扣非业绩短期承压，期待后续改善

据公司公告，2023Q1~Q3收入同比-21%/扣非业绩同比-46%。1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为60.1/21.5/6.2亿元，同比分别-21%/+72%/-46%。非经常性损益15.3亿元，主要系城市更新改造项目资产处置收益（计入2023Q3）。扣非业绩同比大幅下滑，主要系医疗板块毛利率下降所致。2）盈利质量方面，公司前三季度毛利率同比+2.3pct至50.2%；销售/管理费用率同比分别+5.7/+0.9pct至24.0%/7.2%，扣非净利率同比-4.7pct至10.3%。 单三季度收入同比-30%/扣非业绩同比-78%。单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为17.4/14.7/0.7亿元，同比分别-30%/+310%/-78%；毛利率同比+1.1pct至47.0%；销售/管理费用率同比分别+9.7pct/+1.9pct至27.8%/8.1%，我们判断销售费用率提升主要系公司合理加大营销推广活动、同时收入规模有所缩减；综合以上使得扣非净利率同比-9.1pct至4.1%，我们根据行业情况判断主要系医用耗材业务进行库存消化、减值处理导致业务利润率下降。 消费品业务：收入同比稳健增长，经营质量优化。2023Q1~Q3消费品业务收入稳健增长9%至29.6亿元（我们计算其中单Q3收入同增5%至9.0亿元，我们判断业务控制折扣、降本降费有成效，Q3盈利质量保持较好水平）。1）分渠道来看：2023年以来消费环境转好，Q1~Q3线下门店收入同比实现双位数增长/线上收入同比高个位数增长。 门店方面，2023H1末店数较年初净增13家至353家，其中直营/加盟分别较期初-2/+15家至309/44家，我们判断后续门店运营质量有望持续提升。2）分产品来看：Q1~Q3无纺产品的爆品干湿棉柔巾销售同比增长/有纺产品中成人服饰增速相对较快。公司持续聚焦爆款单品、加深品类渗透、抢占消费者心智，8月成立海外事业部、强化全球品牌建设，2023H1末全棉时代品牌全域会员4800万人（较年初增长约11%）。 医用耗材：高基数下同比下滑，盈利质量恢复正常。2023Q1~Q3医用耗材业务收入同比下降38%至30.0亿元（我们计算其中单Q3收入同比下降49%至8.3亿元）。1）分产品来看：2023Q1~Q3感染防护产品（主要系口罩和防护服等）收入同比大幅下滑，常规医用耗材产品稳健增长26%至21.8亿元。2）分渠道来看：2023Q1~Q3国内B端（ 国内医院及其他 ）/国外销售/C端销售 （ 电子商务+药店 ） 销售占比分别38%/35%/26%，渠道分布均衡。3）中长期外延、内生共筑增长：①自有winner品牌美誉度持续提升，渠道加深渗透，2023H1末已覆盖千余家医院、17万零售药店。②2022年公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，实现产品、渠道、品牌协同，共建一站式医用耗材平台。 资产减值管理谨慎，现金流后续预计恢复正常。2023Q1~Q3资产减值损失1.47亿元（其中单Q3为损失0.47亿元），存货周转天数同比+18.4天至136.3天，应收账款周转天数同比+8.9天至38.9天。经营性现金流净额2.2亿元（去年同期为12.1亿元），同比大幅下降主要系预收客户货款减少、本期支付上年税金及货款较多。 2023年两大业务平稳经营，高基数下同比下滑。1）分业务来看：我们判断医用耗材业务回归常态（同比2022年高基数预计下滑）、消费品业务有望健康增长。2）考虑非经常性损益（据公司7月11日发布的搬迁补偿安置协议公告，此次交易将增加2023年归母净利润13.6亿元），综合来看，我们估计公司全年报表端收入下滑20%~30%/业绩预计大幅增长/扣非业绩预计下滑。 投资建议。公司医疗与消费板块协同发展，考虑公司搬迁补偿安置交易带来的资产处置收益 ， 我们根据公司近况调整盈利预测 ，预计2023~2025年归母净利润分别23.2/11.6/13.7亿元，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）