多点布局CRO优势赛道，安评龙头加速成长

昭衍新药（603127） 公司研究/公司深度 多点布局CRO优势赛道，安评龙头加速成长 公司价格与沪深300走势比较 29% 昭衍新药沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2023-10-24 收盘价（元） 23.90 近12个月最高/最低（元） 48.50/22.67 总股本（百万股） 750 流通股本（百万股） 630 流通股比例（%） 84.08 总市值（亿元） 179 流通市值（亿元） 151 非临床安评龙头CRO，深耕行业快速发展 8% -13%10/22 1/23 4/237/2310/23 -34% -54% 近30年行业深耕，公司以临床前CRO业务为核心，聚焦安全性评价业务，同时开展早期临床研究业务和实验动物模型销售业务。2017和2021年，公司分别于A股和H股上市，成为国内第四家“A+H”的CRO企业。随着公司实验设施不断扩增及技术团队规模扩大，产能逐步释放，公司承接订单的能力进一步增强。2018-2022年，公司营业收入和归母净利润复合增长率分别为53.47%/77.44%，2022年，公司营业总收入22.68亿元，同比增长49.54%；归母净利润10.74亿元，同比增长92.71%。2023H1，公司营业收入10.12亿元，同比增长30.27%；归母净利润0.91亿元，同比减少75.58%。2023H1公司净利润下降源于扣非净利润和非经常性损益的共同影响。 临床前CRO优势赛道，政策驱动，壁垒高筑 政策驱动：政策驱动创新药研发，国家出台各种政策加速药企“由仿转创”过程，而药企研发热情会拉动需求增长，利好CRO行业的整体发展。根据Frost&Sullivan的预测，预计到2024年全球和中国药物研发支出将达到2270/476亿美元，全球和中国的安评市场将达到87/19.7 亿美元。 壁垒高筑：GLP资质稀缺，奠定行业“高门槛”，目前国内通过中国GLP认证的安评中心不足百家，企业性质的研究中心更为稀缺。国内仅有六家CRO企业同时获得NMPA、OECDGLP认证以及通过FDAGLP检查，昭衍新药是国内上市CRO中唯一一家同时拿到NMPA、FDA、OECD和MFDS的GLP认证的公司，在实验室资质的竞争方面具备领先优势。GLP资质的高门槛和稀缺属性进一步提升了安评行业的外包渗透率，在药物研发的各个阶段中，药理毒理研究外包渗透率最高，达70%。 “资质+产能+经验”三位一体，公司构建自身核心优势 资质：公司在北京和苏州具有两个资质完备的GLP实验室，满足各类客户的药物研发需要，成为保障公司业务稳健发展的“护城河”。 产能：公司设施全面扩建，产能伴随订单承接有序释放，保障中长期业绩发展。目前公司国内产能以苏州和北京为核心，在梧州、南宁、重庆等地围绕自身业务发展逐年拓建设施，释放产能。在国外，2019年，公司收购Biomere，2021年于加州租赁6000平米设施，美国东西海岸联动与国内产能相协同承接订单。 经验：项目经验累积成就丰富药物评价经验。经过多年发展，公司于多个药物安全性评价领域（如眼科、吸入毒性及致癌性）已拥有领先的专业知识，2019年至2023上半年，共新增生物药约1300个、化学 药约1000个、中药40余个的非临床研究项目；公司在承担新药非临床评价项目数量和承担生物类新药非临床评价项目数量上均处于国内领先地位。 战略性收购实验动物资源，为公司可持续发展蓄力 实验动物是开展非临床安全性评价、药效学与药代动力学研究的载体，动物模型限制安评业务的应用，往往也会直接影响安评实验的结果。供需失衡加之新冠疫情干扰，实验猴价格与日俱增，自2017年以来， 食蟹猴单价持续上涨，目前已开始回落。昭衍新药于2022年4月收购广西玮美和云南英茂两家实验用猴繁育基地，这两家猴场均具有实验猴生产许可证，设施面积分别为30528m2和5000m2，配合公司在广西自建的设施面积为8847m2的猴场，共同作为公司在实验猴领域的战略储备，为业绩长期增长提供战略储备资源。 业务一体化与国际化共同发展，打开成长天花板 基于公司在药物安全性评价方面的核心能力，公司一直在拓宽综合服务范围，公司一方面以临床前CRO业务为基点，将业务拓展至下游的临床CRO业务，一方面开展国际化发展策略。 一体化：公司临床试验服务聚焦于早期临床研究（仿制药BE/创新药I期、PK研究等），建立了符合国际规范的质量管理体系，可为客户提供从注册申报、临床药理及医学、临床运营与监查、数据管理与统计、药物警戒等服务。2019-2022年，公司临床试验服务收入从275.40万元增长至4956.80万元，年均复合增长率达162.19%，2023年上半年公司临床试验服务收入3133.20万元，同比增长57.93%。随着上游业务导入通量增加，客户粘性提升，未来公司临床服务收入有望进一步放量。 国际化：收购Biomere加速国际化进程，Biomere与国内公司协同发展，2019-2022年，Biomere全年承接订单金额分别为1.39/1.60/2.80/ 3.50亿元，年均复合增长率达36.05%；2019-2022年，国内公司出海订单金额分别为0.42/0.78/1.60/2.56亿元，年均复合增长率达82.67%。二者协同发展，公司正积极拓展海外市场，加速国际化布局。 投资建议 我们预计公司2023~2025年营收分别为26.75/28.16/32.47亿元，同比增速为18.0%/5.3%/15.3%；归母净利润分别为7.33/7.26/7.97亿元，同比增速为-31.8%/-1.0%/9.8%，对应2023~2025年EPS为0.98/0.97/ 1.06元/股；PE估值为24x/24x/22x。考虑到公司在非临床安评领域的龙头地位，项目经验丰富，GLP资质齐全，积极拓展海外市场，收购Biomere后承接海外订单能力进一步增强，加快全业务链条协同发展，实验猴战略储备优势明显，支撑核心业务长期增长。我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 人才流失风险；市场竞争风险；原材料供应风险；新业务拓展风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2268 2675 2816 3247 收入同比（%） 49.5% 18.0% 5.3% 15.3% 归属母公司净利润 1074 733 726 797 净利润同比（%） 92.7% -31.8% -1.0% 9.8% 毛利率（%） 47.9% 44.7% 41.7% 39.8% ROE（%） 13.1% 8.4% 7.7% 7.8% 每股收益（元） 2.01 0.98 0.97 1.06 P/E 29.06 23.88 24.11 21.96 P/B 3.82 2.00 1.85 1.71 EV/EBITDA 33.90 15.23 14.99 13.32 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1非临床安评龙头CRO，深耕行业快速发展7 1.1深耕行业多年，成就安评龙头7 1.2管理层经验丰富，人才规模逐年扩增9 1.3在手订单充足，支撑业绩高增13 2临床前CRO优势赛道，政策驱动，壁垒高筑14 2.1政策驱动创新药研发，利好CRO行业发展14 2.2GLP资质稀缺，构筑安评业务高门槛18 3“资质+产能+经验”三位一体，公司构建自身核心优势20 3.1资质：GLP资质完备，高筑业务护城河20 3.2产能：设施全面扩建，产能持续释放22 3.3经验：安评经验丰富，客户粘性高22 4战略性收购实验动物资源，为公司可持续化发展蓄力24 4.1实验动物资源，支撑临床前CRO行业发展24 4.2供需不平衡，实验猴紧缺状态短期难以缓解26 5业务一体化与国际化发展，打开成长天花板29 5.1业务一体化：承接上游业务导入，全业务链条协同发展30 5.2国际化：“A+H”上市CRO，收购BIOMERE加速国际化进程31 6盈利预测与投资建议33 6.1盈利预测33 6.2投资逻辑与建议34 风险提示：36 财务报表与盈利预测37 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2CRO业务概况8 图表32018-2023H1年公司主营业务收入结构8 图表42017-2020Q1-Q3公司药物非临床业务构成8 图表52021年全球安评市场竞争格局9 图表62021年国内安评市场竞争格局9 图表7公司管理层基本情况9 图表82017-2022年公司人才队伍规模情况11 图表92018-2022年公司员工人均创收、创利情况11 图表10公司近五年股权激励计划11 图表11公司股权结构图(截至2023年9月)12 图表122018-2023H1公司营收及归母净利润情况13 图表132018-2023H1年公司在手订单情况13 图表142018-2023H1毛利率和净利率变化情况14 图表152018-2023H1公司各项费用率变化情况14 图表16医药研发流程与CRO业务之间的关系图14 图表17药物安全性评价服务范围15 图表18近年来推动创新药发展相关政策（文件）梳理16 图表192015-2024E全球药物研发支出（单位：十亿美元）17 图表202015-2024E中国药物研发支出（单位：十亿美元）17 图表21全球生物医药投融资月度数据17 图表22中国生物医药投融资月度数据17 图表232015-2024E年全球药物非临床安评市场规模18 图表242015-2024年中国药物非临床安评市场规模18 图表25不同国家和地区GLP资质介绍18 图表262019-2022年国家药监局每年批准机构和项目数19 图表27国内通过GLP认证的机构结构19 图表28药物研发各阶段外包渗透率19 图表29安评行业内主要公司资质认证情况（截至2023年）20 图表30公司GLP资质认证情况20 图表31公司现有设施产能情况（截至2023年6月）22 图表32公司药物评价经验丰富23 图表33公司特色实验室布局23 图表34公司药物评价经验丰富24 图表35药物研发各阶段成功率25 图表362015-2024E全球实验模型市场规模26 图表372015-2024E中国实验模型市场规模26 图表38我国实验猴养殖企业地域分布26 图表39实验猴胎次出生率26 图表40单克隆抗体药物在不同实验动物中的交叉反应率27 图表412017-2021年中国创新生物制品和创新化学药IND批准量27 图表422014-2017H1年公司采购食蟹猴数量及金额28 图表432017-2020年中国灵长类动物进出口情况28 图表442017-2023年实验猴价格变化28 图表45部分CRO公司猴场生产许可证情况29 图表46公司产业链规划29 图表47公司临床试验业务范围30 图表482019-2023H1公司临床服务营收情况31 图表49公司全球化布局32 图表502019-2023H1年BIOMERE承接订单情况32 图表512019-2022年国内承接海外订单情况32 图表522017-2023H1年公司境外收入及占总营收比例33 图表53公司收入拆分与盈利预测34 图表54可比公司估值对比34 1非临床安评龙头CRO，深耕行业快速发展 1.1深耕行业多年，成就安评龙头 近30年行业深耕，专注发展药物非临床安评业务。昭衍新药成立于1995年，是中国最早从事药物非临床评价的民营CRO企业，1998年完成首个基因治疗药物的安全性评价；2005年，昭衍新药首次通过国家药监局的GLP认证；2008年，昭衍（苏州）成立，昭衍首次通过AAALAC认证；昭衍（北京）和昭衍（苏州）分别于2009年和2016年通过美国FDA的GLP检查；公司于2018年成立昭衍鸣讯，从事药物警戒服务；公司于2018年、2019年分别成立苏州昭