内生动力充足，蓄力长期发展

山西汾酒(600809.SH) 内生动力充足，蓄力长期发展 食品饮料 2023年10月27日 推荐(维持) 股价:242.88元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.fenjiu.com.cn 大股东/持股山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.57% 实际控制人山西省国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,220 流通A股(百万股)1,220 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)2,963 流通A股市值(亿元)2,963 每股净资产(元)21.93 资产负债率(%)35.6 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*半年报点评*坚定青花汾酒战略，2Q23业绩符合预告*推荐20230824 【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*年报点评*发展动能十足，全年持续向上可期*推荐20230427 事项： 山西汾酒发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入267.4亿元，同比增长20.8%；归母净利润94.3亿元，同比增长32.7%；其中3Q23实现营业收入77.3亿元，同比增长13.6%，归母净利润26.6亿元，同比增长27.1%。 平安观点： 3Q23控货挺价，蓄力增长，动力充足。3Q23公司营业收入77.3亿元，同比增长13.6%，增速环比2Q23回落18.2pct，我们认为主要系公司3季度以控货挺价、促动销、降库存为主。据今日酒价，截至10月26日青花20批价370元，较6月底提升20元。同时，在双倍积分等促销政策支持下，3Q23公司动销环比回暖，下游库存持续去化，内生动力实际充足。 中高价酒占比环比提升，加速拓展省外市场。分产品看，3Q23公司中高价酒/其他酒类收入分别为58.0/19.1亿元，中高价酒占比75.2%，环比 +3.4pct。分区域看，3Q23公司省内收入31.3亿元，同比提升9%，省外收入45.8亿元，同比提升17%，省外收入占比达59.5%，同比+1.7pct。分渠道看，3Q23公司批发代理/电商/直销（含团购）收入分别为71.2/4.7/1.2亿元，分别同比提升10.8%/92.8%/8.1%，电商收入在低基数下快速增长。 精细化管控费用，盈利能力优化。3Q23公司毛利率75.0%，同比-2.9pct，我们认为主要系收入结构变化。3Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/3.8%/0.2%/-0.01%，分别同比-5.8/-0.6/-0.04/+0.2pct，销售费用率同比大幅回落主要系公司更加精细化管控渠道投入，期间费用率整体为14.6%，同比-6.2pct。3Q23税金及附加占营业收入的16.0%，同比-1.0pct。整体来看，3Q23公司归母净利率34.4%，同比+3.7pct。截至3Q23，公司合同负债51.7亿元，环比下滑5.8亿元，同比增长4.5亿元。 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,971 26,214 31,707 38,098 45,465 YOY(%) 42.8 31.3 21.0 20.2 19.3 净利润(百万元) 5,314 8,096 10,531 13,071 15,985 YOY(%) 72.6 52.4 30.1 24.1 22.3 毛利率(%) 74.9 75.4 75.9 76.4 76.9 净利率(%) 26.6 30.9 33.2 34.3 35.2 ROE(%) 34.9 38.0 37.0 35.1 33.2 EPS(摊薄/元) 4.36 6.64 8.63 10.71 13.10 P/E(倍) 55.8 36.6 28.1 22.7 18.5 P/B(倍) 19.5 13.9 10.4 7.9 6.2 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingyun937@pingan.com.cn 山西汾酒公司季报点评 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司坚定青花汾酒战略，产品结构持续上移，同时公司基地市场稳固，积极拓展华东、华南市场，推动渠道改革，终端掌控能力持续增强。考虑控货等因素，我们下调公司2023-25年EPS为8.63/10.71/13.10元 （原值：8.83/11.20/14.07元）。公司产品批价坚挺，库存处于低位，且动销良性，长期发展势能良好。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 29202 41899 55100 70462 现金 11201 20947 31256 42855 应收票据及应收账款 1013 4565 4637 5242 其他应收款 32 174 209 249 预付账款 133 228 274 327 存货 9650 12100 14270 16678 其他流动资产 7173 3885 4455 5111 非流动资产 7484 7211 6923 6571 长期投资 80 81 81 81 固定资产 2147 2114 2066 1954 无形资产 1076 897 717 538 其他非流动资产 4181 4120 4059 3997 资产总计 36686 49110 62023 77033 流动负债 14846 20028 23952 27969 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2948 4096 4831 5646 其他流动负债 11898 15932 19122 22323 非流动负债 94 93 91 89 长期借款 7 5 4 2 其他非流动负债 87 87 87 87 负债合计 14941 20121 24043 28058 少数股东权益 425 543 690 870 股本 1220 1220 1220 1220 资本公积 592 592 592 592 留存收益 19509 26634 35478 46293 归属母公司股东权益 21321 28446 37290 48105 负债和股东权益 36686 49110 62023 77033 单位:百万元 山西汾酒公司季报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 26214 31707 38098 45465 营业成本 6460 7628 8996 10513 税金及附加 4602 5549 6477 7684 营业费用 3404 3171 3696 4228 管理费用 1214 1363 1562 1773 研发费用 58 48 58 69 财务费用 -37 -56 -91 -130 资产减值损失 -0 -0 -0 -0 信用减值损失 17 11 13 15 其他收益 10 10 11 10 公允价值变动收益 3 0 0 0 投资净收益 330 180 211 220 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 10873 14205 17636 21573 营业外收入 6 28 28 28 营业外支出 3 6 6 6 利润总额 10876 14227 17658 21595 所得税 2719 3578 4441 5431 净利润 8157 10649 13218 16164 少数股东损益 61 118 147 180 归属母公司净利润 8096 10531 13071 15985 EBITDA 11040 14745 18205 22168 EPS（元） 6.64 8.63 10.71 13.10 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 31.3 21.0 20.2 19.3 营业利润(%) 54.7 30.6 24.2 22.3 归属于母公司净利润(%) 52.4 30.1 24.1 22.3 获利能力毛利率(%) 75.4 75.9 76.4 76.9 净利率(%) 30.9 33.2 34.3 35.2 ROE(%) 38.0 37.0 35.1 33.2 ROIC(%) 150.2 87.5 129.4 169.5 偿债能力资产负债率(%) 40.7 41.0 38.8 36.4 净负债比率(%) -51.5 -72.2 -82.3 -87.5 流动比率 2.0 2.1 2.3 2.5 速动比率 0.9 1.3 1.6 1.8 营运能力总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 25.9 6.9 8.2 8.7 应付账款周转率 2.83 2.77 2.77 2.77 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 6.64 8.63 10.71 13.10 每股经营现金流(最新摊薄) 8.44 10.88 12.01 13.80 每股净资产(最新摊薄) 17.48 23.32 30.57 39.43 估值比率P/E 36.6 28.1 22.7 18.5 P/B 13.9 10.4 7.9 6.2 EV/EBITDA 31 19 15 12 单位:百万元 经营活动现金流 10297 13271 14647 16835 净利润 8157 10649 13218 16164 折旧摊销 201 574 638 702 财务费用 -37 -56 -91 -130 投资损失 -330 -180 -211 -220 营运资金变动 2650 2230 1032 254 其他经营现金流 -345 53 61 63 投资活动现金流 -2894 -173 -200 -193 资本支出 825 300 350 350 长期投资 -2433 0 0 0 其他投资现金流 -1286 -473 -550 -543 筹资活动现金流 -2208 -3352 -4138 -5042 短期借款 0 0 0 0 长期借款 -9 -2 -2 -2 其他筹资现金流 -2199 -3350 -4136 -5040 现金净增加额 5196 9746 10309 11600 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其