产能爬坡，规模效应助推盈利回升

老牌快递企业，三十年砥砺前行 申通快递品牌初创于1993年，是我国最早成立的民营快递公司之一。截至2022年末，公司全国地市级区域网络覆盖率达100%，区县级区域网络覆盖率达99.5%，形成覆盖率较为全面的快递服务网络。 上游电商消费韧性犹存，行业竞争趋于缓和 2022实物商品网上零售额为11.96万亿元，同比增长6.2%，网络零售保持增长韧性。直播带货、短视频、社交电商等电商新模式，为线上零售和快递业务注入增长新动能。伴随着农村电商市场稳健扩张，下沉地区的快递业务也有望继续开辟更大版图。 快递行业并购整合加速，市场份额加速向头部集中。根据国家邮政局数据，截至2022年底，快递行业CR8达到84.5%。 规模效应促进降本增效，阿里赋能注入新活力 基础设施建设成效凸显，边际改善动力强劲：一方面，通过收购、新建、改造转运中心的方式优化中转网络布局，持续投放自动分拣设备提升分拣效率；另一方面大力提升自有运力，数智化加持增强管理效能。 借力阿里，拓展横向新业务场景：阿里入股公司以来，双方在物流地产、信息技术等领域展开多方合作。公司与阿里平台在菜鸟裹裹、 C2M 、网格仓、按需配送等方向进行了多维度的合作和协同，实现多项新业务场景拓展。 加盟商体系稳定，维护共生共赢合作关系：通过数智化产品赋能、融资政策支持、推行末端网点扁平化管理等手段扶持网点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为392.39亿元、454.23亿元和523.58亿元，同比增速分别为16.54%、15.76%和15.27%，归母净利润分别为6.12亿元、10.22亿元和14.90亿元，同比增速分别为112.59%、67.03%和45.80%，3年CAGR为73.0%。EPS分别为0.40元/股、0.67元/股和0.97元/股。绝对估值法测得公司每股价值为14.60元，可比公司2024年平均估值12.06倍，鉴于公司正处于产能释放期，盈利能力逐步提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年16倍PE，目标价11元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期；跨市选取可比公司风险。 投资聚焦 核心逻辑 伴随公司产能持续扩张，公司规模效应正逐步显现。公司在转运中心、自动化分拣设备、自有运力以及数智化改造方面着重发力，降本增效效果有望持续释放。 不同于市场的观点 公司前期因基础建设投入不足以及行业价格竞争因素导致份额下降，引发投资者的担忧，我们认为公司底层网络稳定，随着价格竞争烈度趋缓，公司在扩充产能、数智化建设、拓展业务场景持续发力，公司市场份额和盈利能力有望得到双重提升。 核心假设 收入端，我们假设信息服务收入2023-2025年同比分别增长10%、8%和8%；有偿派送收入分别增长16%、15%和14%；中转收入分别增长20%、20%和20%；物料销售收入分别增长5%、5%和5%；仓储配送收入分别增长15%、15%和15%；其他收入分别增长8%、5%和5%。 成本端，我们假设面单成本2023-2025年同比分别增长8%、8%和8%；派送成本分别增长14%、14%和14%；运输成本分别增长15%、15%和15%；职工薪酬分别增长14%、15%和16%；折旧摊销分别增长15%、15%和15%；其他中转成本分别增长8%、8%和8%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为392.39亿元、454.23亿元和523.58亿元，同比增速分别为16.54%、15.76%和15.27%，归母净利润分别为6.12亿元、10.22亿元和14.90亿元，同比增速分别为112.59%、67.03%和45.80%，3年CAGR为73.0%。 EPS分别为0.40元/股、0.67元/股和0.97元/股。绝对估值法测得公司每股价值为14.60元，可比公司2024年平均估值12.06倍，鉴于公司正处于产能释放期，盈利能力逐步提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年16倍PE，目标价11元，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期来看，公司在扩充产能、拓展业务场景等方向持续发力，业务量增长态势较行业领先，公司市场份额有望持续得到提升。 长期来看，随着件量规模的攀升以及前期自动化设备、数智化建设等方面的基建投放，规模效应得到进一步发挥，降本增效效果有望持续释放，公司的盈利能力和盈利质量有望得到双重提升。 1.老牌快递企业，三十年砥砺前行 1.1公司专注快递服务三十年 申通快递品牌初创于1993年，前身为“神通服务部”，是我国最早成立的民营快递公司之一。公司首创加盟模式，逐步在北京、广州等全国重点城市铺设加盟网络。 后期携手淘宝电商，积极布局电商件业务。2016年12月30日，公司正式在深交所上市。 公司采用“中转直营、网点加盟”的经营模式，经过30年的发展，已在全国范围内形成了稳定高效的快递网络。截至2022年末，公司全网独立网点达到4,850余家，全国地市级区域网络覆盖率达100%，区县级区域网络覆盖率达99.5%，常态快递员数量约16.11万人。 图表1：公司全国网点分布图 1.2股权结构稳定，陈德军兄妹为实控人 2023年6月5日，公司发布公告，德峨实业拟以协议转让的方式向菜鸟供应链转让其持有的申通快递约3.83亿股无限售流通股股份，占申通快递总股本的25%，菜鸟成为公司单一持股比例最高的股东。 目前公司实控人为陈德军和陈小英，前十大股东中，恭之润、德殷投资、德润二实业发展、陈德军、陈小英为一致行动关系人。 图表2：公司股权结构（截至2023年6月30日） 2022年2月，公司发布第一期员工持股计划。截至2023年6月底，公司123名员工共持股1435.64万股，占公司股本总额比例为0.94%。 1.3快递业务为主营，盈利逐步修复 公司主要从事以快递业务为核心的综合物流服务。2022年，公司营业收入为336.71亿元，快递业务收入占总营收的96.75%。公司的盈利水平在2020-2021年曾出现明显滑坡。由于市场价格竞争叠加疫情等因素，公司在2020年出现亏损，2021年亏损规模加大，归母净利润为-9.1亿元。2022年，公司通过产能建设、数智化转型等手段成功实现扭亏为盈，盈利能力逐渐得到修复。 图表3：2017-2022年公司营业收入 图表4：2017-2022年公司归母净利润 2023年以来，公司延续盈利增长态势。2023年上半年，公司实现营业收入190.86亿元，同比增长27.58%；实现归母净利润2.18亿元，同比增长15.73%。2023年上半年，公司累计完成快递服务业务收入181.23亿元，完成快递业务量77.21亿票，市占率约为13.0%。 2.上游消费韧性犹存，行业竞争趋于缓和 2.1网购规模增速韧性不减，电商物流市场前景广阔 2.1.1网购用户数量和线上交易额持续增长 随着互联网普及率的提高和网民数量的提升，线上消费蓬勃发展。近年来，电商平台趋于多元化，网购加速渗透下沉市场，直播带货的兴起进一步拓展了电商的市场规模，而快递业作为电商供应链重要的实物交付环节相应稳步增长。2021年末，国家邮政局、国家发展和改革委员会、交通运输部联合发布《“十四五”邮政业发展规划》，预计到2025年，邮政业年业务收入超过1.8万亿元，邮政业日均服务用户超过9亿人次，快递业务量超过1500亿件。 根据CNNIC和商务部统计数据，截止2022年底，网络购物用户规模达到8.45亿，较2021年增长319万，同比增长0.4%，占网民总体规模的比重为79.2%。 图表5：2012-2022年网购用户规模及使用率 近年来电商行业零售规模稳中有增，疫情催化消费渠道线上化。据国家统计局数据显示，2022年全国电子商务交易额达43.83万亿元，比上年增长3.5%；全国网上零售额达13.79万亿元，比上年增长4.0%;实物商品网上零售额为11.96万亿元，同比增长6.2%，占社会消费品零售总额的比重为27.2%。网络零售保持增长韧性，成为扩大内需、扩展消费的重要力量。 图表6：2011-2022年全国电子商务交易额 图表7：2011-2022年全国网上零售额 2.1.2电商模式多元化注入增长新动能 随着5G、物联网等新兴网络基础设施建设逐步推进，电商行业发展迅速，新业态新模式不断涌现，消费场景日益多样化。近年来，居民线上消费热度不减，电商模式正处于持续创新和快速迭代的浪潮之中，涌现出直播带货、短视频、社交电商等电商新模式，为线上零售和快递业务注入增长新动能。 根据CNNIC和商务部相关统计数据，2022年，我国网络直播用户规模达7.51亿，较2021年增长4728万，占网民整体的70.3%，其中电商直播用户规模已达5.15亿，占网民整体的48.2%。据国家统计局数据，2022年重点监测电商平台累计直播场次超1.2亿场，累计观看超1.1万亿人次，直播商品超9,500万个。 直播网购所呈现的娱乐性和互动性优势，短视频所具备的软植入和劝说性特征深刻地改变了居民的消费习惯，拓展了居民的消费场景。电商直播行业规模和渗透率仍有较大发展空间，成为刺激线上消费的新增长点，同时也贡献了增量快递业务需求。 图表8：2018-2022年网络直播用户规模及使用率 2.1.3下沉市场开拓快递业务新版图 随着“快递进村，快递进厂”工程的持续推进和电商平台不断向下沉市场转移，快递服务不断向中西部和农村地区深入拓展。主流电商平台如淘宝、京东、拼多多等逐步着眼于中低收入消费人群，争夺下沉市场；头部快递企业如中通、圆通、申通、韵达等纷纷进驻县域及乡镇地区，布局村镇网点。根据国家邮政局数据，截至2022年底，全国快递服务营业网点共23.1万处，其中设在农村的7.6万处，比上年末增加0.1万处。 农村电商市场由规模扩张阶段逐步转向提质增效阶段，农产品网络零售市场仍有较大潜力。商务部数据显示，截至2022年底，全国农村网络零售额达到2.17万亿，同比增长3.6%，其中农村实物商品网络零售额1.99万亿元，同比增长4.9%，全国农村网商达到1730.3万家，同比增长6.2%，其中直播电商占比33%。伴随着农村电商市场稳健扩张，以及农产品的电商产业链进一步开拓和建设，下沉地区的快递业务也有望继续开辟更大版图。 图表9：2016-2022年农村网络零售额 图表10：2016-2022年农产品网络零售额 2.2行业竞争格局逐步改善，服务质量成为核心竞争力 2.2.1行业竞争格局改善，市场集中度逐步提升 2016年始，头部快递企业相继上市，在转运中心建设、自动化设备投放以及信息化系统建设等方面加大资本开支，加强精细化管理，业务规模和市场占有率快速攀升。主要快递企业业务量增速远超行业平均增速，部分中小型快递服务企业逐步退出市场，行业集中度加速提升。 另一方面，快递行业并购整合加速，市场份额加速向头部集中。根据国家邮政局数据，截至2022年底，快递行业CR8已达到84.5%。 图表11：2012-2022年快递行业市场集中度（%） 2.2.2监管政策引导，推动行业健康发展 2019年下半年至2021年中，快递行业出现激烈的价格竞争。以通达系为首的快递企业单票收入出现大幅下降，为争夺市场份额，快递企业的单票利润受到明显冲击，盈利空间受到明显压缩。 图表12：2019年-2022年通达系单票收入 图表13：2016-2022年通达系单票扣非归母净利润 自2021年3月开始,相关部门多次出台监管政策规范行业竞争，有序调整行业定价规则，引导行业良性发展。2022年1月，国家邮政局日起草《快递市场管理办法（修订草案）》，明确规定经营快递业务的企业及其从业人员，不得从事与他人相互串通操纵市场价格，损害其他经营快递业务的企业或者用户的合法权益；无正当理由以低于成本价格提供快递服务等