光伏行业深度报告：以史为鉴，寻找可以穿越周期的光伏公司

以史为鉴，寻找可以穿越周期的光伏公司 光伏行业深度报告证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001 研究助理梁必果一般证券业务登记编号：S1190122110002研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072023年10月24日 报告摘要 1、光伏行业周期性较为明显，当前处于新一轮布局时期。我们回顾了2000年初至今的光伏发展历程以及龙头企业兴衰史，光伏行业的周期性较为明显，历次行业周期底部都有“组件价格战”、“产能过剩”、“海外贸易政策不明朗”、“行业融资收紧”等标签，而更为巧合的是，无论是2011年、2018年还是2023年的行业底部，均出现技术变革。我们认为目前行业处于底部区域，能够穿越周期的龙头企业将迎来新的一轮成长。我们认为在板块估值被极度压缩的情况下，过度关注高频数据不利于对投资的思考，更为关注的应该是企业的价值，以及哪些企业可以穿越本轮周期，迎来新的机遇。 2、行业产能逐步过剩，各细分环节竞争要素有所差异。我们认为硅料环节的竞争核心在于生产成本以及融资受限下企业的扩产能力，硅片环节两强格局有望保持稳定，电池片环节重点在于N型电池的平均量产转化效率，一体化组件在于依托于自身上游的产能优势以及融资受限下企业的扩产能力。 3、建议积极把握具备成本、技术、资金等优势的光伏企业。我们认为光伏作为最便宜的能源，未来仍有广阔的发展空间，优质的光伏企业足以穿越周期，迎来新的一轮成长。我们建议积极把握行业底部区域进行布局，建议关注：爱旭股份、 隆基绿能、通威股份、协鑫科技、TCL中环、钧达股份、晶科能源、晶澳科技。 4、风险提示 光伏装机量不及预期、主产业链价格剧烈波动、行业竞争加剧。 目录 Contents 1 回顾光伏行业的前世今生：历史的轮回 2 立足当下，寻找可以穿越周期的光伏公司 3 投资建议 4 风险提示 梦开始的地方，一时风光无限。从2000年左右光伏行业商业化发展进入起步阶段，根据Solarbuzz统计数据，全球光伏装机从2000年的254MW增加到2004年的927MW，年复合增长达到34.3%。在能源问题及环保压力之下，德国于2004年重新修订《可再生能源法》，提出政府给予为期20年、每千瓦时0.45-0.62欧元补贴。受政策推动，2004年全球光伏迎来爆发元年，中国企业依靠成本优势快速杀出重围，2005年无锡尚德上市，成为第一家在美国主板上市的中国民营企业，此后不久，赛维、天合光能、英利也相继赴美上市。伴随着需求的快速增长、资本的高回报率以及投资热潮，到2007年国内光伏企业已经有近千家，其中有11家企业在美股上市，中国光伏一时风光无限。 图：2004-2013年光伏大事记 德国签订《可再生能源法》 中国发布《中华人民共和国 金融危机爆发，多晶硅价格暴跌 中国出台《太阳能发电发展 可再生能源法》 十二五规划》 2004年2005年 2006年 2007年 2008年 2011年 2012年 2013年 无锡尚德赴美上市 中国成为全球光伏电池第一大生产国 美国发起“双反”，多晶硅价格再度暴跌 无锡尚德宣布破产重组 风光背后危机四伏，行业迅速跌落谷底。2005至2008年，光伏行业需求爆发，多晶硅价格由约20美元/kg涨至约240 美元/kg，按照当年汇率计算多晶硅价格约1700元/kg。2008年金融危机爆发，导致欧洲大部分光伏工程终止，需求 迅速下滑，多晶硅价格快速暴跌至约50美元/kg。2010年全球光伏需求在金融危机后再度释放，多晶硅价格迎来反弹，然而好景不长，2011年美国发起“双反”政策，多晶硅价格再度暴跌，中国光伏产业进入至暗时刻。 图：多晶硅价格波动较为剧烈 进口多晶硅价格（美元/kg)国产多晶硅价格（美元/kg) 1.1 光伏历史回顾（2014-2023）：高质量发展时代来临 至暗时刻亦是新的开始，高质量发展时代来临。内有产能过剩压力，外有欧美“双反”政策打压，2013年中国光伏行业进入冰点，无锡尚德、江西赛维等数百家光伏企业先后宣布破产。同年，能源局等发布《关于征求2013、2014年光伏发电建设规模意见的函》，要求在不出现弃光限电的情况下，2014年全国光伏装机规模提高两成，这带来了2013年年底的光伏抢装热潮。2015年国内实施“领跑者”计划，鼓励企业生产、交付高转化效率的电池和组件产品，中国光伏进入自主研发时代，高质量发展推动中国光伏涅槃重生。2018年国内推行“531”新政，明确了光伏补贴退坡，一时间导致下游需求骤降、组件价格快速下跌，随后光伏进入平价上网阶段，新一轮成长开启。 图：2012-2023年光伏大事记 美国征收“双反”税，欧盟启动双反调查 能源局等推出光伏“领跑者”计划 中国光伏新增装机量48.2GW，超欧美总和 俄乌冲突加剧能源问题，欧洲光伏需求爆发 2012年2013年 2015年 2018年 2020年 2021年 2022年 2023年 无锡尚德、江西赛维等破产、英利债务违约 国内推出“531”新政，欧美宣布终止“双反” 多晶硅价格持续上涨，从年初约70元/kg涨 至年底约190元/kg 多晶硅价格见顶回落，从最高约300元 /kg跌破100元/kg 1.2 当前光伏行业发展现状：产能趋于过剩，价格持续下跌 产能大幅扩张，供需阶段性过剩。硅料：根据CPIA统计，2022年年底全球多晶硅产能约134万吨，产量约100万吨，预计2023年年底多晶硅产能超230万吨。根据SMM预测，2023年多晶硅产量约150万吨，对应组件供给超600GW。硅片：2022年底全球硅片产能约664GW，其中中国大陆硅片产能占全球的97.9%，产量约381GW。根据中国有色金属协会预测， 2023年底我国硅片产能将达828GW。电池片：2022年底全球电池片产能约583GW，产量约366GW，至2022年底N型电池片产能占比约9.1%，其中TOPCon、HJT、XBC占比分别约8.3%、0.6%、0.2%。据不完全统计，市场规划N型产能超1000GW。虽然电池片环节扩产较为激进，但距离真正落地仍需观察，同时N型技术路线“百家争鸣”，未来哪种技术胜出仍无定论，这对电池片环节最终格局带来较大的不确定性。组件：2022年年底全球组件产能约683GW，产量约347GW，组件产能扩张主要来自于一体化组件企业，专业组件厂商生存空间愈发狭窄。 图：硅料价格见顶回落图：组件价格持续下跌 350 300 250 200 150 100 50 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 多晶硅致密料价格：元/kg 单面单晶182Perc组件价格：元/w 1.2 当前光伏行业发展现状：硅料盈利下行，N-P型料价差走阔 硅料：盈利持续下滑，N-P型料价差阶段性走阔。随着新增产能的释放，多晶硅致密料由2022年11月底的295元/kg迅速下跌至2023年1月下旬的150元/kg，然而后续硅料价格快速反弹到2月中旬的230元/kg，价格反弹原因在于此前硅料价格跌速过快，硅片厂商采购谨慎，硅料库存较低，部分硅料企业认为价格超跌挺价不出，随后硅片企业排产上升，造成硅料供需偏紧。此后，硅料价格继续下跌，至6月底跌至约60元/kg，硅料盈利呈现持续下滑趋势。由于下游N型产能持续扩张，N型多晶硅料供需趋紧，N、P型料价差走阔。相比P型料，N型硅料纯度高、金属杂质含量低，目前头部企业通威股份、大全能源、新特能源等掌握N型料生产工艺，生产成本和N型硅料生产能力将是未来硅料企业的核心竞争要素。 图：多晶硅致密料盈利跟踪图：N-P型料价差走阔 160 120 80 40 0 2022/3/22022/7/22022/11/22023/3/22023/7/2 多晶硅致密料盈利（元/kg） 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 2023/5/102023/6/102023/7/102023/8/102023/9/10 N-P型料价差（元/kg） 1.2 当前光伏行业发展现状：高纯石英砂带来硅片阶段产能瓶颈 硅片：高纯石英砂带来阶段产能瓶颈。2023年初硅片价格跟随硅料价格下跌，彼时光伏最为卡脖子的环节为硅料，硅片实际产能大于有效产能，随着硅料产能释放，硅片厂商有效供应增加，盈利能力快速下滑。3月中旬硅料、硅片一改此前同频率走向的规律，硅片小幅涨价的同时硅料出现下跌，其原因为彼时高纯石英砂及石英坩埚的供应紧张限制了硅片产能的释放，一线企业凭借自身优势锁定石英砂资源，使得硅片供应进一步集中，硅片的盈利大幅提升。此后随着国产砂应用比例的不断提升，掣肘硅片产能的瓶颈逐步缓解，硅片供需逐渐走向过剩，盈利再度下滑。 图：硅片盈利跟踪 0.200 0.150 0.100 0.050 0.000 图：硅片、硅料价差一度拉大 250 200 150 100 50 0 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -0.050 2022/3/22022/7/22022/11/22023/3/22023/7/2 硅片盈利（元/w） 2023/1/182023/3/182023/5/182023/7/182023/9/18 多晶硅致密料（元/kg)182硅片（元/片）（右轴） 1.2 当前光伏行业发展现状：电池片盈利波动较大，N-P价差收窄 电池片：盈利波动较大，N-P价差收窄。2023年初随着光伏需求季节性减少，电池片盈利自高点回落，直至3月底行业需求开始回升，作为主产业链中最紧缺的环节，电池片盈利持续回升。至年中电池片盈利超预期上涨，主要原因为行业N型电池片产能扩张进度不及预期，造成电池片供需趋紧。随后电池片盈利再度走低，原因有几方面，一是组件价格持续下跌，压制电池片价格；二是TOPCon有效产能逐月提升，电池片供需矛盾缓解。从TOPCon与Perc电池片价差来看，3、4月是TOPCon最紧缺的时候，两者价差超0.1元/w，随后两者价差逐步收窄，处于0.04-0.07元/w之间。 图：Perc电池片盈利跟踪图：TOPCon-Perc电池片价差收窄 0.200 0.140 0.150 0.1200.100 0.100 0.0800.060 0.160 0.050 0.000 2022/3/22022/7/22022/11/22023/3/22023/7/2 Perc电池片盈利（元/w） 0.040 0.020 2023/2/222023/4/222023/6/222023/8/22 TOPCon-Perc电池片价差（元/w） 1.2 当前光伏行业发展现状：专业化组件厂商盈利压力大 组件：专业化组件厂商盈利压力大，N-P组件价差趋稳。2022年底由于硅料价格快速下跌，组件调价滞后，实时跟踪盈利（非实际交付时盈利）一度异常上升。随后组件盈利持续下行，主要原因为上游电池片供需紧张，组件环节缺乏话语权，一体化组件企业多依靠其他环节的盈利补贴组件环节的亏损。专业化组件企业环节盈利承压，缺乏上游优势产能的专业化组件厂商发展较为困难，一体化发展成为大势所趋。从TOPCon与Perc组件价差来看，除了2023年年初TOPCon厂商N型新产品投放时给予下游厂商折扣价格之外，大部分时间TOPCon较Perc组件溢价在0.07-0.12元 /w，体现TOPCon组件功率上的优势。 图：Perc组件盈利跟踪 图：TOPCon-Perc组件价差趋稳 0.300 0.250 0.200 0.150 0.100 0.160 0.140 0.120 0.100 2022/3/22022/7/22022/11/22023/3/22023/7/2 Perc组件盈利（元/w） 0.000 0.050 0.080 0.000 0.060 -0.050 0.040 -0.100-0.