固收点评：雅创转债：车规电子新星

固收点评20231025 证券研究报告·固定收益·固收点评 雅创转债：车规电子新星2023年10月25日 关键词：#产能扩张#进口替代 事件 雅创转债（123227.SZ）于2023年10月20日开始网上申购：总发行规模为3.63亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于汽车模拟芯片研发及产业化项目和雅创汽车电子总部基地项目。 当前债底估值为73.72元，YTM为3.26%。雅创转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-20）计算，纯债价值为73.72 元，纯债对应的YTM为3.26%，债底保护一般。 当前转换平价为87.38元，平价溢价率为14.44%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月26日至2029年10月19日。初始转股价53.34元/股，正股雅创电子10月20日的收盘价为46.61元，对应的转换平价为87.38元，平价溢价率 为14.44%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.84%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价53.34元计算，转债发行3.63亿元对总股本稀释率为7.84%，对流通盘的稀释率为19.55%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计雅创转债上市首日价格在103.41~115.21元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到雅创转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在103.41~115.21元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。 雅创电子公司是国内知名的电子元器件授权分销商，主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG等国际著名电子元器件设计制造商的产品。分销业务具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，产品主要应用于汽车电子领域。 2018年以来公司营收相对稳定，2018-2022年复合增速为18.63%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为18.63%。2022年，公司实现营业收入 22.03亿元，同比增长55.36%。与此同时，归母净利润也不断增长，2018-2022年复合增速为36.62%。 公司主营电子元器件分销，车用电源管理IC业务快速成长。公司主营业务突出，2018-2022年电子元器件分销业务收入占主营业务收入比重分别为99.20%、96.09%、93.34%、94.86%、89.91%；同时公司持续培育IC设计业务，2023年H1公司IC设计业务占主营业务收入比重达到 11.83%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率、管理费用率上行，财务费用率下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为3.84%、3.39%、5.38%、6.55%和7.43%，销售毛利率分别为15.03%、13.86%、14.75%、18.14%、 20.43%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：今年LPR是否还有下行空间？（2023年第40期）》 2023-10-22 《中贝转债：国内通信网络技术建设的高新技术企业》 2023-10-19 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1财务数据分析6 3.2公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2018-2023H1营业收入构成7 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）8 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）8 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）8 图8：2017-2023E中国汽车电子市场规模（亿元）9 图9：2017-2022年全球汽车电子市场规模（亿元）9 表1：雅创转债发行认购时间表4 表2：雅创转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测雅创转债上市价格（单位：元）6 表6：雅创电子产品矩阵丰富10 3/12 1.转债基本信息 表1：雅创转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-10-18 T-12023-10-19 T2023-10-20 T+12023-10-23 T+22023-10-24 T+32023-10-25 T+42023-10-26 转债名称 雅创转债 正股名称 雅创电子 转债代码 123227.SZ 正股代码 301099.SZ 发行规模 3.63亿元 正股行业 电子-其他电子Ⅱ-其他电子Ⅲ 存续期 2023年10月20日至2029年10月19日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 53.34元 转股期 2024年04月26日至2029年10月19日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,2.5%,3.0% 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回。（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元。 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%。（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途。 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：雅创转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 汽车模拟芯片研发及产业化项目 21,900.00 13,600.00 雅创汽车电子总部基地项目 26,400.00 22,700.00 合计 48,300.00 36,300.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 120.80元 转换平价（以2023/10/20收盘价） 87.38元 纯债溢价率（以面值100计算）-17.22% 纯债到期收益率YTM3.26% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）14.44% 东吴证券研究所 当前债底估值为120.8元，YTM为3.26%。雅创转债存续期为6年，联合资信评 估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率0.00%（2023-10-20）计算，纯债价值为120.80元，纯债对应的YTM为3.26%，债底保护较好。 当前转换平价为87.38元，平价溢价率为14.44%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月26日至2029年10月19日。 初始转股价53.34元/股，正股雅创电子10月20日的收盘价为46.61元，对应的转换平价为87.38元，平价溢价率为14.44%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.84%。按初始转股价53.34元计算，转债发行3.63亿元对总股本稀释率为7.84%，对流通盘的稀释率为19.55%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计雅创转债上市首日价格在103.41~115.21元之间。按雅创电子2023年10 月20日收盘价测算，当前转换平价为87.38元。 1）参照平价、评级和规模可比标的翔港转债（转换平价82.50元，评级A+，发行规模2.00亿元）、正裕转债（转换平价100.10元，评级A+，发行规模2.90亿元）、今飞 转债（转换平价98.83元，评级A+，发行规模3.68亿元），10月20日转股溢价率分别为45.40%、26.08%、31.93%。 2）参考近期上市的宇邦转债（上市日转换平价88.71元）、盟升转债（上市日转换 5/12 平价103.56元）、九典转02（上市日转换平价115.29元），上市当日转股溢价率分别为 39.77%、39.52%、36.44%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为23.86%，中债企业债到期收益为8.75%，2023年半年报显示雅创电子前十大股东持股比例为70.31%，2023年10月20日中证转债成交额为35,120,439,968元，取对数得24.28。因此，可以计算出雅创转债上市首日转股溢价率为18.82%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到雅创转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在103.41~115.21元之间。 表5：相对价值法预测雅创转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 44.28 99.62 101.28 103.77 106.26 107.92 -3% 45.21 101.71 103.41 105.95 108.49 110.19 2023/10/20收盘价 46.61 104.86 106.61 109.23 111.85 113.60 3% 48.01 108.01 109.81 112.51 115.21 117.01 5% 48.94 110.10 111.94 114.69 117.44 119.28 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.09%。雅创电子的前十大股东合计持股比例为 70.31%（2023/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.09%。 我们预计中签率为0.0012%。雅创转债发行总额为3.63亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.09%，剩余网上投资者可申购金额为1.05亿元。雅创转债仅设置网上发行，近期发行的广泰转债（评级AA-，规模7.00亿元）网上申购数约877.37红墙转债 （评级A+，规模3.