山东药玻2023年三季报点评：业绩稳步提升，毛利率持续改善

增持（维持） 股价（2023年10月24日）27.85元 业绩稳步提升，毛利率持续改善 ——山东药玻2023年三季报点评 公司研究|季报点评山东药玻600529.SH 目标价格31.72元 52周最高价/最低价32.61/22.98元 总股本/流通A股（万股）66,361/66,361 A股市值（百万元）18,482 2023年三季报业绩符合预期。2023年10月19日，公司公布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为36.74、6.14和 5.90亿元，同比增速为+22.92%、+24.14%和+22.67%。从单季度来看，2023年单三季度，公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为12.51、2.29和2.24亿元，同比增速分别为23.63%、32.28%和35.21%。同时，公司单三季度经营性现金流为3.11亿元，上年同期经营性现金流为0.86亿元，2023年单二季度经营性现 金流则为2.06亿元，可见经营性现金流出现明显改善趋势，公司经营质量不断提升。 集采不断推进，叠加公司新品研发进程缩短等因素，带来营收不断增长。在2023上半年，公司积极开发适时销路的产品，缩短开发周期，累计开发新产品149款，能 够及时满足下游客户需求，从而带动公司主要产品品类销量快速增长，如模制瓶和棕色瓶等。同时，随着第八批国家组织药品集采于2023年7月开始落地实施，以及 第九批国家组织药品集中采购工作将于2023年11月开标，此次集采共计覆盖42种药品，包含多个注射剂型，预计在集采影响下，下游需求旺盛，公司中硼硅玻璃产品将保持较高的销量增速。 纯碱原料价格存在一定波动，但公司毛利率仍小幅回升，同时期间费用率控制良好。2023年9月纯碱价格波动较大，但从毛利率来看，公司2023年单三季度毛利 率为30.70%，同比增长3.89pct，环比增长0.37pct。2023Q4，预计随着厂商检修结束，新增产能继续释放，纯碱厂家开工高位等影响，纯碱价格将趋于平稳，公司毛利率也将进一步企稳。在期间费用率方面，2023年前三季度公司销售费用率为2.67%，同比增长0.11pct；管理费用率为3.15%，同比下降0.75pct，可见公司整 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2023年10月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.42 5.93 4.3 -3.57 相对表现% 1.76 12.66 12.66 0.45 沪深300% -4.18 -6.73 -8.36 -4.02 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 体费用水平控制情况良好。 盈利预测与投资建议 根据三季报披露数据，我们下调了公司收入假设和毛利率水平，上调了期间费用率水平，预计公司23-25年归母净利润分别为8.07、9.95、11.95亿元（原预测23-24年归母净利润为8.93/10.47亿元）。参考可比公司，我们给予公司23年26XPE，对应目标价31.72元，维持“增持”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期 药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌： ——山东药玻首次覆盖报告 2022-11-06 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,875 4,187 4,931 5,636 6,417 同比增长(%) 13.1% 8.1% 17.8% 14.3% 13.8% 营业利润(百万元) 698 711 955 1,176 1,411 同比增长(%) 3.1% 1.8% 34.3% 23.2% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) 591 618 807 995 1,195 同比增长(%) 4.7% 4.6% 30.6% 23.3% 20.1% 每股收益（元） 0.89 0.93 1.22 1.50 1.80 毛利率(%) 29.6% 26.8% 30.2% 31.2% 32.2% 净利率(%) 15.3% 14.8% 16.4% 17.7% 18.6% 净资产收益率(%) 13.2% 10.6% 11.1% 12.5% 13.6% 市盈率 31.3 29.9 22.9 18.6 15.5 市净率 4.0 2.7 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年10月24日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E2024E 2025E2023E 2024E2025E 力诺特玻 301188 12.30 0.731.10 1.4016.9 11.28.8 山河药辅 300452 14.45 0.670.82 0.9821.5 17.714.7 迈瑞医疗 300760 260.00 9.6011.58 13.9527.1 22.418.6 宝莱特 300246 11.15 0.380.52 0.6829.5 21.516.4 华兰股份 301093 34.80 0.871.46 2.2239.9 23.815.7 最大值 39.9 23.818.6 最小值 16.9 11.28.8 平均数 27.0 19.314.8 调整后平均 26 2116 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 885 1,352 3,009 3,382 3,936 营业收入 3,875 4,187 4,931 5,636 6,417 应收票据、账款及款项融资 1,200 1,551 1,468 1,677 1,877 营业成本 2,728 3,063 3,444 3,877 4,352 预付账款 62 77 79 90 103 营业税金及附加 33 35 42 48 55 存货 878 1,210 1,205 1,357 1,523 销售费用 92 111 144 163 183 其他 311 1,131 308 308 308 管理费用及研发费用 309 283 329 367 414 流动资产合计 3,335 5,321 6,069 6,814 7,747 财务费用 (1) (44) (22) (32) (37) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 49 50 50 50 50 固定资产 2,214 2,346 2,653 2,942 3,198 公允价值变动收益 9 4 0 0 0 在建工程 329 474 456 403 367 投资净收益 4 2 0 0 0 无形资产 198 260 295 330 364 其他 18 17 12 12 12 其他 333 383 236 239 242 营业利润 698 711 955 1,176 1,411 非流动资产合计 3,075 3,463 3,640 3,914 4,170 营业外收入 18 9 15 15 15 资产总计 6,410 8,784 9,709 10,728 11,917 营业外支出 27 12 20 20 20 短期借款 0 5 0 0 0 利润总额 689 708 950 1,171 1,406 应付票据及应付账款 1,436 1,418 1,722 1,938 2,176 所得税 98 90 142 176 211 其他 244 341 368 417 472 净利润 591 618 807 995 1,195 流动负债合计 1,679 1,764 2,090 2,355 2,648 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 591 618 807 995 1,195 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.89 0.93 1.22 1.50 1.80 其他 60 59 60 60 60 非流动负债合计 60 59 60 60 60 主要财务比率 负债合计 1,739 1,823 2,150 2,415 2,708 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 595 664 664 664 664 营业收入 13.1% 8.1% 17.8% 14.3% 13.8% 资本公积 913 2,687 2,687 2,687 2,687 营业利润 3.1% 1.8% 34.3% 23.2% 20.0% 留存收益 3,096 3,535 4,144 4,897 5,794 归属于母公司净利润 4.7% 4.6% 30.6% 23.3% 20.1% 其他 66 75 65 65 65 获利能力 股东权益合计 4,670 6,962 7,560 8,313 9,209 毛利率 29.6% 26.8% 30.2% 31.2% 32.2% 负债和股东权益总计 6,410 8,784 9,709 10,728 11,917 净利率 15.3% 14.8% 16.4% 17.7% 18.6% ROE 13.2% 10.6% 11.1% 12.5% 13.6% 现金流量表 ROIC 13.4% 10.0% 10.9% 12.3% 13.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 591 618 807 995 1,195 资产负债率 27.1% 20.7% 22.1% 22.5% 22.7% 折旧摊销 137 (1,185) 17 16 14 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (44) (22) (32) (37) 流动比率 1.99 3.02 2.90 2.89 2.93 投资损失 (4) (2) 0 0 0 速动比率 1.43 2.29 2.29 2.28 2.31 营运资金变动 12 (658) 439 (115) (97) 营运能力 其它 15 1,523 138 7 7 应收账款周转率 5.5 5.1 5.3 5.3 5.3 经营活动现金流 750 252 1,379 870 1,083 存货周转率 3.1 2.8 2.7 2.8 2.8 资本支出 (571) 897 (341) (287) (267) 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (296) (2,386) 801 0 0 每股收益 0.89 0.93 1.22 1.50 1.80 投资活动现金流 (867) (1,488) 461 (287) (267) 每股经营现金流 1.26 0.38 2.08 1.31 1.63 债权融资 0 0 0 0 0 每股净资产 7.04 10.49 11.39 12.53 13.88 股权融资 0 1,842 0 0 0 估值比率 其他 (178) (174) (183) (210) (262) 市盈率 31.3 29.9 22.9 18.6 15.5 筹资活动现金流 (178) 1,668 (183) (210) (262) 市净率 4.0 2.7 2.4 2.2 2.0 汇率变动影响 (7) 20 -0 -0 -0 EV/EBITDA 19.3 -31.0 16.9 13.9 11.6 现金净增加额 (302) 452 1,657