规格升级的好处将从2H16开始加速

中国信息技术2016年7月18日瑞声科技（2018香港）目标价：港币78.00（港币68.00起）股价（7月18日）：港币67.75|上/下：+15.1%规格升级的好处将从2H16开始加速 ASP有望为新iPhone的规格升级带来声学效果 2H16盈利增长将加快；在2016-17年增长20％以上 重申买入（1）评级；调高目标价至78港元黄凯莉(886) 2 8758 6248廖L(886) 2 8758 6251什么是新的：鉴于我们已经强调了持续有利的规格升级趋势，AAC的股价年初至今已上涨了45％，这可能是由于市场开始意识到AAC不受智能手机销量增长放缓和iPhone库存调整的影响（参见2016年： 增长动力的一年）。我们认为反弹尚未结束，并且由于主要客户产品升级带来的平均售价提高，预计2H16以来的盈利增长将加速。影响是什么：声学规格升级带来的ASP优势。我们预测修订（％） 一年至31十二月16Ë17Ë18E 收入更改2.14.04.3 净利更改0.62.63.8 核心每股收益（FD）更改0.62.63.8资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)由于规格升级趋势，AAC对声学业务的增长持乐观态度。虽然中国品牌（扬声器到扬声器的盒子）的规格升级正在按计划进行，但我们最近的供应链研究表明，即将到来的新iPhone可能会将其接收器升级为接收器模块，以提供更好的质量以及防水功能。作为结果，70615344357月15日至10月15日至1月16日2016年4月19516914311690我们预计AAC在未来新款iPhone的平均售价基础上将比当前型号提高50-60％（如果没有更多的话），这将比我们之前的预期30-50％高。总体而言，我们预计AAC的声学收入在2016年将同比增长24％（2015年为4％）。射频/机械装置的提升将带来非声学优势。对于非声学领域，得益于新的项目/客户的成功，我们预计瑞声科技2016年来自射频/机械的收入将同比增长100％以上，占到瑞声科技2016年总收入的15-16％，从9％ 2015年为-10％。就触觉而言，我们预计规格升级带来的平均售价将上涨，以抵消iPhone销量的疲软，并预测收入贡献将持平。总体而言，我们假设AAC在2016年的非声学收入同比增长25％。2H16收入增长加快。如上所述，我们将2016-18E收入提高了2-4％，以考虑平均售价的上涨。由于更多的项目获胜，研发成本可能会增加，因此我们将2016-18年度的运营费用预测提高了5-7％。总体而言，我们将2016-18财年每股收益预期提高1-4％。由于规格升级的好处，我们预计瑞声的盈利增长将从2016年第一季度的2％增长至2016年下半年的30％以上。我们预计，尽管智能手机行业的销量增长放缓，瑞声科技的收入在2016-17年仍将增长20％以上。我们建议：我们重申买入（1）评级，并将目标价从18倍市盈率（从17倍市盈率）上调至78港元（从68港元）。股票过去3年的交易区间（10-20倍）结束时，适用于我们经修订的1年前每股收益。我们应用较高的市盈率以实现预期的更好的收入增长。瑞声科技仍然是我们在大中华地区智能手机领域的首选之一（请参阅Eyeing规格升级趋势）。我们呼吁的主要风险是智能手机的销售不及预期。我们的不同之处：我们对2016-18年修订后的盈利预测比彭博共识预测高出1-6％，因为我们对AAC的收入前景表示乐观，因为声学的平均售价上涨。瑞声科技（LHS） 相对于恒指（RHS） 12个月范围37.60-68.10 市值（十亿美元）10.72 平均每日营业额3m（美元）24.59 已发行股票（米）1,228 重大的股东春源武（21.4％）财务摘要（人民币） 一年至31十二月16Ë17Ë18E 收入（百万）14,620 17,420 20,130 营业利润（米）4,1235,0675,963 净利润（百万）3,796 4,640 5,453 核心每股收益（完全稀释）3.0913.7784.441 每股收益变化（％）22.2 22.2 17.5 大和vs。每股收益（％）0.7 4.9 6.4 市盈率（x）18.9 15.4 13.1 股息收益率（％）)1.31.61.9 每秒伤害0.765 0.927 1.133 PBR（x）5.0 4.0 3.3 EV / EBITDA（X）17.514.111.7 净资产收益率（％）29.5 28.9 27.5资料来源：FactSet，Daiwa的预测 瑞声科技（2018 HK）：2016年7月18日2AAC：以前的年度预测和修订后的年度预测修改后的预测先前的预测更改人民币元2016年2017年2018年2016年2017年2018年2016年2017年2018年营业额14,62017,42020,13014,32516,75019,3002.1%4.0%4.3%毛利6,0827,2718,4225,9596,9858,0672.1%4.1%4.4%运营开支1,9592,2042,4601,8582,0522,3355.4%7.4%5.3%营业利润4,1235,0675,9634,1014,9335,7320.5%2.7%4.0%营业外利润949110090921004.5%-0.6%-0.3%税前利润4,2165,1596,0634,1915,0255,8320.6%2.7%3.9%净利3,7964,6405,4533,7734,5245,2520.6%2.6%3.8%每股收益（元）3.093.784.443.073.684.280.6%2.6%3.8%利润率（％）毛利率41.6%41.7%41.8%41.6%41.7%41.8%营业利润率28.2%29.1%29.6%28.6%29.5%29.7%税前保证金28.8%29.6%30.1%29.3%30.0%30.2%净利润26.0%26.6%27.1%26.3%27.0%27.2%资料来源：大和的预测AAC：季度和年度损益表2016年2017年2016年2017年2018年（人民币元）1Q2QE3QE4QE1QE2QE3QE4QE净销售额2,5453,0013,9265,1483,3723,6124,5885,84814,62017,42020,130齿轮1,5131,7712,2922,9621,9772,1082,6703,3958,53810,14911,708毛利1,0311,2301,6342,1861,3961,5041,9182,4536,0827,2718,422营运成本3834415196164504855736961,9592,2042,460营业利润6497901,1151,5709461,0191,3451,7574,1235,0675,963税前利润6648151,1381,6009691,0421,3681,7804,2165,1596,063净利6197331,0231,4218919581,2301,5613,7964,6405,453每股净收益（元）0.500.600.831.160.730.781.001.273.093.784.44每股净收益（港币）0.610.721.011.400.880.941.211.543.744.575.37保证金毛利率40.5%41.0%41.6%42.5%41.4%41.6%41.8%42.0%41.6%41.7%41.8%营业利润率25.5%26.3%28.4%30.5%28.1%28.2%29.3%30.0%28.2%29.1%29.6%税前利润率26.1%27.2%29.0%31.1%28.7%28.9%29.8%30.4%28.8%29.6%30.1%净利润24.3%24.4%26.1%27.6%26.4%26.5%26.8%26.7%26.0%29.6%27.1%同比（％）净收入10%25%23%34%33%20%17%14%25%19%16%毛利8%23%23%37%35%22%17%12%29%20%16%营业收入3%18%29%50%46%29%21%12%28%23%18%税前收入0%15%21%43%46%28%20%11%23%22%18%净收入2%15%20%41%44%31%20%10%22%22%18%季比（％）净收入-34%18%31%31%-35%7%27%28%毛利-35%19%33%34%-37%8%28%28%营业收入-38%22%41%41%-40%8%32%31%税前收入-41%23%40%41%-39%8%31%30%净收入-39%18%40%39%-37%8%28%27%资料来源：公司和大和公司的预测AAC：1年前PER AAC：1年前PBR（港元）80706050403020100（港元）80706050403020100股价5倍10倍 15x 20x股价1倍2.5倍 4倍5.5倍资料来源：彭博社，大和预报资料来源：彭博社，大和银行预测7月6日1月7日7月7日1月08日7月8日1月9日9月9日1月10日7月10日1月11日7月11日12月12日12月12日13月13日7月13日1月14日7月15年1月14日至7月15日至1月16日2016年7月7月6日1月7日7月7日1月08日7月8日1月9日9月9日1月10日7月10日1月11日7月11日12月12日12月12日13月13日7月13日1月14日7月15年1月14日至7月15日至1月16日 瑞声科技（2018 HK）：2016年7月18日3财务摘要关键假设一年至12月31日201120122013201420152016年2017年2018年接收器销售增长（同比百分比）35.849.030.321.6(22.4)19.115.47.7音箱的销量增长（同比百分比）109.091.479.0(24.1)13.948.132.321.8非声学产品销售增长（同比百分比）0.00.00.01,858.8147.425.220.517.7损益（元）一年至12月31日201120122013201420152016年2017年2018年声学骄傲3,6885,8267,6026,8577,1638,95510,61612,101非声学00931,8124,4835,6126,7637,963其他收入37245740121092544166总收入4,0606,2838,0968,87911,73914,62017,42020,130其他的收入00000000齿轮(2,275)(3,509)(4,637)(5,201)(6,867)(8,538)(10,149)(11,708)SG＆A(290)(464)(530)(537)(803)(882)(1,102)(1,230)其他支出(358)(462)(553)(656)(859)(1,077)(1,102)(1,230)营业利润1,1361,8492,3762,4853,2104,1235,0675,963净利息公司/（exp。）224610(7)1(9)(0)Assoc / forex / extraord。/其他(17)1634538523392100100税前利润1,1422,0162,8352,5813,4354,2165,1596,063税(109)(259)(263)(270)(325)(417)(516)(606)最小内部/首选项div./others3667(3)不适用不适用不适用净利润（报告）1,0361,7632,5782,3183,1073,7964,6405,453净利润（调整后）1,0361,7632,5782,3183,1073,7964,6405,453每股收益（报告）（元）0.8441.4352.0991.8872.5303.0913.7784.441每股收益（调整后）（人民币）0.8441.4352.0991.8872.5303.0913.7784.441每股收益（调整后的完全稀释）（人民币）0.