宏观专题：风已起，全球基建轮动

摘要 美国制造业回流与基建投资。从美国制造业回流的政策演进来看，近年政策思路变化较大，近三位美国总统任期期间的政策侧重有所不同。奥巴马以“再工业化”作为主线，强调政府对创新的引导作用，尤其是在高新技术产业加大政府投资力度；特朗普秉持“美国优先”的施政框架，制造业回流的核心是促进制造业岗位的回流和创造；拜登的海外政策在部分层面更像特朗普时期，但国内政策的侧重与前两位都有不同。美国制造业回流进度在疫情后明显加快，美国联邦政府R&D投入在特朗普和拜登时期保持增长，但在奥巴马时期有所回落，从制造业回流的总体情况来看，回流进度在疫情后明显加快。基建投资增加与制造业回流有关，近两年增长也较明显，但未来短期，美国基建投资有两方面负面因素，分别是州和地方政府财政收支问题和利率高位问题。 新兴市场的基建。中国方面，关注周期与方向。我国基建投资与经济短周期有一定重合性，这主要由于基建的周期变化更多受政策影响，而在内外经济环境发生变化，经济下行压力加大时，基建会承担起较重要的经济托底作用，与潜在经济增速逐渐回落一致的是，基建投资累计同比增速也是趋于回落的态势。 从最新走势看，基建投资增速向正常化趋势回归，但新基建等方向给基建带来新增血液。其他新兴市场方面，关注潜力与国别。除中国外的新兴国家，尤其亚洲地区、非洲地区及南美地区，基建水平一般且未来需求较大，电力和运输是基础设施投资中投入最大的两个分项。具体来看越南和印度尼西亚，发展速度较快，但资金为阻力之一。 未来大基建：逆全球化下的全球趋势。海外无论发达国家，如美国，还是新兴市场如越南、印度尼西亚，都在近年加快其国内基础设施建设，这与疫情后全球产业链供应链重塑、产业格局变化以及各国的政策重点变迁都有关。通过对美国、新兴市场的基建梳理，我们认为后续需要关注，其一美国制造业回流及基建投资加强的持续性，其二新兴市场基建增长的斜率和规模，其三基建发展细分方向的转变，建议关注新基建、“一带一路”及安全等。 风险提示：地缘政治风险超预期，全球经济增长低于预期。 上篇专题《从消费信贷看美国家庭资产负债表》，我们从信贷角度切入看美国消费，也了解到消费占美国经济的大头，但从近几年各主要分项对GDP的贡献程度看，投资对于经济的拉动作用也在加强，尤其美国制造业回流及其基建计划在疫情之后进展较快。本篇专题从美国制造业回流及基建计划入手，结合全球产业链的变迁，分析后续全球投资尤其是制造业和基建方面的布局变化。 1美国制造业回流与基建投资 从美国制造业回流的政策演进来看，近年政策思路变化较大，近三位美国总统任期期间的政策侧重有所不同。20世纪七八十年代，美国开启“去工业化”，近年，美国政府的制造业回流计划在奥巴马任内开启，在全球产业链变迁、竞争格局变化、金融危机等因素的影响下，2009年12月，奥巴马政府提出《美国制造业振兴框架》，以“再工业化”作为主线，强调政府对创新的引导作用，尤其是在高新技术产业加大政府投资力度，以促进资本密集型和高科技产业的进一步发展，同时在经贸规则的塑造上，更强调知识产权、营商环境等；2010年5月，奥巴马政府出台《国家安全战略报告》，明确提出了“重振美国，领导全球”的新国家安全战略；2011年6月，奥巴马在卡耐基梅隆大学启动先进制造业伙伴计划（AMP），意图联合工业、大学和联邦政府，投资新兴技术（信息技术），创造高质量的制造业就业机会，提高制造业的全球竞争力，AMP计划投资5亿美元；2012年开始，奥巴马政府通过联邦政府赠款建立了一批制造创新研究所（IMI），形成制造业创新国家网络（NNMI）。此外，奥巴马期间的政策提案也包括税收刺激、减免。2010-11年，美国制造业出现阶段性回暖，此间，制造业增加了30多万个就业岗位，这是自上世纪90年代末以来，制造业就业岗位首次出现增长。但奥巴马的政策刺激主要针对高新技术行业，对整体美国制造业拉动效果一般。 与奥巴马“再工业化”路线不同，特朗普秉持“美国优先”的施政框架，制造业回流的核心是促进制造业岗位的回流和创造。对内政策方面以税收改革为主要抓手，对外挑起贸易摩擦。 美国宣布的回流和外国直接投资工作岗位从2015年的7.5万个增至2016年的11.5万个和2017年的19. 3万个，但由于贸易行动的不可预测性，2018年的制造业岗位降至15.4万，2019年降至11.7万。由于疫情，回流在2020年有所回升，投资增加。总的来说，对内政策方面有一定成效，但对外政策对经济产生一定负面影响。奥巴马和特朗普时期，与之前制造业就业持续减少不同，两位在任期间，美国制造业就业岗位有所增加（除了疫情影响的2020年），但增长速度较缓，回流强度一般。拜登的海外政策在部分层面更像特朗普时期，但国内政策的侧重与前两位都有不同。对外政策方面，相比特朗普，拜登的政策看起来更温和，但大方向仍有所延续，且更注重与其他国家的联合，如G7集团加强发展中国家地区基建投资等。对内政策上，拜登同样鼓励制造业回流，但并不是以税收为主要抓手，也不是让政府引导创新，而是采取更直接的措施，如政府采购等。主要措施包括：增加500万制造业就业岗位、增加政府采购、对回流的企业实行税收优惠、对非美国产品征收更高的税等。2011年11月，两会通过《基础设施投资和就业法案》（IIJA）；2022年8月，拜登签署《通货膨胀削减法案》（IRA）和《芯片和科学法案》，与基建法案互相链接和补充。 美国制造业回流进度在疫情后明显加快，格局与之前发生较大变化。从联邦政府研发支出看，近三位总统时期，美国联邦政府R&D投入在特朗普和拜登时期保持增长，但在奥巴马时期有所回落。自20世纪50年代初以来，联邦政府对研发的总体支持水平基本延续持续增加态势，20世纪50年代中期用于研发的20亿至50亿美元在2007财年增加到1300亿美元左右。由于2009年美国复苏与再投资法案（ARRA）批准的研发经费增加了187亿美元，联邦研发支出在2009财年和2010财年达到了历史峰值，但随后在2011-15财年下滑，经通货膨胀调整后，2015财年的水平比2010财年低18%，部分由于ARRA提供的增量资金的减少，部分由于金融危机后美国经济扩张放缓，且联邦政府可自由支配的支出及联邦预算决策面临新压力，都使得联邦政府批准的研发经费减少，2016财年资金联邦研发经费水平的持续下降则主要反映了研发支出定义的变化。随后，2017-21财年联邦研发支出又呈现增长趋势，2019财年报告的1470亿美元回到了2010财年的峰值，随后2020财年（1740亿美元）和2021财年（1850亿美元）继续升高。2020、21财年联邦研发资金同比大幅增长的主要原因，也在于疫情刺激资金的增加。从结构上看，2013年后，基础研究、应用研究和技术开发的投入基本都有增长。从就业看，2000年后-2009年间，美国制造业新增就业人数连年呈负增长态势，2010年转为正增长，制造业新增就业在2017和2018年分别为17.8万人和26.3万人，增量较明显，制造业就业人数总量在非农就业人数中的比重并未发生明显变化，2008年之后持续保持在8.5%左右。从制造业回流的总体情况来看，回流进度在疫情后明显加快。根据Kearney公布的制造业回流指数（用于跟踪美国从低成本国家（LCC）和亚洲地区转移的程度），回流在2019年和2022年出现明显回升，美国本土制造业总值与从LCC和亚洲地区进口的制造业总值比例也在2022年才出现明显回升。根据Forbes与Zogby合作的民意调查结果显示，2022年，调查公司的55%CEO计划重组其制造业务，其中95%表示会在当年开展，2022年，3.64万个制造业岗位回流至美国，该数字比2021年增加了53%。 图1：美国联邦研发支出金额三大分项变化 图2：美国联邦财政支出资金2016年后变化 图3：美国经通胀调整后制造业产出及就业变化 图4：美国制造业非农就业人数变化 图5：美国制造业细分领域回流指数情况 图6：美国制造业PMI近期有所回升 基建投资增加与制造业回流有关，近两年增长也较明显。2021年11月签署的《基础设施投资和就业法案》（IIJA），最初版本是《美国投资法案》，约5470亿-7150亿美元基础设施一揽子计划，包括铁路、公路等各方面项目，经过国会谈判，该法案被修改并更名为《基础设施投资和就业法案》，除了原法案中的交通和铁路提案外，还包括宽带、清洁水和电网能，修订后的版本包括约1.2万亿美元的支出，其中5500亿美元是在国会计划定期授权的基础上新授权的支出。白宫表示截止2023年7月31日已授予的资金，只是基础设施法将资助的一小部分。2023年8月，白宫表示，IIJA的实施已经为近7000个项目提供了2800多亿美元的融资，其中至少1200亿美元用于公路建设。根据布鲁金斯学会的估算，这会每年新增150万个工作岗位。除IIJA，《通胀削减法案》（IRA）中也有对与基建的支持。总体而言，按联邦机构提供的总资金衡量，各州申报项目获得了IIJA第一年拨款的92%，各州主要通过联邦公路管理局项目和环境保护署直接获得资金。除地方申报项目外，还有联邦竞争性拨款项目，如弗吉尼亚州诺福克市2.5亿美元的防洪墙，圣路易斯地区新电池组件厂（1.97亿美元），底特律I-375公路拆除项目（1.05亿美元）。竞争性拨款项目可以直接获得联邦资金，而不需要从其所在州获得拨款，到2022年10月，只有7%的竞争性资金被授予。总的来看，州政府控制着较多资金，而相比之下，联邦竞争性项目通常规模较小，而且申请量较大，所以美国更加依赖地方和州支出来满足其基础设施需求。2019年至2020年间，由于疫情期间联邦政府加大了对基础设施的关注，联邦政府出资增加了近10%。但在项目进展较快下，相关价格也明显上涨。从2021年1月到2022年12月，生产者价格指数（PPI）中两个用于基础设施的商品指数（道路行业、能源和通信行业的材料投入）都上涨了约25%，几乎是同期消费者价格指数（13.7%）涨幅的两倍。2023年8月份，建筑和制造业支出达到1980亿美元，同比增长近66%，为自上世纪50年代开始追踪这一数据以来的最高水平。但未来短期，美国基建投资有两方面负面因素，分别是州和地方政府财政收支问题和利率高位问题。一方面，州和地方财政收入呈下降趋势。2020年和2021年，美国州和地方财政情况较健康，这很大程度上是由于《CARES法案》和《美国救援计划法案》下大量联邦财政注入，但2022年州和地方收入的下降趋势比2010年以来的任何一年都要大，未来地方上与服务相关的财政支出或将削减，且由于大多数联邦项目要求10%到51%的地方匹配，收入下降可能会使各州和地方政府获得联邦资金减少。另一方面，更高的利率使债务（基础设施投资的主要来源）变得更加昂贵，数据市政债券发行量呈下降趋势。 图7：美国基础设施投资和就业法案投资领域，十亿美元 图8：美国基建投资法案，各州宣布的金额数 图9：美国州和地方政府财政支出和收入变化，% 图10：美国市政债券发行额与联邦基金利率 2新兴市场的基建 2.1中国的基建：周期与方向 我国基建投资与经济短周期有一定重合性，长期有下行走势。从经济的扩展与收缩周期来看，我国经济的长周期50-60年，通常由重大创新带来的生产技术和效率极大提高引发，目前我们处于数字经济的转型期，也是新一轮长周期的初期阶段。而经济中周期通常有9-10年，1978年改革开放以来，按照“谷-谷”形态划分，目前我们处于第五轮中周期。此外，一个中周期中通常包括3个短周期，短周期波动受国内外经济环境、货币投放、财政政策、产业政策导向等影响，1999年以来我国经历了6轮完整的短周期，疫情前的5轮周期平均长度为41个月，与40个月的存货周期基本一致。疫情开始后第一个短周期拉长至49个月，目前，处于疫情后的第二个短周期（已有41个月），考虑到疫情对周期拉长的影响在减弱，以及PPI增速与产成品库存增速较强的一致性，PPI在7月已出现触底回升，国内经济可能在今年四季度至