超预期，净利率新高，升级提效加速

业绩简评 4月28日，公司公告，22年实现营收167.13亿元，同比+25.95%； 归母净利31.43亿元，同比+36.78%；扣非净利30.67亿元，同比 +40.27%。22Q4营收39.49亿元，同比+24.66%；归母净利5.20亿元，同比+58.21%；扣非净利4.88亿元，同比+71.62%。23Q1营收 65.84亿元，同比+24.83%；归母净利15.70亿元，同比+42.87%。 经营分析 22年年份原浆拉动增长，古8及以上占比加快提升。1）分系列， 22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收分别为121.1/18.7/12.6亿 元，同比+30%/+16%/+11%，年份原浆收入占比+2.2pct至72.4%；明光等其他白酒收入9.2亿元，同比+30%。22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼量同比+22%/9%/5%，价同比+7%/7%/6%，黄鹤楼顺利达成 业绩承诺。2）分产品，预计销售口径古20增速35%，古16增速 不到70-80%，古8增速快于整体，古5双位数增长、献礼有增长。安徽基地牢固，江苏、河北、山东靓丽。22年华北/华中/华南营收13.3/143.6/10.1亿元，同比+24%/27%/15%。省内稳固，省外销 人民币(元)成交金额(百万元) 售口径江苏20e、河北和山东过10e（50%以上增速），河南约10e。23Q1春节返乡潮，省内充分受益。23Q1销售收现同比+25.8%，期末合同负债同比+1.1%，Q1回款50%+。春节返乡献礼、古5动销好，节后商务恢复带动古8以上好转，省内增速或好于省外。 Q1净利率创新高，毛销差改善超预期。 22年净利率同比+1.6pct至19.5%，其中：1）毛利率同比+2.1pct， 系升级拉动。2）销售/管理费率同比-2.3/-0.7pct，我们认为公司： 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,270 16,713 20,396 24,608 29,263 营业收入增长率 28.93% 25.95% 22% 21% 19% 归母净利润(百万元) 2,298 3,143 4,235 5,489 7,052 归母净利润增长率 23.90% 36.78% 35% 30% 28% 摊薄每股收益(元) 4.347 5.946 8.01 10.38 13.34 每股经营性现金流净额 9.94 5.88 11.50 13.05 16.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.90% 16.97% 20.52% 23.48% 26.22% P/E 56.13 44.89 34 26 21 P/B 7.80 7.62 7.01 6.19 5.38 ①通过数字化系统升级、优化平台公司模式，费用效率提升；②规模效应下职工薪酬/差旅费/劳务费率明显优化（共降2.6pct）；广告费率-0.8pct，系疫情制约；综合促销费率+1.3pct。3）税金及附加+1.6pct，所得税率占比+2.1pct至27.3%，系缴纳节奏影响。23Q1净利率同比+2.8pct至24.3%，毛利率同比+1.8pct；销售/管理费率同比-1.3/-0.6pct，增利逻辑加快兑现。 公司计划2023年营收201亿元（同比+20.3%），利润总额60亿元 （同比+34.2%），测算得利润率+3.1pct，实现压力不大。安徽省内经济支撑，需求恢复韧劲强；中长期省内：省外=5:5。产品上，古8及以上加快升级，古20高举高打后将逐步进入红利期（23年目标增速30%多）。当前净利率偏低，未来有望通过结构升级+规模效应+费用模式优化来提效。集团员工持股计划落地，覆盖740余人，公司利润释放动力增强，板块中业绩兼具弹性+确定性。 盈利预测、估值与评级 321.00 283.00 245.00 207.00 169.00 220429 成交金额古井贡酒沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑业绩超预期且提净利率加速，我们上调23-24年业绩（幅度 为10%/17%），并引入25年预测，利润增速35%/30%/28%，EPS为8.01/10.38/13.34元，PE为34/26/21X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧；省外扩张不及预期；经济下行风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,292 13,270 16,713 20,396 24,608 29,263 货币资金 5,971 11,925 13,773 15,406 17,679 21,098 增长率 28.9% 25.9% 22.0% 20.7% 18.9% 应收款项 1,775 706 353 592 715 850 主营业务成本 -2,550 -3,304 -3,816 -4,589 -5,338 -6,005 存货 3,417 4,663 6,058 6,255 7,131 7,857 %销售收入 24.8% 24.9% 22.8% 22.5% 21.7% 20.5% 其他流动资产 357 2,996 2,144 2,803 3,171 3,438 毛利 7,742 9,966 12,897 15,807 19,270 23,259 流动资产 11,520 20,290 22,328 25,056 28,695 33,243 %销售收入 75.2% 75.1% 77.2% 77.5% 78.3% 79.5% %总资产 75.9% 79.8% 75.0% 74.0% 74.0% 74.5% 营业税金及附加 -1,625 -2,032 -2,824 -3,426 -4,110 -4,828 长期投资 9 64 80 90 100 102 %销售收入 15.8% 15.3% 16.9% 16.8% 16.7% 16.5% 固定资产 2,077 3,048 5,197 6,362 7,456 8,567 销售费用 -3,121 -4,008 -4,668 -5,435 -6,337 -7,257 %总资产 13.7% 12.0% 17.4% 18.8% 19.2% 19.2% %销售收入 30.3% 30.2% 27.9% 26.7% 25.8% 24.8% 无形资产 1,478 1,681 1,721 1,810 1,895 1,977 管理费用 -802 -1,022 -1,167 -1,407 -1,673 -1,972 非流动资产 3,667 5,128 7,462 8,800 10,088 11,383 %销售收入 7.8% 7.7% 7.0% 6.9% 6.8% 6.7% %总资产 24.1% 20.2% 25.0% 26.0% 26.0% 25.5% 研发费用 -41 -51 -57 -69 -83 -99 资产总计 15,187 25,418 29,790 33,856 38,784 44,626 %销售收入 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 71 43 125 44 45 46 息税前利润（EBIT） 2,153 2,852 4,181 5,469 7,067 9,101 应付款项 2,042 3,428 6,012 5,611 6,615 7,586 %销售收入 20.9% 21.5% 25.0% 26.8% 28.7% 31.1% 其他流动负债 2,375 4,208 3,871 6,181 7,239 8,456 财务费用 261 204 216 295 339 398 流动负债 4,488 7,680 10,009 11,836 13,899 16,088 %销售收入 -2.5% -1.5% -1.3% -1.4% -1.4% -1.4% 长期贷款 60 172 45 45 45 45 资产减值损失 -15 -23 -11 -31 -4 -4 其他长期负债 190 313 404 438 466 499 公允价值变动收益 -20 7 29 6 3 2 负债 4,738 8,165 10,457 12,318 14,410 16,632 投资收益 7 5 -11 -12 -13 -14 普通股股东权益 10,043 16,537 18,521 20,641 23,382 26,892 %税前利润 0.3% 0.1% n.a n.a n.a n.a 其中：股本 504 529 529 529 529 529 营业利润营业利润率营业外收支 2,43523.7%39 3,10223.4%70 4,45326.6%18 5,77728.3%60 7,44230.2%54 9,53932.6%49 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 7,987406 15,187 9,517715 25,418 11,498812 29,790 13,618897 33,856 16,358992 38,784 19,869 1,102 44,626 税前利润利润率 2,47424.0% 3,17123.9% 4,47026.7% 5,83728.6% 7,49630.5% 9,58832.8% 比率分析 所得税 -626 -797 -1,219 -1,518 -1,911 -2,426 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.3% 25.1% 27.3% 26.0% 25.5% 25.3% 每股指标 净利润 1,848 2,374 3,252 4,320 5,584 7,162 每股收益 3.683 4.347 5.946 8.011 10.385 13.341 少数股东损益 -7 76 109 85 95 110 每股净资产 19.943 31.285 35.037 39.048 44.233 50.874 归属于母公司的净利润 1,855 2,298 3,143 4,235 5,489 7,052 每股经营现金净流 7.197 9.940 5.880 11.500 13.051 16.768 净利率 18.0% 17.3% 18.8% 20.8% 22.3% 24.1% 每股股利 1.500 2.200 3.000 4.000 5.200 6.700 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.47% 13.90% 16.97% 20.52% 23.48% 26.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.21% 9.04% 10.55% 12.51% 14.15% 15.80% 净利润 1,848 2,374 3,252 4,320 5,584 7,162 投入资本收益率 15.04% 12.09% 15.37% 18.44% 21.22% 23.88% 少数股东损益 -7 76 109 85 95 110 增长率 非现金支出 287 338 325 404 453 538 主营业务收入增长率 -1.20% 28.93% 25.95% 22.03% 20.65% 18.92% 非经营收益 7 -161 -204 -84 -109 -98 EBIT增长率 -13.37% 32.47% 46.59% 30.79% 29.23% 28.79% 营运资金变动 1,482 2,703 -265 1,439 971 1,262 净利润增长率 -11.58% 23.90% 36.78% 34.72% 29.63% 28.47% 经营活动现金净流 3,625 5,254 3,108 6,079 6,899 8,864 总资产增长率 9.