安全门领头羊，产能释放轻装出发

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年10月25日 安全门领头羊，产能释放轻装出发 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 9.21 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 605268 11.65/8.37 40.49 6.85 74.38 王力安防 沪深300 36% 28% 20% 12% 4% -4% 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 联系电话： 研究助理：金兵 邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 王力安防(605268) ►国内首家安全门上市公司。公司创始于1996年，2021年在上交所主板上市，主营业务为安全门、智能锁、木门、智能家居等产品，是全国安防门锁首家上市企业。董事长王跃斌先生及一致行动人合计持股77.30%。2016年至2022年，公司营业收入从14.50亿元增长至22.03亿元，年均复合增长率8%，毛利率/净利率基本维持在30%/10%的水平上。公司严控风险，于2022年单项计提了部分风险较高的地产客户，23H1收入超过2021H1历史前高的基础上经营活动现金流净额为1.44亿元同比转正，轻装再出发。 相对股价% ►安全门行业供需格局预计优化。我们测算2021年安全门年需求量5242万樘，市场空间约420亿元。目前安全门行业集中度不高，头部企业王力安防市占率仅为4.41%。我们认为，1）2009至2022年，地产行业销售面积CR10由8.09%提升至22.13%，地产集采趋严或将延续；2)《防盗安全门通用技术条件》新国标2024年1月将正式实施，加强了抗破坏能力要求，浙江省市监局2020年10月和2021年9月安全门抽查不合格率均超4%，叠加消费升级推动第三代产品智能锁安全门渗透率提升，大企业竞争优势进一步提高；3）2017-2022年智能家居规模由3255亿元上升至6516亿元，年化增长率高达14.89%，头部IT企业通常更愿意与品牌企业合作，智能化优势或将形成，以上三大驱动因素或将推动行业供需格局优化，集中度提升。 ►产能扩张助力公司突破瓶颈，成本处于下降通道。2016-2019年，公司设计年产能约为168-179万樘，产能利用率维持在95%左右，产能瓶颈显著。长恬智能制造基地是目前行业最先进的生产线之一，2021年后工厂逐渐投产，公司产能进入扩张周期，成本中枢不断下移，发展有望按下加速键。 ►木门、智能锁外延发展，“1+N”渠道协同可期。近年来公司在巩固安全门主业优势的同时，加速发展木门、智能锁等业务。公司安全门主业规模较大，以此为突破口，有望在工程端实现渠道协同，推动“1+N”模式发展。我们认为公司对标国际领先安防企业亚萨合莱，长期发展空间充足。 ►盈利预测。我们预计2023-2025年，公司实现收入29.54/36.80/45.91亿元，同比增速34.1%/24.6%/24.8%，归母净利润1.81/2.42/3.05亿元，同比增速521.6%/33.6%/ 25.9%，EPS0.41/0.55/0.69元，对应10月23日9.21元 收盘价22.34/16.73/13.29xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 产能释放不及预期、渗透率提升不及预期、需求不及预期、成本高于预期、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,645 2,203 2,954 3,680 4,591 YoY（%）25.1% -16.7% 34.1% 24.6% 24.8% 归母净利润(百万元)138 -43 181 242 305 YoY（%）-42.6% -131.3% 521.6% 33.6% 25.9% 毛利率（%）24.5% 24.5% 26.5% 26.7% 26.8% 每股收益（元）0.32 -0.10 0.41 0.55 0.69 ROE8.0% -2.6% 10.4% 12.1% 13.2% 市盈率28.78 -92.10 22.34 16.73 13.29 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.专利林立，创新为本，国内安全门龙头企业5 1.1.国内首家上市安全门企业5 1.2.股权集中，持股计划激发员工活力5 1.3.收入规模稳步增长，研发力度进一步加强7 2.需求增长+集中度提升，安全门行业格局优化9 2.1.测算安全门行业空间约420亿元，需求预计稳定增长10 2.2.安全门集中度有望提升，行业格局优化11 2.3.木门千亿级大市场14 2.4.渗透率提升，智能门锁业务快速发展15 3.王力安防：产能扩张助力突破瓶颈，外延打开长期空间16 3.1.信用减值风险得到一定程度释放16 3.2.IPO募投项目释放，突破产能瓶颈18 3.3.木门、智能锁外延增长，打开成长天花板19 4.盈利预测及估值21 5.风险提示22 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构（截至2023年9月30日）6 图32022年分区域收入占比7 图42016-2021年营业收入稳步增长8 图52016-2021年归母净利润较为稳定8 图62016-2021年毛利率与净利率维持较高水平8 图72016-2021年费用率稳定8 图82016-2022年分产品收入9 图92016-2022年分产品收入占比9 图102016-2022年分产品毛利率9 图11安全门行业上下游产业链10 图12我国房地产企业CR10（销售金额口径）12 图13安全门产品发展历程13 图14安全门生产流程14 图152003-2020年中国木门产值15 图162017-2022年智能家居市场规模15 图172013-2022年智能门锁市场规模15 图182015-2022年智能锁生产企业数量16 图19我国智能门锁渗透率较低16 图202022年分渠道收入占比16 图21公司工程业务开展流程17 图222016-2022年经营现金净流量与归母净利润17 图232016-2022年净现比17 图242016-2023H1应收账款18 图252016-2023H1信用减值损失18 图262019年主营成本构成19 图27永康长恬基地智能化生产19 图282016-2022年公司智能锁收入及增速20 图29公司智能锁毛利率显著高于钢制安全门20 图302015-2022年亚萨合莱营业收入及增速20 图312015-2022年亚萨合莱归母净利润及增速20 图32亚萨合莱发展沿革21 表1高管背景6 表22022年限制性股票激励计划7 表32021年钢制安全门市场需求测算10 表4安全门主要企业对比11 表52022年500强房地产首选钢制入户门供应商排行榜11 表6安全门防盗安全级别国标13 表7安全门龙头企业与IT及智能家居企业的合作13 表82017-2019年产能、产量情况18 表9公司募投项目18 表10盈利预测21 表11可比公司估值22 1.专利林立，创新为本，国内安全门龙头企业 1.1.国内首家上市安全门企业 图1公司发展历程 王力安防创始于1996年，2021年在上交所主板上市，主营安全门、智能锁、木门、门窗、智能家居等产品的研发、制造、销售与服务，是全国安防门锁首家上市企业。公司设有浙江永康、浙江武义、四川遂宁三大生产基地，还拥有五大研发基地、六大研发中心，生产及研发能力强，产品曾入选2016年杭G20杭州峰会保用门。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 1.2.股权集中，持股计划激发员工活力 股权集中，结构稳定。王跃斌先生及其配偶陈晓君女士、女儿王琛是公司的最终受益人和实际控制人，其中，王跃斌穿透持股34.43%，陈晓君穿透持股27.25%，王琛穿透持股15.62%，三人合计持股77.30%，达成绝对控股，股权结构稳定。 图2公司股权结构（截至2023年9月30日） 资料来源：Wind，华西证券研究所 表1高管背景 高管团队的技术背景和从业经历非常丰富。总经理不仅是高级经济师和中级工程师，还曾担任过永康市现代开采机械厂厂长和永康市王力机械股份有限公司总经理，他的丰富经验对公司的发展起到了重要作用。此外，部分副总经理由董事兼任，形成利益共同体，积极性强。总的来说，这是一个技术背景雄厚、从业经历丰富的高管团队。他们的专业知识和丰富经验无疑将对公司的发展产生积极影响。 姓名职务简历 董事长 王跃斌 总经理 高级经济师，中级工程师。曾担任永康市现代开采机械厂厂长、永康市王力机械股份有限公司总经理；2001年起任王力集团有限公司董事长；2005年起兼任总经理 王顺达 副总经理 曾担任永康市王力机械股份有限公司厂长；2005年起历任王力安防产品有限公司生产总监、生产管理事业部总 经理 王李霞 副总经理 曾任王力门业有限公司客服主任；2013年起历任王力安防产品有限公司营销总监助理、生产中心副总监、审计 中心副总监 李琼杏副总经理自2006年起历任王力安防产品有限公司客服经理、营销事业部总经理 支崇铮副总经理曾任王力门业有限公司生产副总助理、永康市冰神科技有限公司生产经理、浙江加彩工贸有限公司执行董事、王力安防产品有限公司研发总监助理 陈泽鹏 副总经理 董事会秘书 曾任招商银行金华永康支行对公客户经理、同业客户经理；2017年11月加入公司 董事 王琛 副总经理 陈俐财务总监曾任浙江中运物流财务经理、浙江王力电动车业财务经理、永康市冰神科技财务经理、王力集团财务经理 资料来源：Wind，华西证券研究所 股权激励计划激发公司活力。公司推出了2022年限制性股票激励计划，首次 授予679.5万股，占总股本的1.55%。激励计划设置了营业收入和净利润指标，每有一项达到触发值即可解除限售20%股份，每有一项达到目标值，则可解锁50%股份。此外，公司设定了个人层面的考核指标，在公司指标解除限售股份的基础上，优秀/良好/合格/待改进/不合格分别可解锁100%/100%/80%/60%/0%。受2022年房地产下行及疫情因素影响，公司及时调低了2023年解除限售条件，灵活的目标设定结合细化到个人的考核指标，有望激发员工积极性，为公司发展注入生机活力。 归属期间归属权益数量占比股票数量（万股）解除限售时间业绩考核要求 表22022年限制性股票激励计划 第一个归属期 50% 680 自登记完成日12个月后的首个交易以2021年为基数，触发值为2022年营业收日起至登记完成日起24个月内的最入增长率不低于5%，净利润增长率不低于后一个交易日止15%；目标值为2022年营业收入增长率不 低于20%，净利润增长率不低于50% 第二个归属期 50% 680 自登记完成日24个月后的首个交易以2021年为基数，2023年营收增长率不低日起至登记完成日起36个月内的最于8.27%，净利润增长率不低于24.64%后一个交易日止 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.收入规模稳步增长，研发力度进一步加强 公司自成立以来，经过十几年不断拓展国内市场，积极拓展覆盖全国的经销商网络，目前基本覆盖全国2800多个县市及地区。2020-2022年，国内各地区市场收入均上涨。2022年分地区来看东部收入占比最高，约为41%，其次是北部，约为29%，再其次是南部，最后是西部。 图32022年分区域收入占比 东区北区南区西区 11% 19% 41% 29% 资料来源：Wind，华西证券研究所 收入利润稳步增长。从2016年至2022年，公司的营业收入从14.50亿元增长至22.03亿元，年均复合增长率为8%，整体呈现出稳步增长的态势。归母净利润在 1.8亿元附近波动，整体保持稳定。然而，受2022年宏观经济下