利润短期承压，省内营收增长提速

证 券 研2023年10月26日 究 报利润短期承压，省内营收增长提速 告—舍得酒业（600702.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-25 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 110.6 368 333 332 105.6-208.3 990.63 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《舍得酒业（600702）：员工持股计划落地，坚定长期发展动能》2023-09-24 2、《舍得酒业（600702）：发布员工持股计划，增强组织活力》2023-09-02 3、《舍得酒业（600702）：主业稳增长，回购完善激励机制》2023-08-20 相关研究 公司研究 2023年10月25日，舍得酒业发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌产品结构调整，利润端表现承压 2023Q1-Q3公司总营收52.45亿元（同增14%），归母净利润 12.95亿元（同增8%）；2023Q3总营收17.17亿元（同增8%），归母净利润3.75亿元（同增3%），整体业绩符合预期，利润端表现承压。盈利端，公司产品结构调整及夜郎古销售提升致毛利率下降，2023Q3毛利率下降4pct至74.63%；净利率下降1pct至21.93%。费用端，公司加大费用投放力度，2023Q3销售费用率提升3pct至21.46%；同时优化管理效率，2023Q3管理费用率下降3pct至10.86%；营业税金及附加占比下降3pct至13.50%。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为5.80亿元（同减45%），销售回款 54.73亿元（同增12%）。2023Q3经营活动现金流净额为- 0.59亿元（同减109%），销售回款为14.59亿元（同减 17%）。截至2023Q3末，合同负债3.26亿元（环比-36%）。 ▌舍之道贡献增长，省内发力明显 酒类分产品看，2023Q1-Q3中高档酒/普通酒营收分别为 41.50/6.93亿元，分别同比+11%/+23%；2023Q3分别为 13.92/1.80亿元，分别同比+3%/+21%。以沱牌大曲为代表的普通酒营收增速表现较好，中高档酒整体表现承压；其中，舍之道以占领三四线城市宴席市场为主线，贡献一定增长。酒类分区域看，2023Q1-Q3省内/省外营收分别为13.75/34.68亿元，分别同比+19%/+10%；2023Q3分别为 4.42/11.30亿元，分别同比+47%/-5%。省内增速表现良好，尤其遂宁大本营市场占比持续提升。酒类分渠道看，2023Q1-Q3批发代理/电商营收分别为45.45/2.98亿元，分别同比 +12%/+10%；2023Q3批发代理/电商营收分别为15.25/0.48亿元，分别同比+8%/-38%。截至2023Q3末，经销商共2553家，较年初增加395家。 ▌盈利预测 由于商务场景及整体消费力复苏节奏缓慢，公司增长短期承压。长期我们看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升，藏品十年在高端市场的占位，同时全国化进程加快。根据公司三季度报告，我们调整公司2023-2025年EPS为 5.19/7.26/8.90元（前值为5.86/7.74/9.50元），当前股价对应PE分别为21/15/12倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 6,056 7,017 8,642 10,482 增长率（%） 21.9% 15.9% 23.2% 21.3% 归母净利润（百万元） 1,685 1,728 2,419 2,967 增长率（%） 35.3% 2.5% 40.0% 22.7% 摊薄每股收益（元） 5.06 5.19 7.26 8.90 ROE（%） 25.8% 21.3% 23.3% 22.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 6,056 7,017 8,642 10,482 现金及现金等价物 2,448 4,489 7,014 9,925 营业成本 1,349 1,756 1,852 2,176 应收款 296 288 308 316 营业税金及附加 903 1,052 1,288 1,551 存货 3,583 3,463 3,269 3,267 销售费用 1,016 1,319 1,478 1,782 其他流动资产 1,441 1,529 1,594 1,626 管理费用 587 667 856 1,027 流动资产合计 7,767 9,769 12,184 15,134 财务费用 -41 -124 -195 -277 非流动资产: 研发费用 76 88 109 132 金融类资产 1,308 1,388 1,438 1,468 费用合计 1,639 1,950 2,247 2,665 固定资产 1,057 1,238 1,256 1,212 资产减值损失 3 0 0 0 在建工程 419 168 67 27 公允价值变动 41 30 28 25 无形资产 303 288 273 259 投资收益 3 4 3 2 长期股权投资 14 14 14 14 营业利润 2,236 2,302 3,294 4,123 其他非流动资产 237 237 237 237 加:营业外收入 17 12 10 9 非流动资产合计 2,030 1,945 1,847 1,749 减:营业外支出 6 5 6 7 资产总计 9,798 11,713 14,031 16,883 利润总额 2,246 2,309 3,298 4,125 流动负债: 所得税费用 546 566 805 1,002 短期借款 0 0 0 0 净利润 1,701 1,744 2,494 3,123 应付账款、票据 899 769 774 766 少数股东损益 15 16 75 156 其他流动负债 1,936 1,936 1,936 1,936 归母净利润 1,685 1,728 2,419 2,967 流动负债合计 3,133 3,474 3,539 3,563 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 21.9% 15.9% 23.2% 21.3% 归母净利润增长率 35.3% 2.5% 40.0% 22.7% 盈利能力毛利率 77.7% 75.0% 78.6% 79.2% 四项费用/营收 27.1% 27.8% 26.0% 25.4% 净利率 28.1% 24.8% 28.9% 29.8% ROE 25.8% 21.3% 23.3% 22.5% 偿债能力资产负债率 33.3% 30.8% 26.2% 21.9% 净利润 1701 1744 2494 3123 营运能力 少数股东权益 15 16 75 156 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 折旧摊销 99 86 97 97 应收账款周转率 20.5 24.3 28.1 33.2 公允价值变动 41 30 28 25 存货周转率 0.4 0.8 1.0 1.1 营运资金变动 -815 461 224 16 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1041 2336 2917 3417 EPS 5.06 5.19 7.26 8.90 投资活动现金净流量 -428 -10 33 54 P/E 21.9 21.3 15.2 12.4 筹资活动现金净流量 1428 -170 -240 -296 P/S 6.1 5.3 4.3 3.5 现金流量净额 2,041 2,157 2,710 3,175 P/B 5.8 4.7 3.7 2.9 非流动负债:长期借款 25 28 30 31 其他非流动负债 103 103 103 103 非流动负债合计 128 131 133 134 负债合计 3,260 3,605 3,671 3,697 所有者权益股本 333 333 333 333 股东权益 6,538 8,108 10,360 13,186 负债和所有者权益 9,798 11,713 14,031 16,883 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版