【安信轻工】江山欧派23三季报点评快报-20231024(3)

2023年10月26日江山欧派(603208.SH) 渠道经营质量提升， 其他家居投资评级买入-A维持评级 12个月目标价47.64元 股价(2023-10-25)33.06元 证券研究报告 公司快报 盈利能力显著改善 交易数据总市值(百万元)5,857.33流通市值(百万元)5,857.33总股本(百万股)177.17流通股本(百万股)177.1712个月价格区间31.11/72.82元 事件：江山欧派发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入27.05亿元，同比增长22.22%;归母净利润2.91亿元，同比增长842.52%;扣非后归母净利润2.53亿元，实现扭亏 为盈。其中2023Q3公司实现营业收入11.03亿元，同比增长17.06%;归母净利润1.49亿元，实现扭亏为盈;扣非后归母净利润 1.39亿元，实现扭亏为盈。 大宗渠道增速亮眼，经销商渠道稳步开拓 分渠道看，23Q1-3公司经销渠道、工程渠道、代理商渠道分别实现收入7.30、9.06、8.55亿元，同比+19.58%、+11.13%、+54.01%。1） 经销商渠道方面，截至2023年9月末，公司全国经销商达33299家， 较22年末净增加8695家，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，大力拓展全品类经销商，23Q1-3渠道收入实现稳健增长。2）工程代理商渠道方面，保交付政策持续落地、地产竣工数据改善，同时公司积极调整工程客户结构效果，23Q1-3公司大宗渠道共实现收入18.38亿元，同比增长28.15%。分产品看，23Q1-3公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入16.11/5.50/1.74亿元，同比 +19.88%/+24.54%/+37.28%。 23Q3毛利率有所改善，费用管控得当致净利率显著提升 2023年前三季度公司综合毛利率为24.83%，同比下降1.59pct，其中，23Q3公司综合毛利率为26.76%，同比增长3.38pct。23Q1-3毛利率下降主要系受大宗毛利率下滑拖累。期间费用方面，2023年前三季度公司期间费用率为13.03%，同比下降4.51pct，销售 /管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比分别-3.43/-0.91/-0.22/+0.04pct。综合影响下，23年前三季度公司净利率为10.65%，同比增长9.51pct;23Q3公司净利率为13.59%，同比增长22.95pct，主要系去年同期计提大额减值损失。现金流方面，23年前三季度经营活动净现金流为3.16亿元，同比增长16.66%，主要受益于销售结构优化、款清业务占比增长。 江山欧派 沪深300 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2022-102023-022023-062023-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.7 -4.5 -10.9 绝对收益 -12.4 -15.0 -14.3 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告工程零售全面回升，现金流 2023-05-10 显著改善22Q4减值短期影响业绩， 2023-01-31 保交楼+营销改革持续驱动零售渠道拓展稳步推进， 2022-07-24 22H1盈利能力短期承压 投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显，工程渠道有望持续受益保交楼持续推进。我们预计江山欧派2023-2025年营业收入为40.32、 50.05、60.07亿元，同比增长25.65%、24.14%、20.02%；归母净利润为4.15、5.43、6.69亿元，同比增长238.88%、30.93%、23.19%，对应PE为14.1x、10.8x、8.8x，给予24年15.6xPE，目标价47.64元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,157.3 3,208.9 4,031.9 5,005.0 6,007.0 净利润 256.9 -298.5 414.6 542.8 668.7 每股收益(元) 1.45 -1.68 2.34 3.06 3.77 每股净资产(元) 10.40 7.98 10.78 13.99 19.00 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 22.8 -19.6 14.1 10.8 8.8 市净率(倍) 3.2 4.1 3.1 2.4 1.7 净利润率 8.1% -9.3% 10.3% 10.8% 11.1% 净资产收益率 13.9% -21.1% 21.7% 21.9% 19.9% 股息收益率 3.5% 4.6% -0.2% -0.4% -3.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,157.3 3,208.9 4,031.9 5,005.0 6,007.0 成长性 减:营业成本 2,238.6 2,443.4 2,785.6 3,452.1 4,051.9 营业收入增长率 4.8% 1.6% 25.6% 24.1% 20.0% 营业税费 20.4 22.0 26.7 33.3 40.3 营业利润增长率 -45.0% -196.8% 268.9% 30.4% 25.1% 销售费用 263.6 300.8 338.3 465.2 600.6 净利润增长率 -39.7% -216.2% 238.9% 30.9% 23.2% 管理费用 99.2 94.0 181.4 180.2 243.3 EBITDA增长率 -15.2% -16.8% 38.8% 23.9% 18.4% 研发费用 121.3 123.5 169.3 201.4 247.0 EBIT增长率 -20.3% -24.6% 50.5% 26.9% 20.9% 财务费用 6.7 11.5 11.5 14.3 18.6 NOPLAT增长率 -41.0% -210.1% 249.6% 30.2% 23.8% 资产减值损失 -87.0 -150.3 -30.0 -30.0 -23.0 投资资本增长率 25.7% -42.4% 40.4% 2.5% 10.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 5.4% -22.8% 34.2% 29.3% 35.4% 投资和汇兑收益 -27.2 -18.1 -22.6 -20.3 -21.5 营业利润 285.1 -276.1 466.4 608.2 760.8 利润率 加:营业外净收支 0.9 -2.8 -1.1 -1.0 -1.6 毛利率 29.1% 23.9% 30.9% 31.0% 32.5% 利润总额 286.0 -278.8 465.3 607.2 759.2 营业利润率 9.0% -8.6% 11.6% 12.2% 12.7% 减:所得税 27.4 27.4 41.9 54.6 75.9 净利润率 8.1% -9.3% 10.3% 10.8% 11.1% 净利润 256.9 -298.5 414.6 542.8 668.7 EBITDA/营业收入 18.0% 14.7% 16.3% 16.3% 16.0% EBIT/营业收入 15.0% 11.1% 13.3% 13.6% 13.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 110 133 124 104 86 货币资金 996.9 1,111.9 1,018.0 1,679.9 2,430.6 流动营业资本周转天数 27 -14 -34 -21 -12 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 318 319 247 250 276 应收帐款 956.2 768.4 911.6 1,173.9 1,495.9 应收帐款周转天数 84 97 75 75 80 应收票据 254.3 80.3 143.7 190.0 143.7 存货周转天数 50 52 41 46 44 预付帐款 20.7 12.6 48.5 18.0 101.4 总资产周转天数 490 513 411 390 391 存货 476.3 456.0 472.5 800.8 663.0 投资资本周转天数 157 136 95 91 80 其他流动资产 294.0 262.1 238.3 264.8 255.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.9% -21.1% 21.7% 21.9% 19.9% 长期股权投资 - - - - - ROA 5.5% -6.9% 8.9% 9.1% 9.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 21.6% -18.9% 49.1% 45.6% 55.1% 固定资产 1,020.9 1,345.7 1,436.0 1,459.3 1,411.5 费用率 在建工程 272.2 38.9 111.2 147.9 118.7 销售费用率 8.3% 9.4% 8.4% 9.3% 10.0% 无形资产 263.0 257.8 246.6 235.5 224.3 管理费用率 3.1% 2.9% 4.5% 3.6% 4.0% 其他非流动资产 122.3 132.3 114.8 123.1 123.4 研发费用率 3.8% 3.8% 4.2% 4.0% 4.1% 资产总额 4,676.9 4,465.9 4,741.2 6,093.1 6,967.5 财务费用率 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 短期债务 82.0 - - - - 四费/营业收入 15.5% 16.5% 17.4% 17.2% 18.5% 应付帐款 636.6 812.0 627.2 1,076.2 915.4 偿债能力 应付票据 724.9 806.9 1,044.8 1,250.0 1,392.4 资产负债率 59.2% 67.1% 58.4% 58.1% 50.4% 其他流动负债 440.8 451.7 459.5 450.7 454.3 负债权益比 145.4% 203.6% 140.1% 138.7% 101.6% 长期借款 80.6 73.4 - - - 流动比率 1.59 1.30 1.33 1.49 1.84 其他非流动负债 805.9 850.8 635.1 764.0 750.0 速动比率 1.34 1.08 1.11 1.20 1.60 负债总额 2,770.8 2,994.8 2,766.6 3,540.8 3,512.1 利息保障倍数 70.26 31.11 46.68 47.70 44.34 少数股东权益64.2 56.4 64.9 74.4 88.7 分红指标 股本105.1 136.6 177.2 177.2 177.2 DPS(元) 1.16 1.53 -0.08 -0.14 -1.24 留存收益1,711.2 1,303.5 1,732.5 2,300.6 3,189.6 分红比率 80.2% -90.6% -3.5% -4.7% -32.9% 股东权益1,906.0 1,471.1 1,974.6 2,552.2 3,455.4 股息收益率 3.5% 4.6% -0.2% -0.4% -3.8% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元）2021A 20