估值回归，市场前景依旧广阔

公司研究报 告医药生物医疗器械 2023-10-23 公司深度报告 买入/维持迈瑞医疗(300760) 昨收盘：259.21 再看迈瑞医疗(300760)：估值回归，市场前景依旧广阔 走势比较 报告摘要 16% 太9% 平2% 22/10/24 22/12/24 洋(5%) 证(13%) 券(20%) 23/8/24 股份 23/2/24 23/4/24 23/6/24 迈瑞医疗沪深300 新冠疫情得到控制后，中国及全球医疗市场都亟待寻求新的增长点。作为中国医疗器械企业的领军者，迈瑞医疗在国内竞争中表现出引领国产、赶超外资的趋势，在海外竞争中不断实现高端客户的突破。 现阶段，公司估值回归历史低点，而公司核心业务未来依然有较大的发展空间。本报告将从以下几个方面分析迈瑞的投资价值与发展前景。 看估值：长期发展稳健，短期估值回归历史低位，从PEG角度看投资性价比突出 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,212/1,212 公总市值/流通(百万元)328,826/328,826 司12个月最高/最低(元)341.88/257.68 证券 研相关研究报告： 报 究迈瑞医疗（300760）《迈瑞医疗点评报告：常规诊疗恢复，体外诊断和 告 医学影像产线在二季度实现反弹》 --2023/09/02 迈瑞医疗（300760）《迈瑞医疗点评报告：三大产线均实现快速增长，多款新品的市场表现亮眼》--2023/04/27 迈瑞医疗（300760）《迈瑞医疗点评报告：化学发光引领IVD板块高速增长，超声新品迅速上量》--2022/10/27 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190520090001 全球比较：在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科和爱德华生命科学较接近。作为参考，直觉外科和迈瑞医疗预期未来三年内的净利润增速都约为20%，而直觉外科的估值明显高于迈瑞医疗。与全球其他医疗器械巨头相比，迈瑞医疗处于增速较快的成长期，从PEG角度来看具有显著的投资价值。 国内比较：目前，迈瑞医疗的估值与其增速相比具有较高投资性价比；同时，迈瑞的净资产收益率位居行业前列。 股价复盘：公司股价曾在2021年8月20日出现16.8%的大幅下挫，原因为市场担心集采影响公司IVD业务的营收增长，但公司用实际业绩证明了集采有利于国产头部厂商扩大市场份额。2023年8月以来，受中国医疗反腐活动的影响，公司股价再次出现较大波动。我们认为，医疗反腐和集采政策类似，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，迈瑞医疗的PE值已经回归历史低点，公司在经营持续向好的预期下，具有较高的投资价值。 看市场和产品：部分产品性能达到全球一流水平，海内外持续渗透，IVD和种子业务是未来亮点 生命信息与支持：国内市场上，据公司统计，医疗新基建商机截止到23年Q2进一步提升至230亿元，发展态势良好。海外市场上，得益于公司产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 体外诊断：根据沙利文咨询数据，2020年中国体外诊断行业市场规 模达到1075亿元，预计到2025年期间的CAGR达15.38%，发展空间较大。其中，免疫诊断仍然被外资高度垄断，国产化率仅有25%左右。随着体外诊断试剂陆续进入集采，公司有望借助集采实现市占率的进一步扩大。公司体外诊断业务在海外的可及市场空间近400亿美元。通过收购德赛，公司实现了海外供应链的完善，增强了该产线海外增长的确定性。 医学影像：公司该产线收入以超声业务为主。中国超声市场规模预计将以11.1%的年复合增长率在2025年增长至238亿元，迈瑞目前 市占率约为24.8%。全球超声医学影像设备市场规模预计将以7.5% 的复合年增长率增长到2028年的129.3亿美元，迈瑞目前的市场份额约为9.8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，成像质量提高，使用范围扩大，未来超声设备的高端突破将带领该产线持续增长。 种子业务：从中长期来看，公司将重点培育微创外科、动物医疗、AED、骨科等种子业务，同时积极探索分子诊断等新兴赛道，实现公司更远期的增长目标。2022年，公司四大种子业务合计收入约20亿元，占公司总收入超过6%，其中微创外科实现了超过60%的同比增长。 投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为356.42/433.09/520.51亿元，同比增速分别为17.38%/21.51%/20.19%；归母净利润分别为115.72/140.15/168.18亿元，同比增速分别为20.45%/21.11%/20.00%。 以10月23日收盘价259.21元计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.54/11.56/13.87元/股，对应PE值分别为27.16/22.42/18.69，对应PEG分别为1.33/1.06/0.93。迈瑞医疗当下的估值，无论与全球或国内主要医疗器械企业相比，或与自身历史估值水平比较，均具有较高投资价值，维持“买入”评级。 风险提示:反腐活动影响中国医院设备招标进度的风险；地缘政治冲突影响企业国际市场营收的风险；集采或其他医疗行业政策风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)30,365.64 35,642.20 43,308.96 52,051.25 （+/-%）20.17% 17.38% 21.51% 20.19% 归母净利(百万元）9,607.17 11,571.95 14,015.13 16,817.62 （+/-%）20.07% 20.45% 21.11% 20.00% 摊薄每股收益(元)7.92 9.54 11.56 13.87 市盈率(PE)32.71 27.16 22.42 18.69 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、估值比较与股价复盘：迈瑞估值已回归历史低位，投资价值较高5 二、业务总览：长期成长持续性强，盈利能力强7 三、三大支柱：从国产领军人到全球突破者10 （一）生命信息与支持：国内新基建持续进行，海外高端客户不断突破10 （二）体外诊断产线：上游核心原料自主可控+集采加速国产替代，海外市场借并购加速拓展12 （三）医学影像产线：超声影像为主，海内外高端突破持续17 四、种子业务：为长期高质量发展蓄能，持续开拓新品育新机21 （一）微创外科：行业渗透空间大，国产快速替代22 （二）动物医疗：人口结构变化，消费能力提升24 （三）AED：需求提升，政策支持25 （四）骨科：集采重塑行业，国产替代加速26 五、估值与投资建议27 六、风险提示28 图表目录 图表1：全球主要医疗器械公司股票估值信息5 图表2：中国前10大医疗器械公司股票估值信息5 图表3：2019~2023年迈瑞医疗股价变化图6 图表4：2014年~2023H1公司业绩变化7 图表5：2014年~2023H1公司各产线营业收入（亿元）与增速8 图表6：2019~2022年公司各地区营业收入（亿元）8 图表7：2022年公司各地区营业收入（亿元）及占比8 图表8：2018年~2023H1公司各项费用率9 图表9：2022年迈瑞生命信息与支持业务收入拆分（按产品）10 图表10：2022年迈瑞生命信息与支持业务收入拆分（按地区）10 图表11：2019~2022年中国ICU床位数及占比11 图表12：中国人均ICU床位数与美国、德国的对比11 图表13：迈瑞监护仪的产品性能已经达到全球领先水平12 图表14：2022年迈瑞体外诊断业务收入拆分（按产品）13 图表15：2022年迈瑞体外诊断业务收入拆分（按地区）13 图表16：迈瑞与希森美康的血液细胞分析仪技术持平，同时迈瑞的产品更加具备性价比14 图表17：我国体外诊断试剂市场规模及增速14 图表18：2020年我国体外诊断细分领域市场规模及国产化情况15 图表19：迈瑞体外诊断产品参与集采的中标情况16 图表20：2022年全球体外诊断市场格局17 图表21：2022年全球体外诊断市场细分市场占比17 图表22：2022年迈瑞医学影像收入拆分（按产品）18 图表23：2022年迈瑞医学影像收入拆分（按地区）18 图表24：迈瑞超声影像产品不断迭代，成像质量提高，使用范围扩大18 图表25：中国超声影像市场规模和增速19 图表26：中国超声影像市场格局（2022年）19 图表27：中国各类超声设备市场格局（2022年）20 图表28：2020年全球超声医学影像设备市场格局21 图表29：2017~2022年间迈瑞医疗种子业务收入增长情况（单位：亿元）21 图表30：中美微创外科手术台数（每百万人口）对比22 图表31：中国硬镜市场规模（亿元）23 图表32：2022年中国硬镜市场格局23 图表33：迈瑞获批NMPA的主要微创外科产品23 图表34：迈瑞UX5荧光内窥镜系统24 图表35：迈瑞动物医疗产品布局24 图表36：2016~2025年中国AED市场规模25 图表37：2021年中国AED市场格局25 图表38：2016~2022年中国骨科耗材市场规模26 图表39：2022年中国骨科耗材细分市场国产化情况26 一、估值比较与股价复盘：迈瑞估值已回归历史低位，投资价值较高 全球比较：2022年，多家全球医疗器械巨头出现营收和净利润下降，而迈瑞医疗依然保持着稳定的营收与净利润增长，并且实现了高达32%的净利率。在全球主要医疗器械公司中，迈瑞医疗的营收和净利润规模与直觉外科及爱德华生命科学较接近。作为参考，直觉外科和迈瑞医疗预期未来三年内的净利润增速都在20%左右，而直觉外科的估值显著高于迈瑞医疗。与全球其他医疗器械巨头相比，迈瑞医疗处于增速较快的成长期，从PEG角度来看具有显著的投资价值。 图表1：全球主要医疗器械公司股票估值信息 资料来源：bloomberg，wind，罗氏官网，太平洋研究院整理 国内比较：迈瑞医疗以全面的产品线和创新的解决方案引领着中国医疗器械行业的发展。在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大业务领域，公司具备从中低端到高端、从科室到全院的整体化、集成化解决方案。2022年，迈瑞医疗以显著高于国内竞争公司的营收以及净利润完成对于国内市场的进一步抢占。目前，迈瑞医疗的估值与其利润增速相比具有较高投资性价比；而从财务指标来看，迈瑞的净资产收益率位居行业前列。 图表2：中国前10大医疗器械公司股票估值信息 资料来源：wind一致预测，市值按照2023.10.23收盘价计算，太平洋研究院整理 股价复盘：迈瑞医疗自上市以来，净利润表现良好，股价整体走势向上。公司股价曾在2021 年8月20日出现16.8%的大幅下挫，原因为安徽省发布针对化学发光试剂集采的公告，市场担心集采将对公司IVD业务的增长造成影响，而公司用实际业绩证明了集采有利于国产头部厂商扩大市场份额，实现业绩的更快增长。 2023年8月以来，受中国医疗反腐活动的影响，公司股价再次出现大幅波动。我们认为，医疗反腐和集采政策的出发点类似，在于打击医疗器械流通环节的灰色利润，并不会影响合规经营下生产制造厂商业绩增长的长期逻辑。目前，迈瑞医疗的PE值已经接近其历史最低值，公司在经营预期持续向好的前提下，具有较高的投资价值。 图表3：2019~2023年迈瑞医疗股价变化图 资料来源：wind，太平洋研究院整理 二、业务总览：长期成长持续性强，盈利能力突出 连续8年归母净利润CAGR为27.7%，成长持续性强。2014~2022年间，公司收入的CAGR为18.4％，归母净利润的CAGR为27.7％，连续8年实现收入正增长，净利率逐步提升。2020新冠元年，公司借势完成了27.00%的营收增长和高达42.24%的归母净利润增长。2022年，公司营收303