基础金属行业报告：以史为鉴看价格，铜铝有望穿越周期

投资要点 基本金属价格周期回顾：21世纪以来，基本金属共经历了四轮牛市，分别为2003-2006年中美需求周期共振下的超级牛市，2009-2011年信用、货币双宽下的牛市，2016-2017年需求恢复叠加供应扰动下的牛市，以及2020年流动性超发叠加持续供需错配下的牛市。回顾四轮价格周期，需求周期的启动是有色金属走出趋势性上行的主要原因，供给扰动可以起到放大弹性或延长趋势的作用，若流动性扩张和供需错配结合，则价格的涨幅更大、上涨斜率更陡峭。 流动性超发叠加持续的供需错配，引发本轮基本金属牛市。1）疫情后由于全球不同分工位置的国家恢复节奏不一，引发阶段性供需错配，表现在2020年海外矿山均有不同程度减产，欧美财政刺激提供终端需求，中国基建、出口提供原材料的需求增量，全球金属库存持续下降至历史低位；2）全球“碳中和”政策延长供需错配，2021年下半年开始，能源危机自中国向欧洲席卷，煤、气、油等传统能源价格飙升导致全球金属冶炼产量出现明显收缩，同时海外经济持续恢复，全球金属库存延续历史低位；3）逆全球化降低全球供应效率，2022年俄乌冲突继续对能源、金属的供应形成压制，金属的低库存的现象持续；4）疫情后海外央行释放天量流动性，抬升了有色金属的金融溢价。 利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声。供应的限制因素均在弱化，基本金属的供应修复预期已经落地：1）海外逐渐走出疫情阴影后，海外矿山产量持续恢复；2）全球能源危机后，国内提出纠正“运动式减碳”，欧洲减碳步伐放缓，金属冶炼的政策瓶颈明显放松；3）俄乌冲击对供给侧的影响已经边际降低。从基本金属的产量曲线来看，电解铝供应已经率先恢复，精炼铜与电解锌的产量在6月后预计也将有明显修复。全球需求存在下行压力，欧美制造业在2021年中期见顶回落，美国耐用品库存增速显著下行，海外需求边际下滑。 国内面临地产下行和制成品出口下滑的风险，同时疫情的反复中断复工进程，导致旺季消费延后。供应修复、需求走弱的背景下，基本金属的库存存在回升预期。高通胀背景下的加息利空金属价格。加息既是宏观调控的结果，也是相关资产价格波动的原因，对比加息周期与铜价的关系，可以发现加息与金属价格上涨吻合的周期中，背景均是金属价格先经历长时间低迷，通胀水平整体处于低位，美联储在基本面改善和通胀升温的预期下采取加息举措，随后金属价格跟随基本面修复而上涨。本轮加息的背景更像1983-1984，美联储为抑制高通胀而选择加息，且金属普遍面临基本面下行的压力，加息将对金属价格形成利空。 穿越周期，铝、铜长期仍具备成长性。1）“碳中和”政策背景下，铝价中枢长期中有望上移。基本金属中，铝是唯一供需两侧都受到碳中和政策影响的品种：原生铝产能已经接近政策天花板，长期中供应增量受限，且高能耗的冶炼特性增加了生产的不确定性，再生铝短期尚难以对供应形成有效补充，而需求则受益于光伏和新能源汽车贡献的长期增量，供需增长空间错配的背景下，铝基本面长期向好，价格中枢有望保持高位。2）长周期基本面向好，铜价底部有望抬升：全球铜矿山资本开支不足，铜矿产量在2025年后将转向负增长，冶炼产能增速边际下移，新能源带动的电气化需求长期向好，铜需求增长动能切换，长周期铜价底部有望抬升，价格中枢将迈上新台阶。 风险提示：新能源需求增长不及预期；疫情负面影响超预期。 1基本金属价格周期回顾 21世纪以来，有色金属共经历了四轮牛市，分别为2003-2006年中美需求周期共振下的超级牛市，2009-2011年信用、货币双宽下的牛市，2016-2017年需求恢复叠加供应扰动下的牛市，以及2020年流动性超发叠加持续供需错配下的牛市。回顾四轮价格周期可以发现，需求周期的启动是有色金属走出趋势性上行的主要原因，而供给扰动可以起到放大弹性或延长趋势的作用，若流动性扩张和供需错配结合，则价格的涨幅更大、上涨斜率更陡峭。 图1：21世纪以来的基本金属牛市周期 1.12003-2006：中美需求周期共振下的牛市 中美需求周期性共振带来第一轮超级牛市。2004年基本金属普遍向上突破了前二十年的运行区间，开启了历史上第一轮超级牛市，铜铝锌铅等主要品种的涨幅均超过一倍。本轮金属价格的牛市，是中美需求共振的结果。1）中国自2001年加入WTO后，经济迈入高速发展阶段，工业化、城镇化迅速推进，2003年开始GDP连续5年维持10%以上的高增速，城镇化率增速基本维持在每年3%以上，国内经济增长的高斜率刺激工业金属的需求迅猛增长。2）美国自2001年互联网泡沫破裂叠加9.11事件冲击后，小布什政府为刺激经济、避免衰退，2002年开始持续下调利率，同时大力推进“居者有其屋”的计划，致力于满足低收入家庭的房屋需求，美国30年期房贷利率从2000年8.3%下降到2004年的5.6%，居民部门杠杆率由2000年的70.6%快速提升到次贷危机前的97.1%，房地产市场迎来爆炸式繁荣。3）高需求下工业金属的供给弹性偏低，也是推动价格周期性上行的重要原因，2005年市场开始炒作铜矿供应短缺的问题，这种情形一直延续到2008年，期间矿山罢工事件频发，低供应弹性的铜、锌等金属获得了更大的上涨弹性。 图2：中国GDP增速及工业增加值同比 图3：美国住房贷款利率及房屋销售情况 1.2 2009-2011：宽信用叠加宽货币下的牛市 海外流动性释放叠加中国信用扩张带来第二轮超级牛市。2008年次贷危机爆发后，有色金属短时间内迅速跌回2004年的位置，随后快速反弹，两年间基本回涨至次贷危机前的高位，铜更是创出历史新高，海外宽货币叠加中国宽信用是本轮牛市的重要原因。1）次贷危机后各国政府入场救市，美联储将联邦基准利率下调零值附近，并先后启动了三轮量化宽松，通过政府直接购买企业债、国债的形式，为市场注入流动性，通胀预期的攀升带动大宗商品整体上行。2）中国在2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，随后地产、基建迅速恢复，商品房开发投资基本维持在20%以上的增速，房屋新开工面积累计增速在2010年达到40%,2011年在高基数下又增长16%。电网投资增速在2009年达到35%，汽车产量增速在2009和2010两年间达到46%和32%，空调产量增速在2010达到41%。地产、基建、汽车、家电等主要消费领域迎来爆发式增长，催生了工业金属的需求迅速恢复。 图4：美国联邦基准利率及资产负债表规模变化 图5：基本金属主要消费领域增速 1.3 2016-2017：需求恢复叠加供应扰动下的牛市 经过2011年开始长达五年的下行后，2016年基本金属再度开启了上行周期，但本轮上行幅度明显弱于前两轮，需求的改善是主要原因，同时供应受干扰的铝、锌上涨幅度更大。 1）2016年三季度之后，国内棚改货币化在三四线城市启动，房地产市场回温，2016年商品房销售增速达到22.50%，2017年在高基数的基础上继续增长7.7%，2016-2018年间，房屋新开工增速转正并维持高位，此外2016年汽车产量增速超过13%，2017年空调产量增达到26%，工业金属的真实需求受到支撑。2）特朗普自2016年11月上台后，实行的减税政策对美国经济形成刺激，虽然竞选期间提出的万亿美元基建计划并未落地，但在预期层面提振了金属的多头配置。3）2016年开始金属的供给侧扰动频发，供给侧改革落地引发电解铝等高能耗商品大涨，同时国内锌冶炼产能出现刚性短缺，增大了铝、锌在周期中的上涨弹性。 图6：中国房地产市场回温 图7：美国经济改善 图8：铝、锌产量增速下移 1.4 2020-2022：流动性超发叠加持续供需错配下的牛市 流动性超发叠加持续的供需错配，引发疫情后有色金属牛市。2020年新冠疫情爆发后，大宗商品整体走出超级牛市，基本金属涨幅普遍超一倍，铜、铝、锌、锡等品种均创历史新高。和以往略有不同的是，本轮金属的牛市中，供给缺位引发的供需错配影响更大，我们总结牛市成因如下：1）疫情后由于全球不同分工位置的国家恢复节奏不一，引发阶段性供需错配，表现在2020年海外矿山均有不同程度减产，而欧美财政刺激创造终端需求，中国基建、出口提供原材料需求，全球金属库存持续下降至历史低位；2）全球“碳中和”政策背景延长供需错配，2021年下半年开始，能源危机自中国向欧洲席卷，煤、气、油等传统能源价格飙升导致全球金属冶炼产量出现明显收缩，同时海外经济持续恢复，全球金属库存延续历史低位；3）逆全球化降低全球供应效率，2022年俄乌冲突继续对能源、金属的供应形成压制，金属的低库存的现象持续；4）疫情后海外央行释放天量流动性，抬升有色金属的金融溢价。 图9：基本金属库存下降至历史低位 图10：能源价格大涨压缩金属供应 2利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声 俄乌冲突爆发后，伦镍的逼仓带动基本金属形成最后一次一致性上行，随后各品种均有不同程度的回落，从本轮上涨的周期的驱动因素来看，海外流动性逐渐收紧，供应修复的预期落地，需求阶段性走弱，基本金属的供需错配逐渐缓解，上涨动能普遍趋于衰减，本轮价格的一致性上行进入尾声。 2.1供给修复预期落地，低库存有望逐渐缓解 基本金属在2020-2022年间经历了三轮供给冲击：1）2020年疫情影响海外原料端供应，海外矿山产量下滑，铜、锌矿加工费持续下行至历史低位，同时海外废料回收中断，废铜、废铝价格飙升，精废价差一度拉平，造成原生金属对废料的消费替代；2）2021年“碳中和”预期照进现实，国内能耗双控叠加西南水电供应不足，导致铜、铝、锌等冶炼产能大幅下降，Q4后欧洲能源价格大涨，导致铝、锌等冶炼能耗较高的金属降低运行产能；3）2022年俄乌冲突再度拖慢了供应的恢复进度，国际油、气价格继续飙涨，威胁欧洲金属冶炼产能运行，同时作为铜、铝、镍重要的供应国，俄罗斯被多方制裁后引发市场对俄金属流通受限的担忧。 供应的限制因素均在弱化，基本金属的供应修复预期已经落地：1）海外逐渐走出疫情阴影后，矿山的产量再度进入扩张期，全球铜矿供应在2022-2023年间维持年均百万吨附近的增速，国内铜、锌冶炼产量在6月后预计将重回上行通道；2）全球能源危机后，国内提出纠正“运动式减碳”，欧洲减碳步伐放缓，金属冶炼的政策瓶颈明显放松，国内电解铝运行产能自2021年底开始回升，至2022年Q2已经恢复超200万吨；3）俄乌冲击对供给侧的影响已经边际降低，欧洲火电铝产能已经降无可降，而欧美对俄罗斯的制裁事后验证对金属的实际影响较少。从基本金属的产量曲线来看，电解铝供应已经率先恢复，精炼铜与电解锌的产量在6月后预计也将有明显修复。 在供应持续恢复的同时，全球需求存在下行压力，金属库存有回升预期。欧美制造业在2021年中期见顶回落，美国耐用品库存增速显著下行，能源危机又引发市场对欧洲衰退的担忧，海外需求边际下滑。国内面临地产下行和制成品出口下滑的风险，同时疫情的反复中断复工进程，导致旺季消费延后。在供应修复而需求走弱的背景下，基本金属的库存存在回升预期，基本面转弱给价格带来阶段性的下行压力。 图11：2022年电解铝运行产能及产量预期 图12：2022年铜锌产量预估 图13：地产弱周期拖累需求 图14：全球制造业PMI走弱 2.2海外流动性收紧，加息周期对金属形成利空 高通胀背景下的加息利空金属价格。2020年疫情后海外央行释放了天量流动性，一方面直接抬升了基本金属的金融溢价，另一方面给居民部门带来了消费的溢出效应，成为推动本轮金属牛市的重要原因。2021年下半年后，为应对持续上行的通胀压力，美联储先后采取Taper和加息收缩流动性。加息既是宏观调控的结果，也是相关资产价格波动的原因，虽然在过往的美联储加息周期中，金属价格涨多跌少，但不宜以此刻舟求剑，我们认为需要考虑：1）加息前的经济背景和通胀水平；2）加息对基本金属的价格传导。对比20世纪70年代以来的8次加息与铜价的关系， 可以发现加息与金属价格上涨吻合的周期中（1994-1995,1999-2000，2015-2018），背景往往是金属先经历过长