业绩增速环比向好，精品酒名酒协同发力

买入（维持） 股价（2023年10月25日）19.15元 业绩增速环比向好，精品酒名酒协同发力 公司研究|季报点评华致酒行300755.SZ 目标价格19.55元 52周最高价/最低价35.32/18.31元 总股本/流通A股（万股）41,680/41,648 A股市值（百万元）7,982 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入82.5亿元 （yoy+10.3%）；实现归母净利润2.3亿元（yoy-34.7%）、扣非归母净利润1.8亿 元（yoy-48.3%）。单三季度来看，公司实现营业收入23.9亿元（yoy+13.3%）， 实现归母净利润0.8亿元（yoy+144.8%）、扣非归母净利润0.3亿元 （yoy+19.4%），业绩增速环比向好。 预计精品酒和名酒协同发力，推动Q3业绩增长。精品酒端，公司对新品金蕊天荷采用“BC一体化”销售战略，同时结合大量品鉴会的开展，预计金蕊天荷销量增长较快。公司推出的新品赖高淮·珍藏版在扩充精品酒产品矩阵的同时，极大地拔高品牌价值，进一步塑造公司的高端品牌形象。名酒端，预计茅五汾凭借强品牌力动销良好，也对公司业绩增长有所贡献。 毛利率下滑，费用率下降，政府补助带动盈利水平提升。2023前三季度，公司毛利率为11.0%（yoy-3.0pct），预计因双节促销力度加大；公司销售/管理费用率分别为6.3%/1.7%，分别同比-0.2pct/+0.2pct；其他收益为0.5亿元（yoy+502.0%），主要因政府补助增加。2023Q3，公司毛利率为10.4%（yoy-2.0pct）；销售费用率为6.5%（yoy-1.5pct），预计因公司加强费率控制；管理费用率为1.8% （yoy+0.1pct）；其他收益为0.5亿元（yoy+6841.9%）。综合，23年前三季度，公司销售净利率为2.9%（yoy-1.9pct），23Q3净利率为3.5%（yoy+1.9pct）。 保持较快开店速度，新门店模式有望助力公司发展提速。公司积极推动华致酒库向 3.0版华致酒行的门店转型，高度重视下，预计Q3保持较快的开店速度；门店转型升级将以大店模式、高端模式、精品模式吸引中高档酒水消费人群，同时通过名酒引流促进精品酒动销，有望实现收入、盈利双增。预计公司对华致酒行门店的客户门槛有所提升，客户所拥有的客群资源、流动资金也将助推公司发展提速。 盈利预测与投资建议 根据三季报，对23-25年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.61、1.15、1.61元（原预测为1.05、1.64、2.21元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标价为19.55元，维持买入评级。 风险提示：供应商合作关系不稳定、经济复苏不及预期、下游渠道管理不当风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.73 -9.11 -26.6 -18.84 相对表现% 2.21 -3.45 -16.11 -15.45 沪深300% -2.94 -5.66 -10.49 -3.39 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利承压但环比改善，产品渠道持续蓄力2023-09-21 精品酒占比有望回升，看好毛利提升空间2023-04-25 公司主要财务信息 疫情影响业绩短期承压，看好未来精品酒增厚盈利 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,460 8,708 9,689 11,437 13,157 同比增长(%) 51.0% 16.7% 11.3% 18.0% 15.0% 营业利润(百万元) 826 421 298 564 782 同比增长(%) 73.8% -49.0% -29.3% 89.6% 38.6% 归属母公司净利润(百万元) 676 366 254 480 671 同比增长(%) 81.0% -45.8% -30.6% 88.8% 39.9% 每股收益（元） 1.62 0.88 0.61 1.15 1.61 毛利率(%) 21.0% 14.0% 11.5% 13.7% 14.7% 净利率(%) 9.1% 4.2% 2.6% 4.2% 5.1% 净资产收益率(%) 21.7% 10.4% 6.7% 11.7% 14.6% 市盈率 11.8 21.8 31.4 16.6 11.9 市净率 2.3 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-10-26 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，对23-25年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.61、1.15、1.61元（原预测为1.05、1.64、2.21元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标价为19.55元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/25 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 家家悦 603708 10.70 0.08 0.42 0.52 0.62 128.14 25.54 20.42 17.24 舍得酒业 600702 110.60 5.06 6.07 7.80 9.80 21.86 18.23 14.17 11.29 洋河股份 002304 118.70 6.23 7.34 8.71 10.23 19.07 16.16 13.63 11.60 水井坊 600779 57.85 2.49 2.62 3.18 3.79 23.24 22.09 18.21 15.26 泸州老窖 000568 206.05 7.04 8.95 11.02 13.36 29.26 23.01 18.70 15.42 贵州茅台 600519 1677.50 49.93 59.01 68.93 79.98 33.60 28.43 24.33 20.97 重庆百货 600729 29.06 2.17 3.36 3.69 4.12 13.37 8.66 7.87 7.06 调整后平均 21 17 14 数据来源：Wind、东方证券研究所 表2：盈利预测调整表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,275 12,489 14,497 9,689 11,437 13,157 变动幅度 -5.7% -8.4% -9.2% 销售费用率(%) 6.8% 6.5% 6.5% 6.4% 6.3% 6.3% 变动幅度 -0.4% -0.2% -0.2% 管理费用率(%) 1.8% 1.7% 1.7% 1.8% 1.7% 1.7% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润(百万元) 511 804 1,071 298 564 782 变动幅度 -41.8% -29.8% -27.0% 归属母公司净利润(百万元) 436 684 919 254 480 671 变动幅度 -41.7% -29.8% -26.9% 每股收益（元） 1.05 1.64 2.21 0.61 1.15 1.61 变动幅度 -41.9% -29.8% -27.1% 毛利率(%) 14.3% 15.4% 16.4% 11.5% 13.7% 14.7% 变动幅度 -2.8% -1.7% -1.7% 净利率(%) 4.2% 5.5% 6.3% 2.6% 4.2% 5.1% 变动幅度 -1.6% -1.3% -1.2% 数据来源：Wind、东方证券研究所 表3：业务预测调整表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 白酒 销售收入（百万元） 9,227 11,280 13,143 8,701 10,297 11,880 变动幅度 -5.7% -8.7% -9.6% 毛利率 13.1% 14.3% 15.4% 10.2% 12.6% 13.9% 变动幅度 -2.9% -1.7% -1.5% 葡萄酒销售收入（百万元） 698 796 892 680 775 868 变动幅度 -2.6% -2.6% -2.6% 毛利率 25.0% 25.0% 26.0% 23.0% 23.0% 23.0% 变动幅度 -2.0% -2.0% -3.0% 进口烈性酒销售收入（百万元） 195 244 292 172 215 259 变动幅度 -11.5% -11.5% -11.5% 其他业务 销售收入（百万元） 154 170 170 136 149 149 变动幅度 -12.0% -12.0% -12.0% 合计 10,275 12,489 14,497 9,689 11,437 13,157 变动幅度 -5.7% -8.4% -9.2% 综合毛利率 14.3% 15.4% 16.4% 11.5% 13.7% 14.7% 变动幅度 -2.8% -1.7% -1.7% 风险提示 供应商合作关系不稳定风险。公司主要销售名优酒品，上游供应商较为集中。若供应商与公司的合作关系出现重大变动，将对公司经营产生不利影响。 经济复苏不及预期风险。公司主营白酒产品包括名酒和精品酒，如果经济复苏较慢，可能对目标客户消费力产生负面影响，从而降低精品酒购买频次或档次，对公司营收、盈利、估值产生不利影响。 下游渠道管理不当风险。公司下游基本实现了酒类全渠道覆盖，门店与客户数量众多。若未来出现管理不当、窜货乱价、假冒伪劣等现象，将损伤公司的品牌、声誉和销售。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,141 1,178 969 1,144 1,316 营业收入 7,460 8,708 9,689 11,437 13,157 应收票据、账款及款项融资 141 297 331 390 449 营业成本 5,897 7,486 8,571 9,875 11,217 预付账款 1,951 2,739 2,349 3,120 3,639 营业税金及附加 22 28 29 34 39 存货 3,048 3,429 3,841 4,227 4,690 营业费用 576 604 623 723 831 其他 219 298 238 271 300 管理费用及研发费用 131 155 170 192 221 流动资产合计 6,500 7,942 7,727 9,153 10,394 财务费用 13 22 45 56 74 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 16 25 15 15 15 固定资产 42 248 258 267 277 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 2 4 2 3 3 无形资产 7 9 6 3 0 其他 19