1932 5321 12669 12452 所得税 2437 1429 1395 2513 3013 应付账款+票据 5880 7679 7164 9454 10927 净利润 12365 6188 6809 12268 14711 其他 10845 7869 12245 16081 18604 少数股东损益 2711 1158 272 2699 3383 流动负债合计 17136 17480 24730 38204 41983 归属于母公司净利润 9654 5030 6537 9569 11327 长期带息负债 3487 4247 3758 2895 1941 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 60 53 53 53 53 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 3546 4300 3811 2949 1994 成长能力 负债合计 20682 21780 28541 41153 43977 营业收入 28.67% -19.57% 25.56% 32.75% 16.44% 少数股东权益 5173 5554 5826 8525 11909 EBIT 61.71% -46.90% 7.70% 79.79% 19.88% 股本 1952 2069 2069 2069 2069 EBITDA 58.04% -44.82% 18.81% 68.12% 15.16% 资本公积 1870 17486 17486 17486 17486 归属于母公司净利润 57.23% -47.89% 29.95% 46.39% 18.37% 留存收益 25796 29018 33524 40121 47930 获利能力 股东权益合计 34791 54127 58906 68202 79394 毛利率 33.68% 28.39% 32.60% 33.00% 33.50% 负债和股东权益总计 55474 75908 87447 109355 123371 净利率 18.27% 11.37% 9.96% 13.52% 13.92% ROE 32.59% 10.36% 12.32% 16.04% 16.78% 现金流量表 ROIC 46.36% 16.44% 11.61% 18.53% 18.02% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 12365 6188 6809 12268 14711 资产负债率 37.28% 28.69% 32.64% 37.63% 35.65% 折旧摊销 480 572 1550 1621 1151 流动比率 2.2 3.3 2.7 2.3 2.4 财务费用 -43 220 237 394 468 速动比率 1.0 1.6 1.6 1.4 1.5 存货减少（增加为“-”） -4992 -8202 2932 -7989 -5137 营运能力 营运资金变动 -6494 -11636 6857 -2623 -1648 应收账款周转率 638.5 359.8 441.7 441.7 441.7 其它 5970 8576 -2994 7973 5120 存货周转率 2.3 1.4 1.8 1.8 1.8 经营活动现金流 7287 -4281 15390 11644 14665 总资产周转率 1.2 0.7 0.8 0.8 0.9 资本支出 -2175 -3002 -4000 -2000 -1000 每股指标（元） 长期投资 -188 -875 0 0 0 每股收益 4.7 2.4 3.2 4.6 5.5 其他 45 70 43 -3 -3 每股经营现金流 3.5 -2.1 7.4 5.6 7.1 投资活动现金流 -2318 -3807 -3957 -2003 -1003 每股净资产 14.3 23.5 25.7 28.8 32.6 债权融资 3480 2281 2900 6485 -1171 估值比率 股权融资 0 116 0 0 0 市盈率 19.2 36.9 28.4 19.4 16.4 其他 -7298 13057 -2267 -3366 -3986 市净率 6.3 3.8 3.5 3.1 2.7 筹资活动现金流 -3817 15455 633 3119 -5157 EV/EBITDA 28.7 54.5 20.1 12.5 10.9 现金净增加额 956 8240 12066 12759 8504 EV/EBIT 29.6 58.5 23.7 13.8 11.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报