海外周报第24期：美债流动性水平近期有所恶化

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年10月23日 【每周经济观察】 美债流动性水平近期有所恶化 ——海外周报第24期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】四问特殊再融资债——每周经济观察第40期》 2023-10-16 《【华创宏观】IMF下调明年全球经济增速——海外周报第23期》 2023-10-15 《【华创宏观】美债呈极致空头押注，需警惕反转——双节假期海外要闻》 2023-10-08 《【华创宏观】中秋国庆旅游：“价”比“量”好——每周经济观察第39期》 2023-10-07 《【华创宏观】A股财报中的5个宏观映射——每周经济观察第38期》 2023-09-25 主要观点 核心结论：国债流动性通常是指将国债快速转换为现金的成本，可以通过买卖价差、市场深度、价格冲击等指标衡量。从买卖价差、市场深度和价格冲击三个角度看，当前美债流动性水平高于2023年3月的低点，但是明显低于两年前的水平，显示美债市场流动性一直没有恢复。美债市场的流动性与波动性存在明显的负相关性，因为波动性增加将导致做市商扩大买卖价差，同时减少在给定价格的市场深度以控制持仓风险。截至10月20日，美债波动性指数以及彭博政府证券流动性指数相比9月底明显抬升，显示近期美国国债市场波动性增加，流动性水平有所恶化。 国债市场流动性衡量标准 流动性通常是指将资产快速转换为现金的成本，可以通过多种方式衡量，包括买卖价差、市场深度、价格冲击以及市场透明度等。从买卖价差、市场深度和价格冲击三个角度看，当前美债流动性水平高于2023年3月的低点，但 是明显低于两年前的水平，显示美债市场流动性一直没有恢复。 买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是最流行的流动性衡量标准之一。买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。债券市场中的买卖价差随着债券类型和期限而有所不同。2023年3 月，硅谷银行和SignatureBank倒闭后，美债买卖价差突然扩大，显示流动性减少。截至2023年9月底，美债买卖价差相比2023年3月明显回落，但仍高于两年前的水平。 市场流动性的另一个度量工具是市场深度，市场深度指经纪自营商在每一个买价和每一卖价上愿意买或卖的证券数量。市场深度对机构投资者极其重要。机构投资者通常的单笔成交量甚至高达10亿美元，他们有时需要在市场非常波动的时机买入或卖出证券，因此更依赖市场深度来完成交易。截至 2023年9月底，美债市场深度都回到了一年前的水平，但仍然明显低于2021 年9月的市场深度。 价格影响是度量债市流动性的第三个指标，即债券净订单量对价格的估计影响，而较高的价格影响表明流动性减少。2023年3月，两年期国债的价格影响大幅上升，约为2020年3月峰值的两倍，然后在一个月左右的时间内恢复 到与前一年相当的水平。截至9月底，尽管价格影响相比2020年3月的水平回落，但是仍然高于两年前的水平。 美债流动性与美债波动性 2023年3月，硅谷银行和SignatureBank的倒闭增加了经济前景和利率预期路径的不确定性，使得利率波动性急剧增加，其中两年期票据波动性达到2020年3月的两倍多。美债市场波动性增加导致做市商扩大买卖价差，同时 减少在任何给定价格的市场深度，以控制持仓风险，使得波动性和流动性之 间存在负相关关系。根据MichaelFleming（2023），2023年3月的观察结果与历史关系相符，两者均存在明显的负相关性。 截至2023年10月20日，美债波动性指数为135.45，相比9月底增加了19.5%，显示出美债市场波动性明显增加。与此同时，彭博政府证券流动性指数为2.61%，相比9月底上行0.51个百分点，显示国债市场流动性水平恶 化。总体来看，无论是美债波动性指数还是流动性指数，均低于2023年3月的峰值，但也均明显高于两年前的水平，说明美债市场的流动性及波动性在过去两年没有恢复。 风险提示： 美联储货币政策超预期，国债市场波动性超预期。 目录 一、美债市场流动性水平有所恶化4 （一）国债市场流动性衡量标准4 （二）美债流动性与美债波动性7 二、海外高频数据及事件跟踪8 （一）过去一周重要数据及事件回顾8 （二）未来一周重要经济数据及事件9 （三）周度经济活动指数9 （四）需求10 1、消费：美国零售销售回升10 2、出行：全球航班数量回落10 3、地产：美国按揭贷款利率回升11 （🖂）就业11 （六）物价12 （七）金融12 1、金融状况：欧日金融条件边际收紧12 2、离岸美元流动性：日元兑美元掉期点有所走阔13 3、国债利差：美欧、美日国债利差走阔13 图表目录 图表1美国国债市场的买卖价差5 图表2美国国债市场的市场深度6 图表3美国国债市场的价格冲击7 图表4美债波动性与流动性的散点图8 图表5美债波动性指数及美债流动性指数8 图表6未来一周重要数据发布日历9 图表710月14日，美国WEI指数升至2.2710 图表810月15日，德国WAI指数升至-0.0910 图表910月14日当周，美国红皮书商业零售同比回升至4.6%10 图表10全球航班数量回落11 图表11欧洲航班数量回落11 图表12美国30年抵押贷款利率升至7.63%11 图表13美国房贷申请数量继续回落11 图表14美国初请失业金人数回落12 图表15美国续请失业金人数回升12 图表16过去一周大宗商品价格回升12 图表17过去一周美国汽油价格回落12 图表18英美金融条件指数回升13 图表19欧元区、日本金融条件指数回升13 图表20日元兑美元掉期点有所走阔，欧元兑美元掉期点有所收窄13 图表2110年期欧洲中心-外围国家利差14 图表2210年期美日、美欧利差14 一、美债市场流动性水平有所恶化 美国国债市场是世界上规模最大、流动性最强的政府证券市场，截至2023年8月31日， 美国国债市场未偿流通债务超过25万亿美元。国债市场用于为美国政府提供资金、管理利率风险、作为其他金融工具定价的无风险基准，以及由美联储实施货币政策。1 （一）国债市场流动性衡量标准 流动性通常是指将资产快速转换为现金的成本，可以通过多种方式衡量。克里森兹 （2016）指出，衡量流动性的工具包括买卖价差、市场深度和价格透明度。2而MichaelFlemingandClaireNelson（2022）则考虑了三种常用的衡量标准，主要使用交易商间市场的高频数据进行计算，即买卖价差、订单深度和价格影响。3 （1）买卖价差 买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是最流行的流动性衡量标准之一。买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。 债券市场中的买卖价差随着债券类型和期限而有所不同。以美国国债为例，Fleming,M.J.,&Mizrach,B.(2009)的研究表明，2年期国债的买卖价差一般是票面价值1%的2/256；10年期国债的买卖价差是票面价值1%的3.8/256。回顾历史上典型买卖价差的范围，期限较短的国债的买卖价差通常更窄，因为它们的波动性比长期限国债更小。4 2023年3月，硅谷银行和SignatureBank倒闭后，美债买卖价差突然扩大，显示流动性减少。对于2年期美债，其价差超过了2020年3月新冠疫情期间观察到的价差。随后， 价差在接下来的一个月左右收窄至接近上一年的水平。截至9月底，各期限美债买卖价 差相比3月份明显回落，但仍高于两年前的水平。 1https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/10/how-has-treasury-market-liquidity-evolved-in-2023/ 2克里森兹.债券投资策略(原书第2版)[M].机械工业出版社,2016. 3https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/11/how-liquid-has-the-treasury-market-been-in-2022/ 4Fleming,M.J.,&Mizrach,B.(2009).ThemicrostructureofaUSTreasuryECN:TheBrokerTecplatform(No.381).StaffReport. 图表1美国国债市场的买卖价差 资料来源：MichaelFleming,“HowHasTreasuryMarketLiquidityEvolvedin2023?,”FederalReserveBankofNewYorkLibertyStreetEconomics,October17,2023. （2）市场深度 市场流动性的另一个度量工具是市场深度。市场深度指经纪自营商在每一个买价和每一卖价上愿意买或卖的证券数量。也就是说，买盘数量和卖盘数量较大的债券比买盘和卖盘数量较小的债券的市场深度和流动性要更大。值得注意的是，成交量有可能会误导我 们对市场深度的认识，因为真实成交量通常比成交意愿的量要小。 如果某只债券的市场深度很大，则投资者在各种市场条件下都能轻而易举地找到买家或卖家。相反，如果某只债券的市场深度很浅，则投资者很难找到买家或卖家，特别是在极端不利的市场条件下。市场深度对机构投资者极其重要。机构投资者通常的单笔成交量甚至高达10亿美元，他们有时需要在市场非常波动的时机买入或卖出证券，因此更依赖市场深度来完成交易。 2023年3月的流动性相对较差，市场深度急剧下降。5年期美债的市场深度与2020年3 月的水平相当，2年期美债的市场深度明显低于2020年3月的水平，而10年期美债的 市场深度则明显高于2020年3月的水平。9月底，三个期限美债的市场深度都回到了与 前一年相似的水平。但2年期和5年期美债的市场深度仍然明显低于两年前的水平。 图表2美国国债市场的市场深度 资料来源：MichaelFleming,“HowHasTreasuryMarketLiquidityEvolvedin2023?,”FederalReserveBankofNewYorkLibertyStreetEconomics,October17,2023. （3）价格冲击 价格冲击是度量债市流动性的第三个指标，即债券净订单量对价格的估计影响，而较高的价格影响表明流动性减少。2023年3月，2年期美债的价格影响大幅上升，约为2020年3月峰值的两倍，然后在一个月左右的时间内恢复到与前一年相当的水平。3月份，5年期和10年期美债的价格影响略有上升。截至9月底，尽管价格影响相比2020年3月的水平回落，但是仍然高于两年前的水平。 图表3美国国债市场的价格冲击 资料来源：MichaelFleming,“HowHasTreasuryMarketLiquidityEvolvedin2023?,”FederalReserveBankofNewYorkLibertyStreetEconomics,October17,2023. 除了以上三个衡量标准外，价格透明度等也是国债市场流动性的衡量。克里森兹（2016）认为，相比股票市场而言，债券市场更加缺乏透明度，很大程度上是因为没有统一的交易地点、没有统一的汇总报价与成交价格的地方。由于债券市场缺乏流动性，可能就此限制了个人投资者参与债券市场的程度。金融危机时期，不透明性是一个很大的问题， 因为它会带来不确定性。5 （二）美债流动性与美债波动性 2023年3月，硅谷银行和SignatureBank的倒闭增加了经济前景和利率预期路径的不