复苏势头隐现，长期逻辑不变

│ 亚香股份(301220) 复苏势头隐现，长期逻辑不变 事件： 10月24日，公司发布三季度业绩报告，2023年前三季度公司实现营业收入4.74亿元，同比下降12%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降30%，扣非后归母净利润0.63亿元，同比下降31%。 单季度看，2023年Q3公司实现营业收入1.87亿元，同比增长10%，环比增长15%；归母净利润0.23亿元，同比下降27%，环比下降11%。 扣非后业绩环比持续修复，四季度有望维持增长态势 2023年前三个季度公司扣非后归母净利润分别为0.15亿元、0.23亿元、 0.25亿元，环比持续修复。我们认为三季度下游客户需求处于持续回暖的状态，随着下游去库结束，四季度国外圣诞节加大采购等因素，公司Q4业绩有望维持增长态势。 2023年Q3公司实现毛利率28%，环比下滑3pct，我们推测是毛利率较低的凉味剂和合成香料收入占比提升所致。公司主打天然香料，其附加值远远超过合成香料，看好天然香料需求回暖后整体业绩的修复弹性。 泰国基地正式开工，香兰素放量有望 8月22日，公司泰国基地进行了奠基开工仪式，有望于明年年中投产。通过布局泰国基地，公司有望重新夺回香兰素优势。另外泰国项目还包含叶醇和凉味剂等产品，有望在电子烟领域迎来超预期需求。 合成生物学赋能天然香料，公司远期具备想象空间 公司利用合成生物学赋能天然香料的制造，已经在个别产品取得一定成效，并且具备技术外溢的可能。相关产品成本有望大幅降低，市场快速扩张。 盈利预测、估值与评级 考虑到下游需求恢复略低于预期，我们预计公司2023-25年收入分别为6.9/10.1/12.5亿元（前值为7.3/9.9/11.5亿元），对应增速分别为- 3%/48%/23%，归母净利润分别为1.1/1.8/2.5亿元（前值为1.3/2.0/2.7亿元），对应增速分别为-20%/68%/39%，EPS分别为1.30/2.18/3.04元，3年CAGR为23%。鉴于公司在天然香料领域优势明显，合成生物学赋能香料有望突破，参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，对应2024 年目标价格为43.6元，维持“买入”评级。 风险提示：泰国基地建设进度不及预期风险、市场开拓不及预期风险、电子烟监管风险、主要收入来自海外风险、合成生物学技术开发不及预期风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 621 705 687 1014 1246 增长率（%） 8.05% 13.58% -2.61% 47.59% 22.86% EBITDA（百万元） 143 180 177 260 340 归母净利润（百万元） 91 132 105 176 245 增长率（%） 16.93% 44.16% -20.47% 68.13% 39.15% EPS（元/股） 1.13 1.63 1.30 2.18 3.04 市盈率（P/E） 28.0 19.4 24.4 14.5 10.4 市净率（P/B） 3.4 1.7 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 19.0 13.8 10.6 7.5 5.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 证券研究报告2023年10月25日 行业：基础化工/化学制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：31.64元 目标价格：43.62元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)80.80/42.15流通A股市值(百万元)1,333.70每股净资产(元)19.27 资产负债率(%)13.97 一年内最高/最低(元)48.74/29.97 亚香股份 沪深300 40% 20% 0% -20% 2022/102023/22023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 1、《亚香股份（301220）：环比略有改善，看好天 然香料龙头布局合成生物学》2023.08.27 2、《亚香股份（301220）：天然香料龙头蓄势待发》 2023.08.08 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 70 124 230 194 281 营业收入 621 705 687 1014 1246 应收账款+票据 193 195 201 296 364 营业成本 410 455 458 657 778 预付账款 14 7 11 17 20 营业税金及附加 5 5 5 7 8 存货 309 418 369 529 627 营业费用 5 6 6 8 9 其他 18 490 503 514 522 管理费用 93 105 100 143 172 流动资产合计 604 1234 1314 1550 1815 财务费用 12 -9 1 -1 -1 长期股权投资 0 13 13 12 11 资产减值损失 -1 0 0 0 0 固定资产 328 367 330 301 274 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 18 2 8 10 13 投资净收益 1 -2 0 0 -1 无形资产 40 44 36 27 19 其他 0 7 2 2 3 其他非流动资产 74 67 65 64 64 营业利润 96 149 120 202 281 非流动资产合计 460 493 452 414 380 营业外净收益 1 4 2 2 2 资产总计 1064 1727 1766 1963 2195 利润总额 98 153 121 204 284 短期借款 176 69 0 0 0 所得税 7 22 17 29 40 应付账款+票据 86 91 109 156 185 净利润 91 131 104 175 244 其他 26 17 25 34 39 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -2 流动负债合计 289 177 134 190 224 归属于母公司净利润 91 132 105 176 245 长期带息负债 25 0 -2 -3 -4 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 7 5 5 5 5 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 32 5 3 2 1 成长能力 负债合计 321 182 137 192 225 营业收入 8.05% 13.58% -2.61% 47.59% 22.86% 少数股东权益 0 -1 -2 -3 -5 EBIT 8.15% 31.70% -15.42% 66.41% 39.32% 股本 61 81 81 81 81 EBITDA 15.13% 26.21% -1.64% 46.62% 30.83% 资本公积 296 944 944 944 944 归属于母公司净利润 16.93% 44.16% -20.47% 68.13% 39.15% 留存收益 386 521 606 750 950 获利能力 股东权益合计 743 1545 1629 1772 1970 毛利率 33.95% 35.45% 33.27% 35.24% 37.52% 负债和股东权益总计 1064 1727 1766 1963 2195 净利率 14.59% 18.59% 15.13% 17.25% 19.55% ROE 12.30% 8.53% 6.43% 9.93% 12.42% 现金流量表 ROIC 12.21% 12.80% 9.84% 18.03% 20.63% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 91 131 104 175 244 资产负债率 30.15% 10.56% 7.74% 9.76% 10.25% 折旧摊销 33 36 56 57 58 流动比率 2.1 7.0 9.8 8.2 8.1 财务费用 12 -9 1 -1 -1 速动比率 0.9 4.5 6.9 5.1 5.1 存货减少（增加为“-”） -22 -109 49 -160 -98 营运能力 营运资金变动 -33 -83 52 -216 -144 应收账款周转率 3.2 3.7 3.5 3.5 3.5 其它 9 122 -48 161 100 存货周转率 1.3 1.1 1.2 1.2 1.2 经营活动现金流 91 89 213 17 158 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.5 0.6 资本支出 -78 -59 -15 -20 -25 每股指标（元） 长期投资 0 -492 0 0 0 每股收益 1.1 1.6 1.3 2.2 3.0 其他 1 2 0 -1 -1 每股经营现金流 1.1 1.1 2.6 0.2 2.0 投资活动现金流 -77 -549 -15 -21 -26 每股净资产 9.2 19.1 20.2 22.0 24.4 债权融资 10 -132 -71 -1 -1 估值比率 股权融资 0 20 0 0 0 市盈率 28.0 19.4 24.4 14.5 10.4 其他 -8 627 -20 -32 -44 市净率 3.4 1.7 1.6 1.4 1.3 筹资活动现金流 1 515 -91 -33 -45 EV/EBITDA 19.0 13.8 10.6 7.5 5.5 现金净增加额 14 58 106 -37 87 EV/EBIT 24.8 17.2 15.4 9.6 6.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本