渠道提效推动净利率改善，多品牌合作奠定长期成长

渠道提效推动净利率改善，多品牌合作奠定长期成长 滔搏（06110.HK）公司简评报告|2023.10.25 评级：买入 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 郭琦分析师 SAC执证编号：S0110523070001 guoqi@sczq.com.cn 电话：010-81152647 市场指数走势（最近1年） 滔搏恒生指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 22-1023-0123-0323-0523-0823-10 资料来源：Wind 公司基本数据 最新收盘价（港元）6.16 核心观点 事件：公司发布FY2024中期业绩公告，报告期内实现营业收入141.84亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长16.75%。点评： 收入稳健增长，消费复苏节奏短期波动。分季度看，FY24Q1/Q2公司零售及批发业务总销售额同比分别增长20%-30%低段/下跌低单位数，6-8月受去年基数走高等因素影响，消费复苏节奏有所波动。同时，阿迪达斯旗下品牌门店调整预计对公司零售额产生一定影响。9月以来受中秋、国庆等节假日带动，下游需求预计有所改善。分业务看，FY24H1零售 /批发业务分别同比+8.8%/-0.1%。分品牌看，主力品牌（耐克和阿迪）/ 非主力品牌分别同增7%/10.5%。其中，线上私域及线下回暖势头较好。 渠道运营提效推动费率优化，经营利润率改善明显。盈利能力：FY24H1公司毛利率同比-0.9pct至44.7%，主要由于品牌合作伙伴在疫情期间提供的特殊支持在疫后逐步减弱。销售及分销开支率/一般及行政开支率分别同降1.9/0.4pcts至29%/3.9%。其中，店效及坪效修复带动租金费率-0.5pct至13.3%，人效提升带动员工费率同降1.3pct至10%。综合影响下，核心经营利润率+1.5pcts至11.8%，净利率+0.7pcts至9.4%。营运能力：公司存货余额同比下降10.1%至57.54亿元，存货周转天数-26.7天至141天。现金流：截至期末经营性现金流净额同增57.8%至25.5亿元，现金流量充裕。中期派息率为74.2%，高于去年同期的70.4%。 门店数量下降幅度边际放缓，多品牌合作助力长期成长。从渠道端看，截至FY24H1公司直营门店6209家（较财年初净减少356家），店数同降10.4%，毛销售面积同降3.5%，单店面积同增7.7%，店数及总销售 面积下降幅度边际放缓，与市场回暖趋势一致。新品售罄率提升及销售 元）市盈率（当前） 17.24 市净率（当前） 3.5 总股本（亿股） 62.01 总市值（亿港元） 382 一年内最高/最低价（港 资料来源：Wind 相关研究 8.19/3.88 占比提高带动同店销售增长以及零售折扣率改善。从品牌端看，期内公司进一步拓宽了品牌合作矩阵，包括开启与HOKAONEONE和凯乐石的品牌合作，并投资了“冷山”及户外内容机构“Mounster山系文化”。 投资建议：公司是国内头部运动鞋服零售商，渠道运营提效推动费用率改善，多品牌合作奠定长期成长，伴随消费复苏，盈利能力有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司FY24/25/26财年归母净利润为23.6/ 27.6/31.2亿元，对应当前市值PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 滔搏（6110.HK）FY23财年年报点评 疫情影响业绩短期波动，门店优化盈利改善可期 风险提示：消费复苏不及预期，去库存不及预期，渠道拓展不及预期。盈利预测 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 主营收入（亿元） 271 310 348 378 营收增速（%） -15.1% 14.6% 12.0% 8.6% 净利润（亿元） 18.4 23.6 27.6 31.2 净利润增速（%） -24.9% 28.4% 17.1% 12.9% EPS(元/股) 0.30 0.38 0.45 0.50 PE 19 15 13 11 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 4351 2863 2074 2762 毛利率 41.7% 42.5% 43.2% 43.4% 净利润 1837 2358 2762 3119 净利率 6.8% 7.6% 7.9% 8.3% 折旧和摊销 2216 260 252 288 ROE 18.0% 21.4% 20.4% 18.9% 营运资本变动 190 106 -1059 -758 ROA 10.6% 12.9% 13.0% 12.7% 其他非现金调整 109 139 118 113 偿债能力 投资活动现金流 -306 -557 -604 -578 资产负债率 41.5% 38.5% 34.5% 30.9% 资本支出 -357 -500 -600 -600 流动比率 2.3 2.8 3.2 3.6 长期投资减少 1000 0 0 0 速动比率 1.1 1.7 1.9 2.3 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -949 -57 -4 22 每股收益 0.30 0.38 0.45 0.50 融资活动现金流 -3440 861 -110 35 每股经营现金流 0.70 0.46 0.33 0.45 借款增加 1027 -285 -285 -26 每股净资产 1.59 1.97 2.41 2.91 股利分配 -2046 -491 -851 -1354 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 19.1 14.9 12.7 11.2 其他融资活动产生的现 P/B 金流量净额-2420163710261415 3.6 2.9 2.3 1.9 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2,357 5,524 6,884 9,103 营业总收入 27,074 31,029 34,759 37,759 应收款项合计 2,191 2,737 3,040 3,168 主营业务收入 27,073 31,029 34,759 37,759 存货 6,247 6,293 7,365 7,991 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 1,306 511 754 1,082 营业总支出 24,942 28,004 31,197 33,738 流动资产合计 12,101 15,065 18,043 21,344 营业成本 15,789 17,848 19,750 21,379 固定资产净额 733 733 792 849 营业开支 9,153 10,157 11,447 12,360 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 2,131 3,025 3,562 4,021 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 107 150 134 133 商誉及无形资产 3,498 3,470 3,447 3,423 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 -1 12 15 20 其他非流动资产 489 546 549 528 非经常项目前利润 2,023 2,886 3,443 3,908 非流动资产合计 4,720 4,749 4,788 4,800 非经常项目损益 300 300 289 306 资产总计 16,821 19,814 22,831 26,144 除税前利润 2,322 3,186 3,733 4,214 应付账款及票据 991 803 1,047 1,146 所得税 486 828 971 1,096 短期借贷及长期借贷当 1,545 1,260 975 949 少数股东损益 期到期部分 0 0 0 0 其他流动负债 2,732 3,252 3,619 3,825 持续经营净利润 1,836 2,358 2,762 3,118 流动负债合计 5,268 5,315 5,641 5,920 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 1,837 2,358 2,762 3,119 其他非流动负债 1,719 2,307 2,236 2,151 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 1,719 2,307 2,236 2,151 归属普通股东净利润 1,837 2,358 2,762 3,119 负债总计 6,987 7,622 7,877 8,071 EPS（摊薄） 0.30 0.38 0.45 0.50 归属母公司所有者权益 9,834 12,192 14,954 18,073 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力 股东权益总计 9,834 12,192 14,954 18,073 营业收入增长率 -15.1% 14.6% 12.0% 8.6% 负债及股东权益总计 16,821 19,814 22,831 26,144 归属普通股东净利润增长率 -24.9% 28.4% 17.1% 12.9% 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业分析师，美国波士顿大学金融数学硕士，天津大学学士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得