桥水｜美联储政策收紧是否足够？注意事项指南

国际资本市场研报资讯+V:quanqiuzixun8 鲍勃·普林斯 亚伦·古恩 ©2023BridgewaterAssociates,LP 国际资本市场研报资讯+V:quanqiuzixun8 二月，我们制定了一系列指南这将向我们表明美联储的紧缩政策是否足以实现其目标。 最后的自那时起，通胀已从极高水平回落，经济一直保持弹性，市场认为紧缩周期 即将结束。根据现有的联系以及美联储2%通胀和2%增长的隐含目标，我们认为需要考虑以下条件： ·工资增长是否从之前的5%下降至2.5%左右以重置通胀重心？ ·名义支出和收入增长是否已落入3‑5%的范围内，以在2%的通胀率下实现2%的实际增长？ ·失业率上升是否足以放松劳动力供应并使工资增长降至最低水平？ 可持续的较低水平？过去，失业率需要上升约2%才能使工资增长下降到今天所需的水平。 ·名义GDP增长是否大幅低于工资增长以压缩利润率并导致劳动力市场宽松？ ·收入下降是否足以导致劳动力市场疲软（例如下降约20%）？ ·前瞻性通胀预测是否接近2%？ 过去六个月里，这些指标取得了很大进展，但仍低于这些粗略的指导方针。明年的宽松政策可能需要取得更多有意义的进展。以下部分展⽰了迄今为止的进展以及这些措施背后的逻辑（适用于今天）。 工资增长相对于实际水平仍然过高通货膨胀需要降至目标水平 留在这 为了将通胀降低至目标水平并使经济恢复平衡，我们需要看到收入放缓和储蓄增加，从而使名义支出恢复与经济的生产能力一致。由于名义支出、收入和工资之间的循环关系，实现这一目标的主要方法是采取足够的紧缩政策以引发裁员，或者在足够长的时间内提高储蓄率，从而使市场力量压低工资。那么，假设在紧缩政策降低了信贷增长并增加了储蓄后，储蓄率稳定在较高水平，那么，工资增长需要保持在多低的水平才能长期将通胀持续保持在目标水平呢？它需要降低到一个水平，与其他收入来源相结合，收入增长总量与目标通胀加上生产率增长相一致，目前约为2‑2.5%。经历这一过程，我们首先认识到： 通货膨胀(ΔP)=支出增长(Δ$)–生产能力增长(ΔQ) & 支出=收入+净储蓄（借款‑储蓄） 1 ©2023BridgewaterAssociates,LP 用收入和净储蓄代替支出，然后将收入和生产率增长分解为其组成部分，我们得到： 收入增长 生产能力增长 通货膨胀=（工资增长+就业增长+其他收入增长）+净储蓄‑（生产率增长+就业增长） 重新排列这些部分并假设储蓄率随着时间的推移趋于平稳，就业增长相互抵消，我们就能够解决给定通胀水平所需的工资增长水平。代入2%的目标通胀率，我们得到： 与目标通胀一致的工资增长=目标通胀(2%)+生产率增长–其他收入增长 随着时间的推移应用这个框架，我们可以将所需的工资水平与实际工资水平进行比较，以了解通货膨胀是否可以可持续地保持在目标水平。如下图所⽰。如今，约2.5%的工资增长将与2%的通胀率保持一致，因为近期生产率增长趋势较低，而其他收入来源（来自资产和政府赤字资助的转移支付）则更为中性。 目前工资增长率约为4.5%，距离这个水平还很远。 美国工资增长（同比） 达到2%目标所需的工资增长水平 10% 8% 1960年 1970年 1980年 1990年 2000年 6% 4% 2% 0% 2010年 2020年 2 ©2023BridgewaterAssociates,LP 如下图所⽰，实际工资增长与这一“均衡”水平之间的差异可以很好地表明通胀偏离目标的程度。当然，还有其他影响可能导致通货膨胀偏离这一点，例如储蓄率的变化和全球化等长期力量使全球劳动力市场因素变得更加重要（特别是对于可贸易品而言），但它是通货膨胀的强有力的支撑。可以是可持续的。 核心PCE通胀与2%目标工资增长与所需水平 8% 4% 2% 0% ‑2% 2010年 2020年 6% 1960年 1970年 1980年 1990年 2000年 名义支出水平已经降温，但仍然存在太高 支出是经济的驱动力，因为企业通过顺周期的招聘、解雇和投资决策来应对需求，然后通过收入反馈到经济中。 当名义支出超过生产时，就会出现通货膨胀。正如我们上面所写的，为了降低通货膨胀，支出需要冷却到与经济生产能力相一致的水平。这个水平大约在3%到5%之间，尽管名义支出大幅下降，但仍然高于这个水平。我们每周都会从支出角度和融资角度两个角度及时更新名义支出增长。两种观点都表明，名义增长率自今年早些时候以来一直在下降，但目前的增长率为5.5‑6.5%，仍然过高。 名义支出增长 国民生产总值增长（同比） 15% 及时估算（6m，安） 基于支出 基于来源 15% 10% 5% 0% 2022年 2023年 3 10% 5% 0% 1960年 1980年 2000年 2020年 2020年 2021年 ©2023BridgewaterAssociates,LP 劳动力供应持续紧张和失业 没有上涨 工资只是一个与其他价格一样的价格，并且是在追逐数量（需求）的货币数量满足为该货币提供的数量（供给）的情况下设定的。我们可以用失业率来表⽰劳动力市场的供给量。减去6%作为一段时间内失业率的粗略中心点后，您可以看到失业率的水平和变化（红线，与零相反绘制）是工资的重要驱动因素。这一指标较峰值有所下降，但仍然对工资产生强劲的上涨作用大约与过去50多年来的任何时候一样强劲。为了使这种数量影响成为工资下降的力量，失业率需要在足够长的时间内持续上升约2%，才能影响劳动力的供需平衡。 ‑5.0% ‑2.5%0.0% 2.5% 5.0% 7.5% 美国工资增长（同比）失业率水平+变化（Inv） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年2000年 2005年 2010年 2015年 2020年 2025年 10.0% 通常，失业率的变化与总体通胀率的变化密切相关。 这是因为就业增长是收入的主要驱动力，收入进而推动支出，而且它也是劳动力供应紧缩/放松的衡量标准，从而对工资构成压力。这种关系如左图所⽰通常，为了让通胀率降温达到目标水平，我们需要看到失业率上升约2%。放大短期和更及时的失业率变化指标，我们根本看不到任何上升的证据，如下右图所⽰。 美国通货膨胀率变化（YY）美国UE汇率变化（YY，Inv） 美国UE汇率变化（安）上午6点每周首次索赔变更（6m，Ann） 4% 2% 0% ‑2% ‑4% ‑4% ‑2%0% 2% 4% 5.0%2米 1M 0M ‑1M ‑2M ‑3M 2022年 4 2.5% 0.0% ‑2.5% ‑5.0% ‑7.5% 1960年 1980年 2000年 2020年 2020年 ©2023BridgewaterAssociates,LP 相对于工资而言，支出水平仍然过高，从而压缩了劳动力利润并导致裁员 当名义支出增长足够高，超过工资增长，足以吸收新工人并维持现有资本存量时，利润率就会增长，企业就会受到雇用的激励。当这种情况发生时，劳动力市场可能保持紧张，工资可能保持高位或上涨，从而保持收入高增长并进一步支持支出，这是一个自我强化的循环。这种关系如下图所⽰，左边的图表显⽰了工资增长相对于名义支出之间的长期关系，调整了2%以代表经济潜在增长所需的招聘和再投资运行率。两者之间的差异代表了企业在保持利润增长的同时进一步雇用和提高工资所面临的激励。右图显⽰了名义支出增长的及时数据，自去年年中以来，名义支出增长已显着降温，但仍处于与维持利润一致的水平。 美国工资增长（同比） 美国NGDP增长负2%（同比） 美国工资增长（同比） 及时名义支出增长‑2% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% ‑2.5% ‑5.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 0.0% ‑2.5% 2022年 2023年 2.5% 1980年 2000年 2020年 2020年 2021年 5 企业不再像他们一样受到挤压 今年早些时候，他们不太可能会这样做劳动力市场降温 紧缩政策通常会导致信贷成本更高、储蓄更理想，进而减少需求，从而导致利润下降，从而贯穿整个经济。然后，企业通过削减劳动力成本和解雇工人来应对需求疲软和净收入下降，从而降低家庭收入并进一步减少支出，这是一个自我强化的循环，可以冷却通货膨胀和劳动力市场。如下图所⽰，收入下降大约20%将导致失业率上升约2%所需的裁员规模。 美国失业率变化（YY，Inv）非金融除资源企业盈利变化（年/年） ‑4%40% ‑3%30% ‑2% ‑1%0% 20% 10% 0% 1%‑10% 2% 3% 4% 1970年 1980年 1990年 2000年 2010年 2020年 ‑20% ‑30% ‑40% 到目前为止，紧缩政策未能使（1）名义支出下降到足以损害企业利润，以及（2）融资渠道下降到足以引发劳动力市场收缩的程度。尽管今年早些时候出现了紧缩，但利润和商业借贷最近都出现了反弹，不再处于紧缩状态。如下图所⽰，最近，利润开始回升，银行危机初期借款急剧下降的情况也完全扭转。随着近期紧缩状况的消退，企业现在不太可能开始以软化劳动力市场所需的速度解雇员工。 5.0% 2.5% 0.0% ‑2.5% 2022年 6 商业净利润 美国商业来源的及时估计（占GDP的百分比） 商业借贷 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7.5% 2020年 ©2023BridgewaterAssociates,LP 2022年 2020年 作为对企业面临的状况进行三角测量的另一个点，我们根据每周对其收入和利润率的调查以及及时发布的经济统计数据，在下面显⽰了对上市公司利润的估计。随着时间的推移，这一估计在跟踪上市每股收益增长方面一直是可靠的，并且最近一直表明盈利增长更为强劲。 美国每股收益增长（同比，前向）巧合 3m每股收益同期增长（安） 40% 40% 20% 20% 0% 0% ‑20% ‑20% ‑40% 2000年 2010年 2020年 2020年 2021年 2022年 2023年 企业面临的这一系列情况与2022年初的高水平劳动力需求持续降温是一致的，但不足以继续推动裁员的增加，就像我们今年早些时候看到的那样。如下图所⽰，虽然职位空缺在过去几个月持续下降，但仍处于非常高的水平（左图），并且裁员数量已回落至接近去年的历史最低水平。这两项企业劳动力需求指标都表明工资增长水平将继续保持在较高水平。 美国工资增长（同比） 洪水率（Inv） 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 美国工资增长（同比）职位空缺率 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 7% 5.5% 6%5.0% 5%4.5% 4.0% 4% 3.5% 3% 3.0% 2020年 2022年 2020年 2022年 在劳动力供应非常紧张的情况下，如果企业不进一步挤压以更大程度地冷却劳动力需求，我们不太可能看到工资增长降至2%通胀率所需的水平。 ©2023BridgewaterAssociates,LP7 通胀预期趋于平稳 当前级别 当我们盯着这些指标时，我们发现，在经济疲软的情况下，我们似乎做得还不够，无法将通胀率一路降至2%的目标。相反，我们更有可能看到通胀保持在当前水平，而不是像过去一年那样继续下降，如下左图所⽰。这将推动美联储继续紧缩，并在短暂暂停并回归宽松政策的情况下，可能通过加息或将利率维持在高水平的形式来实现，如右图所⽰。这使得资产特别容易受到新一轮收紧政策的影响。 美国通货膨胀（年/年）共识期望 BW领先东部 美国现货短期利率300万 前600万前 当前转发定价 1年前 8% 6% 4% 2% 0% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2022年 2024年 0% 2026年 8 ©2023BridgewaterAssociates,LP