三季报点评：直销渠道放量，预收款高增

贵州茅台（600519）三季报点评 / 直销渠道放量，预收款高增 挖掘价值投资成长 2023年10月25日 / 【投资要点】 公司发布23年三季报，业绩符合预期。公司前三季度实现营收1032.68亿元（同比+18.48%），归母净利润528.76亿元（同比+19.09%），扣非净利润528.16亿元（同比+18.97%）。单季度看，公司Q3实现营收336.92亿元（同比+14.04%），归母净利润168.96亿元（同比 +15.68%），扣非净利润168.68亿元（同比+15.30%）。 直销渠道持续放量，i茅台快速增长。分产品看，前三季度茅台酒、系列酒营收分别为872.70/155.94亿元，同比+17.30%/24.35%，Q3营收分别为279.91/55.20亿元，同比+14.55%/11.69%。分渠道看，前三季度直销渠道、批发渠道营收分别为462.07/566.57亿元，同比 +44.93%/2.90%，Q3营收分别为147.87/187.24亿元，同比 +35.26%/1.52%。前三季度i茅台实现酒类不含税营收148.71亿元（同比+75.75%），其中第三季度55.33亿元（同比+36.77%）。分地区看，前三季度国内、国外营收分别为998.80/29.84亿元，同比 +18.67%/7.62%，Q3营收分别为325.69/9.42亿元，同比 +13.60%/33.34%。 盈利能力保持稳定。前三季度毛利率为91.87%（同比-0.24pcts），Q3毛利率为91.68%（同比+0.04pcts），基本持平。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别为2.91%/5.44%/0.10%/-1.26%,分别同比+0.23/-0.76/-0.03/-0.15pcts。其中Q3销售/管理/研发/财务费率分别为3.72%/5.54%/0.08%/-1.34%,分别同比 +0.76/-0.84/-0.10/-0.23pcts。 现金流充裕，预收款高增。Q3实现经营性现金流196.15亿元（同比 +108.32%），现金流保持充裕；Q3合同负债增加40.61亿元（同比 +87.32%），预收款快速增长，或预示后续较为良好的动销情况。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001联系方式：021-23586305 相对指数表现 29.93% 21.93% 13.93% 5.93% -2.07% -10.08% 10/2512/252/254/256/258/25 贵州茅台沪深300 基本数据 总市值（百万元) 2063870.18 流通市值（百万元) 2063870.18 52周最高/最低（元） 1935.00/1333.00 52周最高/最低（PE） 40.32/28.46 52周最高/最低（PB） 12.17/8.95 52周涨幅（%） 12.53 52周换手率（%） 53.36 相关研究 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为1495.85/1736.51/1999.70亿元，归母净利润分别为740.26/862.95/994.78亿元，对应EPS分别为58.93/68.70/79.19元，2023-2025 年PE分别为29.32/25.15/21.82倍。给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 1275.54 1495.85 1736.51 1999.70 增长率(%) 16.53% 17.27% 16.09% 15.16% EBITDA（亿元） 881.12 1045.59 1210.97 1389.24 归属母公司净利润（亿元） 627.16 740.26 862.95 994.78 增长率(%) 19.55% 18.03% 16.57% 15.28% EPS(元/股) 49.93 58.93 68.70 79.19 市盈率（P/E） 34.59 29.32 25.15 21.82 市净率（P/B） 10.98 9.08 7.47 6.19 EV/EBITDA 23.97 19.72 16.59 14.01 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 白酒动销不及预期。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 582.741094.151622.132244.81 存货 388.24451.30525.74604.26 流动资产应收及预付 非流动资产 377.53359.62365.25369.18 固定资产 197.43204.36212.30218.07 无形资产 70.83 63.93 64.63 66.03 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 2543.653079.273696.194408.22 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 466.57553.14611.29680.34 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 3.34 4.18 4.18 4.18 实收资本 12.56 12.56 12.56 12.56 留存收益 1948.862363.652881.423478.29 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 2166.11 10.24 1184.89 0.00 22.08 87.19 490.66 24.08 3.34 0.00 494.00 13.75 1975.07 2719.65 13.94 1160.26 0.00 17.67 73.65 579.76 26.62 4.18 0.00 583.94 13.75 2389.91 3330.94 13.80 1169.27 0.00 14.13 74.18 642.94 31.66 4.18 0.00 647.13 13.75 2907.68 4039.04 9.62 1180.34 0.00 11.31 73.76 716.67 36.32 4.18 0.00 720.85 13.75 3504.54 少数股东权益 74.58105.42141.38182.83 负债和股东权益2543.65 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 3079.27 3696.19 4408.22 营业成本 101.99121.57140.53161.06 销售费用 32.98 36.74 43.83 51.45 研发费用 1.35 1.16 1.52 1.94 资产减值损失 0.00 0.50 0.80 -1.20 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 0.64 0.64 0.81 0.92 其他收益 0.25 0.29 1.69 2.91 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.71 1.00 2.00 3.00 利润总额 877.011032.801204.341388.47 净利润 653.75771.11898.911036.22 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 627.16740.26862.95994.78 少数股东损益 EBITDA 1275.54 184.96 90.12 -13.92 0.00 0.00 878.80 2.49 223.26 26.59 881.12 1495.85 209.13 103.11 -8.74 0.00 0.00 1034.30 2.50 261.70 30.84 1045.59 1736.51 244.46 120.54 -16.41 0.00 0.00 1205.34 3.00 305.43 35.96 1210.97 1999.70 283.45 139.78 -24.33 0.00 0.00 1388.97 3.50 352.25 41.45 1389.24 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 366.99 813.60 901.21 1050.40 净利润 653.75 771.11 898.91 1036.22 折旧摊销 16.88 21.53 23.04 25.10 营运资金变动 -291.27 26.13 -20.12 -11.70 其它 -12.38 -5.17 -0.62 0.78 投资活动现金流 -55.37 23.63 -28.05 -29.81 资本支出 -53.06 -19.37 -28.87 -30.73 投资变动 -2.10 0.00 0.00 0.00 其他 -0.21 43.00 0.81 0.92 筹资活动现金流 -574.25 -325.84 -345.18 -397.91 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -574.25 -325.84 -345.18 -397.91 现金净增加额 -262.62 511.41 527.97 622.69 期初现金余额 1786.41 1523.79 2035.20 2563.17 期末现金余额主要财务比率 1523.79 2035.20 2563.17 3185.86 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 16.53% 17.27% 16.09% 15.16% 营业利润增长 17.56% 17.70% 16.54% 15.23% 归属母公司净利润增长 19.55% 18.03% 16.57% 15.28% 获利能力（%）毛利率 91.87% 91.72% 91.75% 91.77% 净利率 52.68% 53.10% 53.32% 53.37% ROE 31.75% 30.97% 29.68% 28.39% ROIC 31.36% 30.59% 29.04% 27.58% 偿债能力资产负债率（%） 19.42% 18.96% 17.51% 16.35% 净负债比率 - - - - 流动比率 4.41 4.69 5.18 5.64 速动比率 1.19 1.90 2.53 3.14 营运能力总资产周转率 0.49 0.52 0.50 0.48 应收账款周转率 11854.51 8751.83 10882.80 8497.03 存货周转率 0.28 0.29 0.28 0.28 每股指标（元）每股收益 49.93 58.93 68.70 79.19 每股经营现金流 29.21 64.77 71.74 83.62 每股净资产 157.23 190.25 231.47 278.98 估值比率P/E 34.59 29.32 25.15 21.82 P/B 10.98 9.08 7.47 6.19 EV/EBITDA 23.97 19.72 16.59 14.01 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评