新品上市短期拖累毛利率，费效比稳步提升

2023年10月26日立高食品(300973.SZ) 新品上市短期拖累毛利率，费效比稳步提升 公司快报 证券研究报告速冻食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价84.15元股价(2023-10-25)64.02元 事件： 公司发布2023年三季报，23Q1-3实现收入25.83亿元，同比+25.90%； 归母净利润1.58亿元，同比+57.66%；扣非归母净利润1.46亿元， 同比+54.77%，公司计提股份支付5270万元，剔除后归母净利润2.12 亿元，同比+33.00%，扣非归母净利润1.99亿元，同比+30.21%。其中23Q3实现收入9.46亿元，同比+30.07%；归母净利润0.50亿元，同比+66.94%；扣非归母净利润0.42亿元，同比+52.93%。 商超餐饮渠道增速亮眼，流通渠道稳步修复 分产品看，23Q1-3冷冻烘焙/烘焙原料同比增长约30%/18%，占比64%/36%，主要系稀奶油新品及下游餐饮大客户增长带动。分渠道看流通渠道同比中个位数增长，占比接近50%，23Q3环比改善趋势显著；商超渠道同比增长超过60%，占比接近35%，环比保持增长，商超大客户上新反馈积极；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道同比增长超过60%，占比超过15%，公司今年加速开拓核心餐饮、茶饮客户及新零售布局。 新品上市短期拖累毛利率，费效比稳步提升 23Q3实现毛利率31.9%，原材料采购成本下行及产能利用率的提升提振毛利率，但稀奶油上市及促销部分拖累毛利率，综合导致同比-0.2pct，环比-1.8pct。23Q3销售/管理/研发费用率分别为 12.7%/7.9%/4.3%，同比+0.8/-0.5/-0.8pct，销售费用率增长主要系加大业务推广投入及销售人员培训支出，23Q3综合实现归母净利率5.3%，同比+1.2pct。23Q1-3公司计提股权激励费用5269.51万元，剔除后净利率为7.7%，同比+0.3pct。 改革势能延续，期待弹性释放 公司改革势能延续，集中公司资源向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作，23Q3sku数量环比-15%，同时明确供应链与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，从内部挖潜增效，提升盈利能力；持股河南盛亚，保证稀奶油原料稳定供应及成本优势。展望23Q4，我们预计饼房渠道有望随着需求修复、新品拓展和渠道融合后延续环比改善趋势，商超渠道上新成效释放，餐饮渠道拓客亦不断推进。随行业景气度回升，公司成长动能充足。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的收入分别为37.0/45.8/57.3亿元，净利润分别为1.9/3.8/5.1亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为84.15元，相当于2024年38x的动态市盈率。 交易数据总市值(百万元) 10,841.15 流通市值(百万元) 4,548.32 总股本(百万股) 169.34 流通股本(百万股) 71.05 12个月价格区间 58.4/106.44元 立高食品 沪深300 23% 13% 3% -7% -17% -27% 2022-102023-022023-062023-10 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益5.6 绝对收益-0.0 3M 10.1 -0.4 12M -14.0 -17.4 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 houyn2@essence.com.cn 相关报告23Q2业绩亮眼，盈利能力持 2023-08-30 续改善多点开花，期待全年表现 2023-04-28 立高食品：积极求变，动能 2023-03-28 向上全年顺利收官，期待长期动 2023-01-20 能 逆境求变，蓄势待发2022-10-28 风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、烘焙饼店复苏不及预期、新渠道开拓进度不及预期、食品安全问题等 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,817.0 2,910.6 3,700.8 4,584.3 5,728.2 净利润 283.1 143.8 185.0 375.0 512.9 每股收益(元) 1.67 0.85 1.09 2.21 3.03 每股净资产(元) 11.73 12.52 13.16 14.41 15.98 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 38.3 75.4 58.6 28.9 21.1 市净率(倍) 5.5 5.1 4.9 4.4 4.0 净利润率 10.0% 4.9% 5.0% 8.2% 9.0% 净资产收益率 14.3% 6.8% 8.3% 15.4% 19.0% 股息收益率 0.8% 0.8% 0.7% 1.5% 2.3% ROIC 70.8% 13.7% 12.0% 21.8% 25.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,817.0 2,910.6 3,700.8 4,584.3 5,728.2 成长性 减:营业成本 1,833.8 1,986.0 2,491.4 3,067.5 3,792.0 营业收入增长率 55.7% 3.3% 27.2% 23.9% 25.0% 营业税费 17.9 25.4 27.3 34.3 45.0 营业利润增长率 22.6% -50.1% 31.0% 102.2% 36.5% 销售费用 364.6 346.8 430.3 560.4 727.9 净利润增长率 22.0% -49.2% 28.7% 102.7% 36.8% 管理费用 173.5 247.6 386.2 286.0 313.8 EBITDA增长率 23.3% -29.6% 15.0% 85.4% 35.7% 研发费用 82.2 122.3 152.6 186.5 228.2 EBIT增长率 21.9% -41.4% 8.7% 106.5% 37.5% 财务费用 -3.3 -8.1 -7.9 -6.2 -4.1 NOPLAT增长率 21.7% -51.0% 30.0% 106.5% 37.5% 资产减值损失 -8.2 -24.4 -11.7 -14.8 -17.0 投资资本增长率 153.3% 48.7% 13.2% 16.2% 12.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 204.5% 7.2% 5.1% 9.5% 10.9% 投资和汇兑收益 - - - - - 营业利润 355.7 177.5 232.6 470.4 642.4 利润率 加:营业外净收支 -2.7 -1.7 -1.5 -2.0 -1.7 毛利率 34.9% 31.8% 32.7% 33.1% 33.8% 利润总额 353.1 175.8 231.1 468.5 640.6 营业利润率 12.6% 6.1% 6.3% 10.3% 11.2% 减:所得税 70.0 32.2 46.2 93.7 128.1 净利润率 10.0% 4.9% 5.0% 8.2% 9.0% 净利润 283.1 143.8 185.0 375.0 512.9 EBITDA/营业收入 14.2% 9.7% 8.8% 13.1% 14.3% EBIT/营业收入 12.5% 7.1% 6.1% 10.1% 11.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 52 82 90 91 87 货币资金 784.0 531.9 398.2 458.4 572.8 流动营业资本周转天数 3 10 9 12 16 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 116 157 108 96 97 应收帐款 209.1 275.4 226.8 413.2 430.3 应收帐款周转天数 21 30 24 25 27 应收票据 - 0.3 0.1 0.1 0.2 存货周转天数 27 37 31 31 32 预付帐款 32.6 22.6 43.8 37.9 64.6 总资产周转天数 224 333 275 244 225 存货 281.9 312.1 318.9 481.5 546.5 投资资本周转天数 90 155 156 144 132 其他流动资产 25.1 56.3 28.5 36.6 40.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.3% 6.8% 8.3% 15.4% 19.0% 长期股权投资 - - - - - ROA 11.2% 5.0% 6.6% 11.0% 13.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 70.8% 13.7% 12.0% 21.8% 25.8% 固定资产 525.0 793.9 1,047.7 1,276.6 1,493.1 费用率 在建工程 304.0 385.3 291.2 234.7 150.6 销售费用率 12.9% 11.9% 11.6% 12.2% 12.7% 无形资产 155.9 287.2 297.8 307.9 317.3 管理费用率 6.2% 8.5% 10.4% 6.2% 5.5% 其他非流动资产 215.1 189.8 145.4 159.0 139.4 研发费用率 2.9% 4.2% 4.1% 4.1% 4.0% 资产总额 2,532.8 2,854.8 2,798.4 3,406.0 3,755.3 财务费用率 -0.1% -0.3% -0.2% -0.1% -0.1% 短期债务 - 85.1 - 135.0 202.7 四费/营业收入 21.9% 24.3% 26.0% 22.4% 22.1% 应付帐款 271.2 407.4 323.5 576.5 597.1 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 21.6% 25.5% 20.1% 28.2% 27.8% 其他流动负债 211.4 182.3 196.4 194.1 192.9 负债权益比 27.6% 34.2% 25.2% 39.2% 38.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.76 1.78 1.95 1.58 1.67 其他非流动负债 64.6 52.2 43.1 53.3 49.5 速动比率 2.18 1.31 1.34 1.04 1.12 负债总额 547.2 726.9 563.0 958.9 1,042.2 利息保障倍数 -105.71 -25.43 -28.63 -75.45 -156.54 少数股东权益 - 7.7 7.6 7.4 7.0 分红指标 股本 169.3 169.3 169.3 169.3 169.3 DPS(元) 0.50 0.50 0.46 0.96 1.46 留存收益 1,816.2 1,950.8 2,058.5 2,270.3 2,536.7 分红比率 29.9% 58.9% 41.8% 43.5% 48.1% 股东权益 1,985.6 2,127.8 2,235.5 2,447.0 2,713.1 股息收益率 0.8% 0.8% 0.7% 1.5% 2.3% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 283.1 143.6 185.0 375.0 512.9 EPS(元) 1.67 0.85 1.09 2.21 3.03 加:折旧和摊销 56