中医连锁龙头，全国化布局快速推进

1）公司是中医服务连锁，覆盖优质的中医医疗资源；2）中医治疗需求广阔，民营中医在政策鼓励下发展潜力大；3）公司有效整合医疗资源，通过内生+外延扩张，有效满足B端+C端的需求，业绩增长确定性较高。 全国扩张的中医服务连锁龙头 公司是中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。得益于就诊人次的快速增长，公司2018-2022年营业收入CAGR为22.3%，同时得益于规模效应的显现，公司2022年首次实现扭亏为盈。 千亿市场规模，民营中医发展潜力大 根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元。 民营中医诊疗占比较低，2010-2021年就诊人次复合增长率达13%，远快于公立（1%）；但当前民营中医服务赛道格局分散，头部民营中医连锁将凭借规模优势快速扩张，有望承接行业发展红利。 上市全国中医连锁，内生+外延快速扩张 公司通过自建+并购的形式快速扩张，门店数量从2014年的12家门店扩张至2023年中的50家门店，且均在经济发展重点城市，在民营中医连锁中规模较大。目前公司通过三级人才培养体系，为扩张适配了充足的医生资源。 随着公司线下门店的持续落地，公司就诊人次逐步提升，预计营收利润两端的快速提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别34.0%/31.3%/28.1%，归母净利润分别为2.56/3.43/4.66亿元，同比增速分别39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年CAGR为34.9%。我们采用绝对估值法和相对估值法进行测算，绝对估值法测得公司每股价值为60.33元，可比公司23年平均PE为54倍，给予公司23年55倍PE，则每股价格为59.86元，选取绝对估值和相对估值的平均值，对应64.15港元（对应汇率为1：1.07），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，人才短缺的风险，政策不确定的风险，跨市选标的的风险 投资聚焦 不同于市场的观点 1）不同于市场认为公司所处的行业需求是伪需求，我们认为健康需求的变现不止局限在西医、手术，中医药在满足人们日益增长的健康需求方面具备广阔的市场； 2）不同于市场上认为公司的商业模式没有壁垒，我们认为能够医疗服务的本质是高效整合供方和需方，公司本身较强的扩张能力和执行能力，使得公司能够有效的整合供需双方已经是公司较高的护城河； 3）不同于市场认为民营中医市场仅限于一线城市，我们认为一方面三四线的消费能力和消费意识正在提升，另一方面中医对于常见病、多发病、慢性病的诊疗效果较好，在二三线城市也具备较大的市场空间。 核心假设 1)根据固生堂2020-2022年的扩张情况及预期计划，随着线下医疗机构收购及自建计划逐步落地，我们预计2023年/2024年/2025年分别新开8/8/8家中医馆。 2)新店开业持续吸引新老客户到店，为单店贡献就诊人次；中医消费具有持续时间较长、复购率高的特点，固生堂客户回头率自2018年50%逐步提升至2022年62.8%。受益于新店开业和回头率逐步提升，我们预计2023年/2024年/2025年单店平均就诊人次达69/79/88千人次。 3)2020-2022年固生堂客单价稳中有升，随着2022年首个中药院内制剂——通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药品监督管理局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，有望进一步提升客单价。我们预计2023年/2024年/2025年客单价达563/570/578元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别34.0%/31.3%/28.1%， 归母净利润分别为2.56/3.43/4.66亿元 ， 同比增速分别39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年CAGR为34.9%。我们采用绝对估值法和相对估值法进行测算，绝对估值法测得公司每股价值为60.33元，可比公司23年平均PE为54倍，给予公司23年55倍PE，则每股价格为59.38元，选取绝对估值和相对估值的平均值，则2023年目标价为59.86元，对应64.15港元（对应汇率为1：1.07），首次覆盖，给予“买入”评级。 1.全国扩张的中医医疗服务龙头 固生堂是国内中医医疗服务连锁，目前业务范围涉及华北、华东和华南等地区十几个城市。公司通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及中药产品，业务涵盖中西医结合诊疗、中医健康咨询、健康产品销售等。 1.1覆盖线上线下，全国快速扩张 公司自2010年在广州成立后，通过自建和收购并举的形式，加密原有城市，拓展新的城市，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。同时公司在2020年收购线上医疗健康平台白露和万家后，继而通过不断地完善线上服务，以覆盖更广泛的地区和群体。 图表1：公司发展历程 16个城市53家门店：截至2023年6月30日，公司已在北京、上海、广州、深圳等16个城市拥有及经营53家线下医疗机构。同时公司还拥有四家线下药房，主要用于销售医疗健康产品，公司旗下通窍止涕鼻舒颗粒等3款院内制剂已成功获药监局备案。公司上市以来在门店扩展方面仍保持较快的扩张步伐。 图表2：固生堂线下医疗机构分布情况（截至2023年6月30日） 线上线下业绩双增长：同时公司目前的线上渠道涉及网站、APP、微信和微信公众号，为患者线上挂号、问诊和购买医疗健康产品提供服务。从收入构成上来看，目前公司主要收入来自线下门店，约占80%以上，但公司线上平台的收入由于起步晚，面向的群体范围更广，收入增速明显更快。 图表3：2018-2023H1公司主营业务构成 图表4：2018-2023H1公司主营业务毛利率变化（%） 1.2公司股权集中，管理层经验丰富 公司股权相对集中，管理架构相对稳定：根据公司年报显示，截至2022年12月31日，公司董事长涂志亮通过直接或间接方式合计持有公司41.31%的投票权，是公司的实际控制人，公司架构稳定。 图表5：公司股权结构（截至2023年8月21日） 管理层经验丰富，具有多年从业经验：公司所有管理层均在相关领域拥有13年以上经验。行政总裁涂志亮先生深耕医疗行业15年，在管理集团及发展公司的业务获得丰富的管理经验，并在中医行业各种学会中担任常务理事等职务，对中医行业有深刻见解。两位副总裁李洁女士和郑项先生在线下销售和线上运营领域中均有丰富经验，推动固生堂的线上线下深入发展。 图表6：公司管理层介绍 1.3收入快速增长，盈利水平提升 公司收入快速增长，利润端实现扭亏为盈：2018-2022年，公司营收由7.26亿元增长至16.25亿元，2018-2022年CAGR为22.03%；归母净利润由-1.73亿元增长至1.83亿元，2022年首次实现扭亏。2023年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和63.8%，均实现了高速增长。盈利的主要原因主要为收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债券并无产生进一步公允价值亏损、股权激励费用减少、上市开支减少等。 图表7：2018-2023H1公司营收及增速 图表8：2018-2023H1公司归母净利润及增速 客单价稳中有升，客户就诊人次快速提升：自2018年起，固生堂客户就诊人次实现持续增长，2018-2022年客户就诊人次的CAGR为19.6%，新客户的占比保持在20%左右，复购和新客共同推动就诊人次快速增加。同时公司客单价保持稳定，2023年H1达到546元人民币/人。 图表9：2018-2023年H1客户就诊人次（万人次） 图表10：2020-2023年H1就诊次均消费（元） 公司盈利能力不断改善：公司的毛利率水平2022年以来虽略有下滑，但净利率持续扭亏。毛利率下滑主要原因是线下医疗机构的业务重组导致销售成本大幅增加。 净利率2022年获得大幅提升，首次实现扭亏，主要原因是营业收入的上升和各项费用率的大幅下降。长期来看，我们认为公司的毛利率仍会稳中有升，净利率仍有提升的空间。 图表11：2018-2022公司毛利率及净利率 图表12：2018-2023H1公司主营业务毛利率变化（%） 期间费用率持续改善。2022年为收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债券并无产生进一步公允价值亏损、股权激励费用减少、上市开支减少等原因使得公司的销售费用率和管理费用率持续下降，导致公司收入持续向好。随着公司业务逐步进入正轨，我们预计公司期间费用率将会保持相对稳定状态。 图表13：2018-2022公司费用及费用率（%） 2.中医连锁分享行业增长红利 2.1中医治疗市场快速发展，民营增速领先 中医诊疗和治疗市场近万亿，且快速增长。根据Frost & Sullivan报告，随着人们健康管理的需求不断扩大和政策鼓励，2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元，并以2020-2030年CAGR为18.18%的速度持续增长，显著高于中医大健康市场规模的复合增长率。 图表14：2015-2030E中国中医诊断和治疗服务市场规模（十亿元） 诊所和门诊部是中医的主要业态。当前中医医疗健康提供商主要包括中医院、中医诊所、中医门诊部等，三者比例在2015年以来保持稳定，占比最高的是中医类诊所，达到87%左右，其次是中医类医院，占比8%左右。 图表15：2015-2021年中国医疗健康提供商占比（%） 民营中医增速快于公立。近10年来，民营中医院扩张速度明显高于公立中医院，2010-2021年机构数复合增长率达15.9%，就诊人次复合增长率达13%，对比同期公立中医院的机构数和就诊人次仅有不到1%的复合增长率。在中医诊断和治疗服务市场不断增长的前提下，民营中医院正在分享行业增长的红利。 图表16：2010-2021民营与公立中医院机构数（个） 图表17：2010-2021民营与公立中医院机构增速（%） 受益于民营医院数量和就诊人次的提升，民营中医市场份额快速提升。根据Frost & Sullivan的预测数据显示，中医诊疗服务板块中民营医疗服务提供商的市场规模占比由2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2030年私立中医医疗服务提供商的CAGR为47.3%，高于行业的增速（35.1%）。 图表18：2015-2030私立与公立中医市场规模（十亿） 图表19：2015-2030年私立与公立市场规模增速（%） 民营中医市场分散，缺乏全国连锁品牌。国内民营中医市场高度分散，区域连锁民营中医企业尚未在全国发展成大中型机构。现有企业优先在北上广深等一线城市布局，后以同城加密或周边辐射的方式发展。例如圣爱中医馆起源于云南，在昆明市设有22家门店，成为当地中医医疗服务龙头企业，后逐渐开拓周边省份，在四川成都、湖北武汉等重点城市布局。 图表20：国内中医连锁诊疗机构基本情况对比 2.2需求覆盖年龄段广泛，未来发展潜力大 中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主，主要需求为身体调理。其中长期病、慢性病主要覆盖年龄为60岁以上的老年人群体，亚健康主要覆盖年龄为25-55岁的中青年群体。 根据国家统计局发布的数据，截至2022年，中国65岁及以上人口已经达到了2.10亿人，占总人口比重为14.9%。预计到2050年，中国60岁及以上老年人口将达到4.87亿，占总人口比重将达到34.9%。老年人口的增加将导致肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求的增加，中医以康复、预