直营延续高增，经销有望提速

直营延续高增，经销有望提速 2023年10月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 千味央厨(001215) 事件：公司公布2023年三季度报告，23Q1-3实现营收13.28亿元，同比 +28.88%；归母净利润0.94亿元，同比+35.29%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+28.04%。其中23Q3实现营收4.77亿元，同比+25.04%；归母净利润0.38亿元，同比+60.35%；扣非归母净利润0.30亿元，同比+24.57%。 点评： 在直营渠道高增带动下，23Q3公司营收仍保持快速增长。我们认为由于直营渠道同比基数较低，同时直营客户新增门店较多，以及今年以来 直营客户上新较快，23Q3直营渠道销售保持高增态势。但23Q3社会餐饮渠道复苏力度仍较弱，因此我们认为单三季度经销渠道对整体增长的贡献可能较弱。展望23Q4随着宴席和餐饮旺季的到来，经销渠道有望继续改善。2023年公司重点推进预制菜业务，大客户渠道有望持续接入预制菜新品，同时宴席场景的预制菜单品也有望持续放量。 23Q3利润端表现平稳，扣非归母净利率同比基本持平。23Q3公司毛利率为22.4%，同比下降0.7个百分点，我们认为主要由于C端事业部拖累，但整体毛利率表现仍相对平稳。23Q3销售费用率为4.1%，同比下 降0.2个百分点，我们认为尽管C端和预制菜事业部费用投入增加，但规模效应下销售费用率仍小幅下降。23Q3管理费用率为8.1%，同比下降0.7个百分点，我们认为主要由于规模效应提升。23Q3公司实现营收外收入0.12亿元，我们认为主要由于政府补助增加。23Q3归母净利率为8.0%，同比提升1.8个百分点；扣非归母净利率为6.2%，同比基本持平。 加码预制菜赛道，丰富产品品类。预制菜品类是大赛道，产业仍处于起步阶段。我们认为公司拓展预制菜业务，可以充分利用现有供应链和渠道资源。依托于现有经销商体系，公司预制菜产品有望逐步渗透宴席、 乡厨、中餐酒楼等终端渠道。公司对餐饮场景理解深刻，可以对渠道商赋能，助力品类成长。 盈利预测与投资评级：展望23Q4，宴席类场景迎来旺季以及社会餐饮有望复苏，我们认为经销渠道环比有望提速。同时公司在大客户渠道积极推新，新品也有望放量。不考虑定增项目，我们预计公司23-25年EPS 分别为1.76/2.21/2.80元，对应PE分别为29.75/23.72/18.76倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；产能投放不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,274 2022A1,489 2023E1,928 2024E2,405 2025E2,961 增长率YoY% 34.9% 16.9% 29.5% 24.8% 23.1% 归属母公司净利润(百万元) 88 102 153 192 243 增长率YoY% 15.5% 15.2% 50.0% 25.4% 26.5% 毛利率% 22.4% 23.4% 24.6% 24.6% 24.7% 净资产收益率ROE% 9.3% 9.6% 12.6% 13.6% 14.7% EPS(摊薄)(元) 1.25 1.20 1.76 2.21 2.80 市盈率P/E(倍) 46.57 54.63 29.75 23.72 18.76 市净率P/B(倍) 5.29 5.35 3.75 3.24 2.76 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月24日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 593 670 790 9211,154 营业总收入 1,274 1,489 1,928 2,4052,961 货币资金 332 381 428 487640 营业成本 989 1,140 1,453 1,8132,230 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 12 12 17 22 27 应收账款 62 67 90 105 122 销售费用 42 58 77 91 113 预付账款 5 8 10 13 16 管理费用 107 139 181 212 255 存货 162 182 227 278 336 研发费用 9 16 19 24 30 其他 32 31 35 37 40 财务费用 5 2 5 5 4 非流动资产 747 917 1,091 1,265 1,407 减值损失合计 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 30 30 30 30 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产（合计） 606 633 697 781 863 其他 2 2 4 4 4 无形资产 38 38 48 58 68 营业利润 112 123 178 242 307 其他 103 216 316 396 446 营业外收支 2 6 19 5 5 资产总计 1,341 1,587 1,881 2,186 2,560 利润总额 113 129 197 247 312 流动负债 326 350 493 608 742 所得税 26 28 45 57 72 短期借款 15 15 15 15 15 净利润 87 101 152 190 240 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 -2 应付账款144191239298367 归属母公司净利润 88102153192243 其他 168 144 239 295 360 EBITDA 167 186 236 309 376 非流动负债 61 176 176 176 176 EPS(当年)(元) 1.25 1.20 1.76 2.21 2.80 长期借款 35 147 147 147 147 其他 26 29 29 29 29 现金流量表 单位:百万元 负债合计 388 526 668 784 917 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 -1 -3 -5 经营活动现金流 98 211 267 304 367 归属母公司股 954 1,061 1,214 1,406 1,648 净利润 87 101 152 190 240 负债和股东权 1,341 1,587 1,881 2,186 2,560 折旧摊销 52 60 56 66 69 财务费用 7 7 9 9 9 单位:百 重要财务指标万元 投资损失 0 0 0 0 0 益 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -50 48 69 43 54 营业总收入 1,274 1,489 1,928 2,405 2,961 其它 3 -6 -19 -5 -5 同比（%） 34.9% 16.9% 29.5% 24.8% 23.1% 投资活动现金流 -183 -251 -211 -235 -205 归属母公司净利润 88 102 153 192 243 资本支出 -183 -221 -211 -235 -205 同比（%） 15.5% 15.2% 50.0% 25.4% 26.5% 长期投资 0 -30 0 0 0 毛利率（%） 22.4% 23.4% 24.6% 24.6% 24.7% 其他 0 0 0 0 0 ROE% 9.3% 9.6% 12.6% 13.6% 14.7% 筹资活动现金流 299 88 -9 -9 -9 EPS(摊薄)(元) 1.25 1.20 1.76 2.21 2.80 吸收投资 349 2 0 0 0 P/E 46.57 54.63 29.75 23.72 18.76 借款 212 135 0 0 0 P/B 5.29 5.35 3.75 3.24 2.76 支付利息或股息 -7 -20 -9 -9 -9 现金流净增加 EV/EBITDA 28.54 29.49 18.25 13.75 10.88 额 215 48 47 59 153 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为