铝煤产量增长，公司环比盈利增厚

证券研究报告公司研究 公司点评报告神火股份（000933.SZ）投资评级上次评级 张航金属&新材料行业首席分析师执业编号：S1500523080009邮箱：zhanghang@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 铝煤产量增长，公司环比盈利增厚 2023年10月24日 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入 286.29亿元，同比下降10.91%；归母净利润41.03亿元，同比下降29.94%。Q3实现营业收入95.2亿元，同比下降9.22%、环比下降0.78%；归母净利润13.63亿元，同比上升3.14%、环比增长14.28%。业绩略超业绩预告。 铝煤产量增长，公司环比盈利增厚：量：🕔2023年前三季度，受云南限电限产影响，公司电解铝产量有所下降：据百川盈孚数据，2023年上半年公司子公司云南神火电解铝合计减产产能36万吨/年，我们预计 云南神火前三季度电解铝产量同比下降约18万吨。虽然子公司全年产 量有所下降，但伴随云南丰水季来临，云南神火减产产能已于6月通电复产，目前均已爬坡满产，我们预计产量环比增长约4~4.5万吨。②公司梁北煤矿改扩建项目产量稳步释放，我们预计全年贡献煤炭增量50 万吨。价：�前三季度长江铝均价18611元/吨，同比下降8.4%；Q3 长江铝均价18832元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。②前三季度永城无烟煤均价1499.6元/吨，同比下降1.1%；Q3永城无烟煤均价1289.38元/吨，同比下降14.99%，环比下降5.65%。③前三季度河南贫瘦煤均价838.4元/吨，同比下降12.6%；Q3河南贫瘦煤均价708.92 元/吨，同比下降28.1%，环比增长2.27%。利：�前三季度预焙阳极 均价5604.9元/吨，同比下降20.3%；Q3预焙阳极均价4847.5元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度云南水电均价0.39元 /kwh，同比基本持平；Q3云南水电均价0.318元/kwh，同比下降0.009元/kwh，环比下降0.112元/kwh。③原料成本下降，带动电解铝成本Q3环比下降1673元/吨至12200元/吨（不含税）。产量回升叠加盈利空间扩张，公司电解铝盈利环比增厚。 煤铝增量可期，铝箔稳步推进：①公司电解铝身处成本优势显著的新疆地区及拥有绿电产能的云南地区，兼具成本及绿电两大优势，利润稳定 性高。伴随云南电解铝产能满产运行，叠加四季度电解铝消费旺季到来有望支撑铝价中枢，公司电解铝板块有望继续贡献利润增量。②伴随四季度采暖季到来，煤炭价格有望延续增势，叠加梁北煤炭改扩建项目继续贡献增量，公司煤炭板块利润可期。③公司当前拥有铝箔产能8万 吨，神隆宝鼎二期6万吨或将于2024年年初投产，云南11万吨水电铝箔项目正在积极推进，我们预计伴随上述项目逐步投产，公司未来总产能将达到25万吨/年。伴随新能源及储能市场需求持续增长，公司铝箔产品有望成为新的增长亮点。 盈利预测：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为2.47元、2.96元、3.49元，对应当前股价的PE分别为6.5x、5.4x、4.6x。 风险因素：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，云南电解铝产能生产受限。 主要财务指标（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 34,493 42,704 37,913 44,253 45,980 同比(%) 83.4% 23.8% -11.2% 16.7% 3.9% 归属母公司净利润 3,237 7,571 5,552 6,665 7,866 同比(%) 803.3% 133.9% -26.7% 20.1% 18.0% 毛利率(%) 35.7% 31.3% 27.1% 27.8% 30.0% ROE(%) 34.6% 47.2% 23.5% 20.7% 18.7% EPS（摊薄）（元） 1.45 3.39 2.47 2.96 3.49 P/E 6.27 4.41 6.50 5.42 4.59 P/B 2.18 2.10 1.53 1.12 0.86 EV/EBITDA 3.24 3.23 4.14 2.84 1.70 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月24日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 15,80423,645 31,089 41,41751,055 营业总收入 34,49342,704 37,913 44,25345,980 货币资金 10,51517,907 25,712 35,31244,867 营业成本 22,19029,338 27,634 31,95832,181 应收票据 021 18 21 22 营业税金及附加 692712 532 621 645 应收账款 388690 613 715 743 销售费用 387329 347 405 420 预付账款 693462 435 503 507 管理费用 1,049764 581 678 704 存货 2,7773,100 2,920 3,377 3,400 研发费用 145184 879 1,026 1,066 其他 1,4311,465 1,391 1,488 1,515 财务费用 1,350770 495 282 3 非流动资产 37,73236,833 37,829 38,824 39,820 减值损失合计 -2,845-22 0 0 0 长期股权投资 3,3703,576 3,782 3,988 4,194 投资净收益 312228 288 0 0 固定资产（合 20,54420,734 21,177 21,620 22,063 其他 -79287 52 37 38 无形资产 4,8095,218 5,218 5,218 5,218 营业利润 5,35510,902 7,786 9,320 10,999 其他 9,0097,304 7,651 7,998 8,345 营业外收支 -270-242 -23 0 0 资产总计 53,53760,477 68,926 80,259 90,902 利润总额 5,08510,660 7,763 9,320 10,999 流动负债 33,05534,694 35,358 37,685 38,005 所得税 2,0282,083 1,675 2,011 2,373 短期借款 18,37321,918 23,247 24,605 24,605 净利润 3,0578,576 6,088 7,309 8,626 应付票据 3,3642,449 1,584 1,742 1,916 少数股东损益 -1801,005 536 644 760 应付账款 3,2083,406 3,940 4,019 4,099 归属母公司净 3,2377,571 5,552 6,665 7,866 利润 其他 8,1096,922 6,587 7,319 7,385 EBITDA 11,19313,272 9,306 10,543 11,827 非流动负债 6,0984,602 4,299 3,996 3,693 EPS(当年)(元) 1.453.39 2.47 2.96 3.49 长期借款 4,8913,219 2,916 2,613 2,310 其他 1,2071,383 1,383 1,383 1,383 现金流量表 单位:百万元 负债合计 39,15339,296 39,657 41,681 41,698 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5,0165,137 5,674 6,318 7,077 经营活动现金 11,29614,061 7,903 9,964 11,285 流 归属母公司股东权益 9,36816,044 23,596 32,261 42,127 净利润 3,0578,576 6,088 7,309 8,626 负债和股东权益 53,53760,477 68,926 80,259 90,902 折旧摊销 1,8771,835 1,585 1,585 1,585 财务费用 1,4661,024 800 828 837 单位:百 投资损失 -312228 -288 0 0 重要财务指标 万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 6011,844 -305 241 238 营业总收入 34,49342,704 37,913 44,253 45,980 其它 4,608552 23 0 0 同比（%） 83.4%23.8% -11.2% 16.7% 3.9% 投资活动现金流 -2,387-462 -325 -590 -590 归属母公司净利润 3,2377,571 5,552 6,665 7,866 资本支出 -1,817-267 -323 -300 -300 同比（%） 803.3%133.9% -26.7% 20.1% 18.0% 长期投资 30-54 -290 -290 -290 毛利率（%） 35.7%31.3% 27.1% 27.8% 30.0% 其他 -599-142 288 0 0 ROE% 34.6%47.2% 23.5% 20.7% 18.7% 筹资活动现金流 -10,745-11,403 226 226 -1,139 EPS(摊薄)(元) 1.453.39 2.47 2.96 3.49 吸收投资 1007 0 0 0 P/E 6.274.41 6.50 5.42 4.59 借款 22,16322,157 1,026 1,054 -303 P/B 2.182.10 1.53 1.12 0.86 支付利息或股息 -1,273-2,066 -800 -828 -837 3.243.23 4.14 2.84 1.70 现金流净增加 -1,8392,209 7,804 9,600 9,556 EV/EBITDA 额 研究团队简介 张航，信达证券金属与新材料首席分析师，中国人民大学金融学本科，法国KEDGE商学院管理学硕士，先后任职于兴业证券、民生证券，2023年加入信达证券。曾荣获第二十届新财富金属与新材料第二名（核心成 员），第十九届新财富金属与新材料第三名（核心成员），第十六届水晶球奖有色金属第二名、第十届wind金牌分析师有色金属第一名、第十三届金牛奖有色金属组最佳分析师（核心成员）、第四届金麒麟有色金属白金分析师（核心成员）、上海证券报2022最佳材料分析师、第十届choice有色金属行业最佳分析师。 云琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020年3月加入信达证券研究开发中心，从事基本金属研究。 白紫薇，吉林大学区域经济学硕士，2021年7月加入信达证券研究开发中心，从事稀贵金属和新材料研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因