Allianz｜聚焦中国经济软着陆

聚焦中国经济软着陆 Allianz 2023年09月13日 注：中国消费者是获得政府政策支持的核心，但消费者重建信心需要时间。到年底，可能会有更多的支持措施来刺激就业。中国房地产市场应该稳定在较低水平。进一步的放松监管措施及降低首付比例等措施将有助于减少商品房库存过剩，提高信心。在基础设施方面，预计到9月底，年度的配额将得到充分利用，政府并应该开展额外支出，以避免第四季度出现财政悬崖。由于制造业产能过剩，中国将继续出口通缩。这将中国企业推入出口价格通缩周期，同时也将缓解欧美的通胀压力。人民币汇率将维持现状，即为了保持人民币“足够低”，以避免更深的房地产危机；也要保持“足够高”，以防止美中竞争加剧和保护主义措施增加。尽管最近采取了宽松措施，但货币政策立场仍然过于严格。预计年底前还会有两次大范围的降息。虽然经济活动可能已经触底，但我们预计，在长期结构调整的支持下，未来经济增长缓慢。资本市场外资8月份流出。在政府退出诸多支持政策，特别是旨在提高准入和透明度的支持计划，受到外资的欢迎。预计至2023年底的股市收益率约为+5%，预计2024年股市也将表现温和。 正文： 消费者是政策支持的核心 中国消费者是获得政府政策支持的核心，这些措施应该解决部分但无法完全解决信心危机。招聘前景处于2023年初以来的最低水平，五分之一的年轻人失业。因为IT、房地产和金融等关键行业降低了就业前景。房地产市场受到近5%的实际利率的打击，抑制了新买家的购房意愿，但也增加了现有买家的债务负担。因此，政府最近宣布的措施侧重于消费、住房和融资行为，尽管这些措施是渐进的，与过去几年巨大的财政刺激相去甚远（图1）。这些政策应该会防止经济活动进一步恶化，但不会导致任何坚实和持久的增长反弹。因此，我们认为可能会宣布更多的支持措施，以刺激就业。其中一些措施可以采取企业降息的形式，尤其是对中小企业。现金发放目前不是首选，但考虑到通缩压力的增加和消费前景的低迷，如果数据仍低于预期，可能会在年初实施。政府仍需实现“5%左右”的增长目标，而截至今年上半年的增长率为4.3%。 图1：政府最近政策计划中使用最多的50个单词 房地产市场应该稳定在较低水平 政府采取了相对较快的行动，通过进一步放松监管措施来应对房地产市场的低迷，允许第二套房买家成为一线城市队的购房者，并减少商品房库存过剩。尽管建筑活动将受到基础设施支出加速的支持（8月初要求地方政府在9月底前充分利用专项债券年度配额的指令推动了地方政府债券的发行），但住宅部门的前景仍然疲软。更多的好消息是更多的二级城市可以在官方下调的基础上进一步放宽最低首付要求（第一套住房的比例为20%，而之前的平均比例为20%至35%，第二套住房的比重为30%，而之前为30%至70%，这将减少商品房囤积过剩。我们预计9月至10月政府将宣布额外的基础设施投资，以避免财政悬崖，因为中央希望地方政府支出所有专项债所获资金。2022未使用资金占当年GDP的约0.5%。 货币政策仍然受到限制，对经济增长的净负面影响为-0.5%。早在6月份，我们就认为 8月份可能会进一步降息。中国央行将其一年期中期贷款机制下调了15个基点，为疫情开始以来的最高水平，这应该会支持整体流动性。一年期贷款最优惠利率仅下调了10个基点，这应该会支持信贷。自2023年5月以来，信贷脉冲（CreditImpulse，新增信贷占GDP比重的同比变化）一直为负，现在仍为GDP比重的-0.8%（图2）。所有工具都已使用：8月底，中国央行将外汇存款准备金率从6%下调至4%，试图支持人民币。此外，国有银行将能够降低现有贷款和存款的利率，这将通过消费者支出释放约+0.3个百分点的增长。 图2：信贷脉冲（CreditImpulse），%y/y 经济困境给中国资本市场带来压力。由于令人失望的经济数据、低通胀和房地产开发商持续的脆弱性，中国主权债券的收益率创下了过去20年来的最低水平。目前10年期的收益率低于2.7%。尽管我们预计今年的收益率不会降至2.5%以下，但下行风险依然存在。如果通胀率接近2%，我们预计2024年收益率将反弹至3%。 这种相对较低的收益率环境同样加剧了人民币的下行压力，尤其是在美国等主要经济体在过去18个月迅速加息的环境中。我们预计人民币将避免我们所说的“信心危机”阈值（7.32以上）。较低的人民币汇率的确有助于减少中国制造业的产能过剩，但过强的人民币汇率也可能会增加七国集团对中国发动某种货币战的担忧。因此，我们认为，中国政府将希望保持人民币“足够低”，以避免更深的房地产危机，特别是在房地产市场问题的背景下。但同时人民币汇率也要“足够高”，以防止美中竞争加剧和保护主义措施增加。此外，为了增加在岸外汇流动性，以及在8月宣布的一系列措施（包括降低证券交易印花税）后进一步放松进入资本市场的监管措施，特别是股市的监管措施。我们预计第四季度将进一步发行债券以避免财政悬崖，这也将使人民币汇率在年底前保持在7.2元/美元左右。 中国股市连续第三年落后于其他主要新兴市场。但根据IIF的数据，在8月中旬的低点之后，以及在8月最后四周录得127亿美元的外国投资组合净流出之后，外资开始欢迎多项支持计划，特别是旨在提高准入和透明度的支持计划。我们预计MSCI中国基准指数将有更好的表现（预计从现在到年底约为+5%）。因为市场也将通过对最新数据进行更为审慎的分析进行重新评估。从数据看，国内外基准指数都有所反弹，显示出一些情绪变化的迹象，这在任何情况下都需要通过政府政策措施的有效性来证实。然 而，由于结构性增长下降和全球政治不稳定，市场中期前景依然低迷。 中国继续出口通缩 中国没有减缓全球经济，反而在输出通货紧缩。自2023年初以来，消费者和生产者价 格一直呈通缩趋势。中国7月份生产者价格指数同比下降-4.4%，而通胀自2021年初以来首次转为负值。我们预计，2023年中国的平均通胀率为+0.4%，2024年为 +1.7%。虽然这些事态发展可能会引起国内的担忧，但它可能会给发达经济体带来一些宽慰。就中国而言，我们发现，从年环比来看，PPI下降-1%，两个月后的出口价格就会下降-0.9%。同月而言，中国出口价格下降-1个百分点，美国和欧元区的通货膨胀率就会下降-0.2%。因此，中国将继续成为美国和欧元区降低通胀的因素。自6月以来，与2022年年中+3%的峰值相比，欧美通胀从同比通胀中平均减少1%（图3）。 图3：中国出口价格对美国和欧元区通胀的平均影响，% 随着制造业大规模去库存进程的结束，我们预计秋季产量和新订单将（适度）回升。制造业的产能过剩目前正在减少（图4），但我们认为需要进一步调整（图5）。此外，由于发达经济体的实际工资增长正在转正，外部需求的前景没有那么恶化。然而，工业品将继续受到国外投资前景低迷的影响。因此，吸收过剩产能需要时间。 图4：中国工业库存与PPI，年化 图5：中国制造业产能过剩 总体而言，预计2023年中国GDP增长率为+5.3%（向下修正0.5%），2024年增长率为+4.7%。2023年，大部分下行修正来自私人消费增长放缓、投资增长放缓以及进口增长放缓。自疫情以来，主要经济体减少了对中国消费者的依赖。观察中国进口对GDP增长的年均贡献的演变，我们发现大多数经济体（尤其是越南、澳大利亚、韩国、南非和巴西）都减少了对中国需求的年均敞口。然而，智利、印度尼西亚、泰国和马来西亚现在的依赖度上升（图6）。 图6：中国进口对某些国家GDP增长的年均贡献，2022年与2019年的变化，% （中国的前20个进口源国家） （全文结束） 注：资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经许可，请勿转发或公布本文。