原油季度策略报告：基本面让位地缘，油价易涨难跌

原油基本面让位地缘，油价易涨难跌 投资咨询业务资格：证监许可[2012]338号 恒力期货研究院 2023.10.10 研究员 贺涵 从业资格证号：F03089954投资咨询证号：Z0016783邮箱：hehan@hengliqihuo.com 相关研究报告 原油2023年半年报：梦还是要有的 原油2023年二季报：重回 100不是梦 原油2023年报：振恒适变， 刚上柔下2022.12 成品油2023年报：内高外 低，用涉大川2022.12 专题：原油-基本面持续压制 2022.11 投资要点： 宏观方面，三季度原油价格呈现明显的单边上行趋势，这给美国带来较为明显的通胀再次上行的压力。7、8月CPI能源分项同比增速从 -12.5%上升至-3.6%，且考虑到去年三季度原油价格的高基准影响，本轮原油价格上行对通胀的影响性仍未完全体现。因而美联储可能在四季度继续加息，从而加大对原油的下行压力。 供应端，沙特减产的严格执行+地缘政治带来的断供风险决定了Q4继续去库的基本面格局，对油价带来供应端的向上驱动。Q4的产量增量空间有限，值得关注的产油国依然围绕在沙特、俄罗斯、伊朗、委内瑞拉、美国。随着秋检来临叠加用电需求回落，产量不增的情况下，沙特10月出口仍被动增加50万桶/日以上，11-12月后逐步回落。俄罗斯的今年秋检总量同样高企，但买家有限的背景下，出口增量空间受限。另外，在高油价的压力下，美国对于伊朗、委内瑞拉的制裁情况将继续维持宽松已基本成为确定性的事实，伊朗浮仓换出口见顶、委内充其量明年Q1开始增20万桶/日，两者在四季度对于原油供应端带来的增量依然无法弥补OPEC维持减产带来的供应缺口。 需求端，展望四季度，按照目前计划10月上旬全球炼厂将进入今年第二次大规模检修期，可能对原油需求形成短暂的压制。但是高炼厂利润使得今年检修总量相较于以往较低，同时本次检修可能仅持续一个多月的时间，因而整体上我们认为尽管四季度原油需求会边际走弱，但向下空间不足。需求的变量因素更多体现集中在美国经济预期的问题上，目前市场已经普遍不再预期年内会发生大规模的衰退，即使美联储继续加息，考虑到目前美国国内经济的韧性，美国的衰退也大概率在明年发生，对今年需求的影响不明显。 后市展望：四季度在度过秋检后，全球的原油将继续进入去库格局，基本面支撑将成为油价交易的主要背景。在去库背景下，虽然宏观扰动四季仍存，但其供应端仍将成为主要交易逻辑。阶段性的向上驱动将来自于地缘政治风险带来的市场对于断供的担忧，届时布伦特仍将有望冲破100美元/桶的压力位。若不然，原油价格在基本面的支撑下其价格中枢也将维持在85-95美元/桶的高油价区间。 风险因素：中国经济过度悲观、俄乌战争结束、欧美衰退超预期、地缘政治 1 重要事项：本报告中发布的观点和信息仅供恒力期货的专业投资者参考。若您并非恒力期货客户中的专业投资者，请谨慎对待本报告中的任何信息。本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完 正文目录 1.2023年三季度行情回顾3 2.宏观：四季度加息压力增加4 3.供应：地缘扰动增加，伊朗、委内增产成大概率事件，但供应缺口仍在5 3.1.俄罗斯9月检修量增，原油出口增加5 3.2.伊朗浮仓去库告一段落，增出口能力有限6 3.3.委内瑞拉：增量空间在20万桶/日6 4.需求：出行旺季带动原油需求保持高位7 4.1.中美原油进口需求保持高位7 4.2.高位的成品油裂解对原油需求形成支撑8 4.3.四季度原油需求展望10 5.库存：低库存+去库预期支撑原油价格10 6.资金：宏观情绪好转，资金入场WTI11 7.2023年四季度关键词：地缘政治、去库格局11 图表目录 图12023年三季度行情走势（单位：美元/桶）3 图2中国货币流动性问题转好（单位：%）4 图3中国财政支出进一步扩张（单位：亿元,%）4 图4主流国家PMI呈现分化趋势（单位：%）5 图5油价上升给美国带来新的通胀压力（单位：亿元,%）5 图6俄罗斯原油出口（单位：千桶/日）6 图7俄罗斯秋检来临（单位：万桶/日）6 图8伊朗出口增加（单位：千桶/日）6 图9伊朗原油产量（万桶/日）6 图10委内瑞拉出口增加（单位：千桶/日）7 图11委内瑞拉原油产量（万桶/日）7 图122023年三季度全球原油进口总量（单位：千桶）8 图132023年3季度中国原油进口量（单位：千桶）8 图142023年3季度美国原油进口量（单位：千桶）8 图15美国汽油裂解（单位：美元/桶）9 图16美国柴油裂解（单位：美元/桶）9 图17三季度美国汽油库存保持在低位（单位：万桶）9 图18三季度美国柴油库存保持在低位（单位：万桶）9 图19美国航班总量（单位：架次）10 图20中国航班总量（单位：架次）10 图21ARA原油库存（单位：万桶）11 图22全球原油浮仓库存（单位：万桶）11 图23美国商业原油库存（单位：万桶）11 图24库欣原油库存（单位：万桶）11 图25WTI原油期货期权管理基金多头持仓（单位：手）11 图26Brent原油期货期权管理基金多头持仓（单位：手）11 1.2023年三季度行情回顾 2023年三季度，原油基本面继续保持强势，宏观情绪边际转好，基本面与宏观面的共振推动原油走出一段单边向上的行情。 7月沙特减产100万桶/日，俄罗斯减出口50万桶/日（9月份下调至30万桶/日），导致原油供需状况 从紧平衡变为存在约200-300万桶/日的供应缺口。同时美国经济数据显示软着陆概率增加，中国中央政治局会议再次推高中国经济恢复的预期，今年四月银行业危机以来宏观与基本面背离的状态第一次被打破，推动原油再次冲破85美元/桶的年内高点。 图12023年三季度行情走势（单位：美元/桶） 105 100 95 90 85 80 75 70高位震荡，基本面多空博弈 美国释放2600万桶SPR、美联储加息、 65 俄罗斯成品油制裁、俄罗斯减产50万桶/日 60 低位震荡 近端金融情绪低迷，远端供应预期收紧 2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-03 数据来源：Wind,恒力期货研究院注：行情走势截止2023.9.25 由于宏观面和基本面均无明显进一步利好，向上动力不足，8月原油价格在83-88美元/桶的窄区间内高位震荡。伊朗、委内瑞拉等国曾传递出增产信息，俄罗斯也将减出口规模从50万桶/日削减至30万桶/日，但整体上未改变原油供不应求的预期，价格结构也表面现货市场趋于紧张。供给端的短暂扰动并未改变原油强势运行趋势。 9月初沙特和俄罗斯将减产/减出口的期限延长至12月，再次增加市场对原油供应短缺的预期，原油价格 再次冲破90美元/桶的上限。同时沙特减产带来的中、重质油的短缺也导致柴油供应不足，柴油裂解高启，对炼厂开工和原油价格形成支撑。但是9月FOMC会议意外显鹰，美联储讲在更高的利率水平上保持更长时间，这使得市场担忧未来的原油需求，宏观情绪边际转差，但并未形成足够力量改变运行轨迹。原油在宏观和基本面逐步走向背离的基础上迈入第四季度。 2.宏观：四季度加息压力增加 三季度宏观整体呈现向上的态势。就国内而言，央行在继续实行积极的货币政策的同时主动调整货币供给，流动性过剩问题有所缓解。社融-M2剪刀差回升至-1.6%并有望在今年四季度至明年一季度再次迈入正值区间，M1-M2剪刀差在-8.4%附近呈现筑底态势，本轮周期中货币流动性过剩有向流动性短缺转向的迹象。同时政府继续扩大支出，8月公共财政支出同比增长7.23%，7、8月新发地方债同比增长52.38%/236.63%，均反映了政府进一步通过积极的财政政策拉动内需的决心和政策倾向。尽管7/8月中国的CPI同比增长-0.3%/0.1%，PPI同比增长-4.4%/-3.0%，并未出现明显的好转迹象。但7月中央政治局会议的内容和三季度内政府一系列的措施仍强有力的扭转了二季度中以来对中国的悲观态度。进入了四季度，中国能否将增长预期转化为增长显示，成为市场关注的焦点问题。 公共财政支出(亿元) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 03040506070809101112 2020202120222023 同比增速:2020同比增速:2021同比增速:2022同比增速:2023 图2中国货币流动性问题转好（单位：%）图3中国财政支出进一步扩张（单位：亿元,%） 10.00% 货币剪刀差 5.00% 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% M1-M2剪刀差社融-M2剪刀差 数据来源：Wind恒力期货研究院数据来源：Wind恒力期货研究院 对于国外宏观，美欧呈现分化态势。欧洲滞涨的现象愈发明显，7-9月欧元/英国/德国的制造业PMI均值分别为43.2/44.2/39.17，而欧元区CPI平均同比增速则达5.2%，远超2%的既定目标。欧洲央行在稳定需求和降低通胀的抉择下继续选择后者，7、8两月再次加息两次各25BP，极大的提高了欧洲陷入衰退的概率和烈度。相比之下，美国的宏观形势则较为乐观。9月PMI回升至49.8%，接近重回50%以上的扩张区间。7、8两月零售分别环比增长0.7%/0.6%，远超0.4%/0.1%的预期。生产和消费的走强改变了二季度银行业危机以来的悲观情绪，市场普遍不再预期美国经济在今年会陷入衰退。 然而值得注意的是，三季度原油价格呈现明显的单边上行趋势，这给美国带来较为明显的通胀再次上行的压力。7、8月CPI能源分项同比增速从-12.5%上升至-3.6%，且考虑到去年三季度原油价格的高基准影响，本轮原油价格上行对通胀的影响性仍未完全体现。因而美联储可能在四季度继续加息，从而加大对原油的下行压力。 图4主流国家PMI呈现分化趋势（单位：%）图5油价上升给美国带来新的通胀压力（单位：亿元,%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 CPI-食品:同比CPI-能源:同比CPI-住房租金:同比CPI-医疗保健:同比CPI-交通运输:同比CPI-教育与通信:同比 数据来源：Wind恒力期货研究院数据来源：Wind恒力期货研究院 3.供应：地缘扰动增加，伊朗、委内增产成大概率事件，但供应缺口仍在 OEPC+减产延续原有的基本面去库格局未改。沙特减产的严格执行+地缘政治带来的断供风险决定了Q4继续去库的基本面格局，对油价带来供应端的向上驱动。Q4的产量增量空间有限，值得关注的产油国依然围绕在沙特、俄罗斯、伊