中国大陆DDIC封测领军企业，国产替代浪潮提供长期业绩增长动能

汇成股份（688403） 证中国大陆DDIC封测领军企业，国产替 研 券代浪潮提供长期业绩增长动能 买入（首次） 究投资摘要 报大尺寸、高分辨率产品有望推动DDIC封测需求持续增长。据Frost& 告 行业:电子 Sullivan、IDC数据可知，电视市场规模有望持续提升，智能手机/笔记 日期: 2023年10月25日 本电脑/平板电脑市场有望于2024年恢复增长。同时，更高分辨率电 视渗透率的提升有望拉升单个终端所需DDIC数量。受益于显示面板出 分析师:马永正 Tel:021-53686147 E-mail:mayongzheng@shzq.comSAC编号:S0870523090001 联系人:杨蕴帆 Tel:021-53686417 E-mail:yangyunfan@shzq.comSAC编号:S0870123070033 基本数据 最新收盘价（元）9.53 12mthA股价格区间（元）9.20-15.64 总股本（百万股）834.85 公无限售A股/总股本51.02% 司流通市值（亿元）40.59 深度 最近一年股票与沪深300比较 汇成股份沪深300 % % 10/2201/2303/2305/2308/2310/23 47% 40% 32% 25% 17% 9 2 -6% -13% 相关报告： 货量平稳及单个显示面板所需DDIC数目提升，Omdia数据显示2023年全球DDIC需求量有望实现79.8亿颗，同比微增；同时，我们认为OLED等多样化的封装需求或推动DDIC封测单价提升。经测算， 2023年全球DDIC封测市场规模有望实现约145亿元，同比+5%。公司为DDIC封测市场中少数拥有全流程生产线的企业，作为中国大陆行业先入者，公司技术、客户、产能优势显著。公司是中国大陆少数同时拥有8寸/12寸DDIC封测全流程生产线的企业，覆盖金凸块制造、 晶圆测试、COG和COF完整四段工艺制程，服务性价比优势凸显。同时，公司是中国大陆DDIC封测市场的先入者，核心优势主要体现在： ①核心团队稳定且有多年技术积累；②DDIC封测客户验证周期长，而公司已与联咏、天钰、瑞鼎等行业内知名IC设计公司建立了稳定的合作关系，客户黏性较大，且公司位于合肥产业集群中，有望享受缩短供应链周期等产业集群红利；③公司产能已初具规模且处于持续扩产中，2022年底公司募投项目规划产能已经基本实现投产，未来公司将以客户订单驱动为前提稳健扩产。 公司长期受益于显示行业整体产业转移大潮。中国大陆既是消费终端 最大市场之一，也在面板产业有重要地位。因此，目前显示产业转移 趋势（韩国→中国台湾→中国大陆）明显，多数DDIC设计企业将封测订单转移至中国大陆。我们认为2023年中国大陆DDIC封测市场规模有望超58亿元，全球占比或达40%，公司有望深度受益产业转移大潮。 未来车载端及CIS芯片有望贡献新增长点。公司汽车产品主要应用于 中控显示屏及仪表盘显示屏，并持续推进汽车质量体系认证。同时， 公司已做好CIS芯片相关技术储备，在适当节点有望迅速切入新领域。 投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。受益于高端显示拉动DDIC需求、产业 转移进程加速和公司募投项目的投产，公司DDIC封测销售量有望持续 提升，预计公司2023-2025年实现归母净利润1.99/2.52/2.94亿元，对应PE分别为39/30/26倍。 风险提示 下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦加剧。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 940 1075 1226 1367 年增长率 18.1% 14.4% 14.0% 11.6% 归母净利润 177 199 252 294 年增长率 26.3% 12.0% 27.1% 16.7% 每股收益（元） 0.21 0.24 0.30 0.35 市盈率（X） 43.34 38.69 30.45 26.09 市净率（X） 2.65 2.48 2.29 2.10 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年10月24日收盘价） 目录 1汇成股份：DDIC封测全流程服务供应商4 1.1攀登10余年，全流程生产线优势突出4 1.2营业收入稳步提升，盈利能力稳健4 1.3专注DDIC封测服务，测试业务占比爬升6 1.4股权结构稳定，股权激励促进公司稳步发展6 1.5技术团队有深厚DDIC封测经验，掌握多项核心技术7 2大尺寸、高分辨率产品有望推动DDIC封测需求持续增长9 2.1显示驱动芯片：显示面板的“大脑”9 2.2封测为DDIC产业链中下游，需多道工序协同配合9 2.32023年全球/中国大陆DDIC封测市场规模分别有望实现约145/58亿元12 2.4中国大陆厂商位列第三梯队，2022年汇成股份、颀中科技合计中国大陆市占率有望实现约39%15 3产业转移提供业绩增长动能，探索车载应用等新增长点17 3.1绑定大客户构筑行业壁垒，先入者有望实现强者恒强17 3.2OLED产品需求增长，产业转移有望带动公司业绩17 3.3大尺寸屏、高屏占比、柔性有望推动COF技术占比提升，推升公司产品均价与毛利率18 3.4产能持续扩张，享受产业集群红利19 3.5设备材料国产化进程或逐步推进，有望有效促进降本20 3.6车载应用、CIS有望构建新增长点20 4盈利预测与投资建议22 5风险提示24 图 图1：汇成股份发展历史4 图2：2018-2023H1汇成股份营业收入持续增长5 图3：2018-2023H1汇成股份归母净利润5 图4：2018-2023H1汇成股份期间费用率5 图5：2018-2023H1汇成股份毛利率与净利率5 图6：2018-2022年汇成股份营业收入结构（亿元）6 图7：汇成股份股权结构图7 图8：显示驱动芯片分类9 图9：显示驱动芯片产业链10 图10：显示驱动芯片封装主要工序流程11 图11：金凸块制造工艺流程图11 图12：正在测试的晶圆11 图13：点墨标识后的显示图11 图14：COG封装结构12 图15：COF封装结构12 图16：全球电视出货量（亿台）13 图17：全球智能手机出货量（百万部）13 图18：全球笔记本电脑出货量（百万台）13 图19：全球平板电脑出货量（百万台）13 图20：全球显示驱动芯片需求量（亿颗）14 图21：中国大陆显示驱动芯片出货量全球占比14 图22：2020/2022年大尺寸DDIC市场竞争格局14 图23：2022年LCD智能手机DDIC市场竞争格局14 图24：2019-2021年汇成股份向前五大客户销售情况（万 元）17 图25：全球及中国大陆OLED驱动芯片渗透率（按出货量） ......................................................................................18 图26：颀邦科技与南茂科技资本开支放缓（亿新台币）18 图27：汇成股份主营业务收入（按工艺制程划分，单位：亿元）19 图28：汇成股份COG、COF毛利率与单价情况（单位： 元）19 表 表1：汇成股份员工持股平台基本情况7 表2：汇成股份核心技术人员履历及重要科研成果8 表3：COG与COF技术介绍12 表4：各终端产品所需DDIC数量13 表5：全球/中国大陆DDIC封测市场规模测算15 表6：汇成股份、颀中科技、厦门通富显示驱动芯片封装市场占有率（销售收入口径）16 表7：2021年汇成股份产能分布情况19 表8：汇成股份原材料及设备供应商情况20 表9：公司新能源车载芯片、CMOS影像传感器芯片主要在研项目情况21 表10：公司分业务增速与毛利预测（百万元人民币）23 1汇成股份：DDIC封测全流程服务供应商 1.1攀登10余年，全流程生产线优势突出 公司于2011年成立，在显示驱动芯片封测领域深耕十余年。 江苏汇成、汇成有限分别成立于2011年及2015年，2016年汇成有限合肥生产基地封顶，江苏汇成正式成为全资子公司。2017-2021年公司产能持续提升，逐步导入知名IC设计公司。根据公司招股说明书中测算，2020年汇成实现显示驱动芯片封测领域全球/中国大陆市场占有率分别为5.01%/15.72%（出货量口径）。2022年，公司获评国家级专精特精“小巨人”，并于2022年8月正式上市。 图1：汇成股份发展历史 资料来源：Wind，汇成股份招股说明书，汇成股份2022年年度报告，上海证券研究所 汇成股份是中国大陆少数同时拥有8寸和12寸产线DDIC封测全流程生产线的企业。经多年持续探索，公司已形成了金凸块制造、晶圆测试、玻璃覆晶封装和薄膜覆晶封装完整四段工艺制程，可以向客户提供DDIC封测全流程服务。全流程服务的优势在于生产效率高、交付周期短、生产成本低、晶圆测试与封装流程中间长距离周转而导致晶圆被污染的风险降低。 1.2营业收入稳步提升，盈利能力稳健 汇成股份2022年营业收入逆势增长，归母净利润稳步提升。2018-2023H1汇成股份营业收入稳步增长。在2022年行业下游景气度不佳的情况下，公司受益于产能扩充、产品良率维持稳定、产品结构调整等因素，实现2022年营业收入逆势增长，达9.40亿元，同比增长18.09%。2023H1公司继续奋力发展，实现营业收 入5.57亿元，同比增长20.60%。归母净利润方面，公司2021年实现归母净利润1.40亿元，扭亏为盈；2022年归母净利润保持强劲增长，达1.77亿元，同比+26.30%。虽然公司2023H1归母净利润同比下降了11.31%，但受益于2023年内产能持续提升、稼动率水平快速提升，公司2023Q2单季度归母净利润达到了2021年以来公司单季度历史新高（0.56亿元），同比增长27.09%，环比增长111.93%。 图2：2018-2023H1汇成股份营业收入持续增长图3：2018-2023H1汇成股份归母净利润 57% 9.40 7.96 38% 6.19 3.94 2.86 5.57 29%21% 18% 营业收入（亿元）YoY 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 归母净利润（亿元）YoY 1.40 1.77 3604% 0.82 -0.04 26% -1.64 -1.07-53% -11% 98% 20182019202020212022 2023H1 4000% 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% -500% 资料来源：iFinD，上海证券研究所资料来源：iFinD，上海证券研究所 期间费用率持续优化，盈利能力稳健。2022年汇成股份管理、销售、财务、研发费用率分别为5.55%、0.96%、-0.17%、6.93%，合计达13.28%，较2021年下降0.48pct；2023H1期间费用率为10.80%，同比下降1.86pct。2022年公司毛利率、净利率分别实 现28.72%、18.86%，较2021年同比变化为-0.90pct、1.23pct；公司未来将持续调整及优化产品结构，或带动毛利率提升。 图4：2018-2023H1汇成股份期间费用率图5：2018-2023H1汇成股份毛利率与净利率 20% 15% 10% 5% 0% -5% 管理费用率销售费用率 财务费用率研发费用率 40% 30% 201820192020202120222023H1 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -37.5% 净利率毛利率 -0.6% 19.4% 3.7% 4.9% 17.6% 18.9% 14.7% 2018 2019 20 20