2023年10月宏观经济与大类资产：中国经济筑底企稳，美联储降息仍遥远

恒泰期货股份有限公司 HENGTAIFUTURESCO.,LTD 中国经济筑底企稳，美联储降息仍遥远 ——2023年10月宏观经济与大类资产 恒泰期货首席经济学家 魏刚 从业资格号：F3030858投资咨询号：Z0012988电话：021-60212762 电邮：weigang@cnhtqh.com.cn CONTENTS 目01 录02 03 大类资产配置观点全球宏观定价因素大类资产配置逻辑 2 3 第一部分 大类资产配置观点 10月大类资产配置观点 大类资产 核心观点 全球宏观定价因素 美联储9月会议暂停加息，但传递出显著鹰派信号。多数官员预计年内还有一次加息，而且对于明年利率展望更加鹰派，上调2024年底的联邦基金利率中位数至5.0-5.25%，即明年降息空间由100基点下调至50基点，高利率将维持更长时间，降息还较遥远。我们预计，在不发生金融风险的中性环境下，美联储11月大概率不加息，12月存在加息25基点的可能，首次降息或在明年3、4季度，5%以上的高利率会持续到明年年末。相较美联储9月会议传递的信号，市场对于利率路径预期仍然偏乐观，后续仍存在被矫正可能。预计10月美债收益率与美元指数有望维持强势运行，短期波动受到通胀、就业数据影响。如果政府关门问题持续发酵，避险情绪将升温。由于前期资本市场对利率路径过于乐观，当前风险资产对美债收益率和美元指数的走高开始敏感。需关注强势美元和美债收益率对于高位风险资产的冲击，而黄金将受益于避险情绪的提升中国8月信贷社融数据以及生产、投资、消费等数据普遍回暖，进出口和房地产销售增速降幅收窄，结合PMI、CPI、PPI的回暖，共同传递出经济企稳的积极信号，本轮经济短周期底部应已确立。但近期企稳主要来自积压需求和政策驱动，实体融资需求疲弱、地产拿地偏弱等隐忧仍存。高频数据显示，9月经济环比修复力度有望加快。四季度经济大概率呈现低位企稳后弱复苏状态，周期向上的空间有待观察稳增长政策落 地的效果。 股指 从股指定价三因素看，经济筑底企稳，企业盈利开始回暖，分子端企稳有边际向上驱动；货币政策稳健偏松，降息降准，分母端存在向上驱动。不利因素在于中美关系中长期有较大不确定性影响风险偏好，但短期有缓和迹象。进入四季度基本面有利于多头，但股市供需失衡，资金面缺血的状况未见到显著改观的信号，下行趋势未能根本扭转，技术面有利于空头。当前政策底已经明确，市场底正在构造过程中，底部震荡难免。市场改变盘局向上突破需要有平准等新增资金入场，操作上可等待并观察新增资金持续入场信号。 利率债 经济短周期底部确立，复苏弹性有待观察政策落地效果，市场存有分歧；货币政策稳健偏松，仍有降息预期。综合分析，利率债维持震荡或偏弱震荡的概率较大。需关注地产进一步放松的政策力度，以及化债推进和引导利率下行的情况。 大宗商品 美元指数维持强势运行，对大宗工业品形成系统性压制。全球经济仍在放缓，宏观角度对大宗商品需求端支撑有限。铁矿和能源类商品的持续反弹已经充分反映了国内经济触底企稳边际回暖，而当前内需偏弱，实体融资需求疲弱等隐忧仍在。地产商信心有待恢复，拿地偏弱，金九银十成色不足，需求端对黑色成材驱动偏弱。原油价格有望延续冲百强势，或带动能化类商品整体强势运行。厄尔尼诺现象对农产品价格形成支撑。10月关注国内金融数据反映的复苏力度，以及美元指数的走势，预计商品表现整体分化，偏弱震荡为主。 贵金属 美元指数和美债收益率强势运行，将压制国际黄金价格。国内经济基本面边际改善，汇率贬值预期将减弱，有望带动内盘黄金相对于外盘的溢价收敛。关注美国政府关门问题进展，若持续发酵，或导致避险情绪升温，避险需求或支撑黄金价格。 4 5 第二部分 全球宏观定价因素 美联储9月会议暂停加息，但传递强烈鹰派信号 美东时间9月20日，美联储FOMC会议将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.5%不变。本次会议暂停加息这点与市场普遍预期一致。但超出市场预期的是，点阵图显示多数官员都预计今年内还有一次加息。而且鲍威尔在新闻发布会上表示，“如果合适，准备进一步提高利率。”而美国资本市场今年以来对于利率路径持续偏乐观，低估美联储紧缩控通胀的决心，资本市场对此错误定价。正如我们前期报告所提示，“11、12月仍存加息的可能性，市场对加息路径偏乐观的预期存在被矫正的可能。”本次点 阵图显示，超过60%(12/19)的联储官员预计年末利率将位于5.50%—5.75%，意味着年内还有一次加息。其实6月会议的点阵图显示，美联储官员预期的年末利率中位数也是在5.5%-5.75%，但是下半年以来市 场对加息路径过于乐观。美国经济衰退风险大幅下降，以及劳动力市场的韧性，这两点导致美联储仍对通胀保持警惕，加息周期仍未结束。 6 美联储9月FOMC会议暂停加息，但传递强烈鹰派信号 另一个超预期且对市场冲击更大的点在于，联储官员对于明年利率展望更加鹰派。点阵图显示美联储官员上调了明年与后年的利率预期，预计2024年底的联邦基金利率为5.0-5.25%，较6月点阵图预计的4.5-4.75%高50基点。这意味着明年降息空间由100基点下调至50基点，高利率将维持更长时间，预计降息时点可能在明年四季度。这对于美联储将很快转为宽松的市场预期造成打击。 值得注意的是，经济展望部分，美联储官员大幅上调了今年美国经济增长预期，GDP增速由1.0%上调至 2.1%，这意味着联储官员认为美国衰退风险大幅下降。 对市场而言，4季度再加息25基点、以及明年高利率持续更久所导致的预期差将有助于维持美元指数和美债收益率的强势，而经济软着陆概率加大也会对美债收益率和美元指数形成支撑，延长其在高位停留时间。需关注强势美元和美债收益率对于高位的风险资产的冲击。 7 9月美联储会议点阵图提高了明后年利率预期 9月FOMC会议点阵图 6月FOMC会议点阵图 数据来源：美联储官网https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html 数据来源：美联储官网https://www.cmegroup.com/cn- s/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html 9月美联储会议提高了今年美国经济增长预期 9月FOMC会议经济展望6月FOMC会议经济展望 数据来源：美联储官网https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html 数据来源：美联储官网https://www.cmegroup.com/cn- s/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html 如何看待美联储利率路径？ 当前的经济数据没有好到让美联储继续加息，也没有差到让美联储结束加息，美联储需要观察持续加息的累计效应和滞后效应。美国经济软着陆概率加大，而劳动力市场降温缓慢，叠加原油当前维持破百强势，使得鲍威尔始终不忘沃尔克经验，时刻警惕通胀卷土重来风险。结束加息需要通胀显著改善的数据支持，9、10月PEC物价、核心通胀、非农就业等数据的表现将影响美联储年内是否加息的决定。 持续加息推动美国通胀持续走低，8月核心CPI同比增速由7月的4.7%回落至4.3%，但核心CPI环比涨幅仍有0.3%，高于预期值和前值，核心通胀仍存加速风险，通胀压力仍较顽固，特别是美联储更加关注的剔除住房后的核心服务业通胀仍在加速，环比上涨0.53%，高于7月的0.2%，达近一年的最高水平。特别是当下原油价格持续走高，以及罢工和涨薪事件持续不断的环境下，四季度美国通胀同比有望小幅上行，这会导致美联储仍会对通胀保持警惕，难以轻易转鸽，高利率会维持更长时间。 历史经验看，美联储9月会议点阵图对11,12月的利率路径会有较强指引。综合上述分析，我们预计，在不发生金融风险的中性环境下，美联储11月大概率不加息，12月存在加息25基点的概率，首次降息或在明年3、4季度，5%以上的高利率会持续到明年年末。 10 2023年美联储议息会议时间表（美国东部时间） 1月31-2月1日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会 3月21-22日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会、公布点阵图及经济预测 5月2-3日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会 6月13-14日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会、公布点阵图及经济预测 7月25-26日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会 9月19-20日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会、公布点阵图及经济预测 10月31-11月1日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会 12月12-13日 美联储FOMC举行议息会议，发布利率决议、召开新闻发布会、公布点阵图及经济预测 11 美国核心通胀压力仍存 8月美国CPI同比超预期增长，环比加速；核心CPI同比走缓，但环比超预期加速。CPI同比增速由7月的3.2%加快至3.7%，高于预期值3.6%，在持续下行一年后连续两个月出现反弹；而且8月CPI环比增速也由7月的0.2%加快至0.6%，为14个月来最大的环比涨幅。能源成本是CPI环比增长的最大贡献项，8月能源价格环比上涨5.6%。核心CPI同比增速由7月的4.7%回落至4.3%，但核心CPI环比涨幅较上月的0.2%小幅升至0.3%，高于预期值0.2%。住房价格的持续上行是推动核心CPI的重要因素，8月租金上涨0.5%，业主等效租金环比上涨0.4%。 美国CPI与核心CPI美国CPI结构贡献 CPI同比 核心CPI同比 10 910 88 76 6 4 5 42 30 2 -2 1 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0-4 70 能源 食品 核心商品 核心服务 CPI同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -30 数据来源：iFinD、恒泰期货研究所 数据来源：iFinD、恒泰期货研究所 美联储会议之后市场对于利率路径仍偏乐观 FOMC会议之后，CME的“美联储观察工具”显示，市场预期11月不加息概率达71%，而12月加息概率虽有所上升，也仅为39.4%，即市场预期11月不加息，12月加息概率也不大；明年降息两次共50基点，首次降息时间在9月，年底利率在4.75-5.0%。 相较美联储9月会议传递的信号，市场对于利率路径预期仍然偏乐观，后续仍存在被纠偏的可能。 CME“美联储观察工具”显示的利率路径 13 数据来源：CME、恒泰期货研究所 10月美元指数和美债收益率如何走？ 8月以来美债长端利率和美元指数联袂持续走高，主要驱动因素在于：美联储对利率路径的鹰派态度；美国经济展现较强韧性，大幅好于欧元区。此外，政府关门危机导致的避险情绪也是驱动美元强势的短期因素。 进入10月份，上述因素还会继续产生一些影响。（1）加息路径方面，4季度再加息25基点、以及明