海外双周报第16期：全球流动性恶化有多严重？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2022年10月10日 【每周经济观察】 全球流动性恶化有多严重？——海外双周报第16期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】国庆假期：疫情多点散发，消费依然低迷——每周经济观察第39期》 2022-10-08 《【华创宏观】WEI指数再次回落——每周经济观察第38期》 2022-09-27 《【华创宏观】美国库存周期到哪了？——海外双周报第15期》 2022-09-18 《【华创宏观】外贸走弱，内部WEI指数回升— —每周经济观察第37期》 2022-09-18 《【华创宏观】中秋旅游修复如何？——每周经济观察第36期》 2022-09-12 主要观点 一、全球流动性恶化有多严重？ 近期瑞信事件与英国养老金流动性压力引起市场关注，背后所反映的全球央行普遍紧缩背景下的流动性风险却值得关注，本次专题从4个维度梳理了全球流动性各项衡量指标目前的紧张程度有多高： 结论来看，目前衡量金融机构间拆解市场流动性的指标虽然有所走高，但与历史分位数相比仍处于偏低水平，其中FRA-OIS利差近期较快走阔，不过仍仅处于历史17%的分位数水平。主要经济体主权信用风险有一定程度的恶化，但相对温和，其中意大利主权信用风险相对较高，处于历史30%分位数水平，而美英德国普遍处于历史20%左右分位数；信用债市场流动性指标有所分化，其中信用债CDS价格指数达到50%左右分位数水平，恶化程度相对较高，而OAS指标则处于历史20%左右分位数水平，恶化程度相对温和。而海外离岸美元市场流动性则相对最为紧张，美日、美欧掉期点目前均大幅走阔，指标处于61%56%分位数水平，或反映美联储的紧缩操作对离岸美元市场形成较大冲击。 二、十一假期海外回顾 1、海外风险事件：瑞信破产危机事件&英国养老金危机 瑞信破产危机事件：北京时间10月2日晚间，澳洲广播公司（ABC）记者DavidTaylor称，据“可靠消息”，一家大型投资银行濒临破产，市场普遍猜测是瑞士信贷。3日，瑞信CEO在社交平台上称公司资本充足、流动性充裕。4日，引发瑞信深陷“破产危机”传闻的推文被删除。 英国养老金危机：9月23日，英国新首相特拉斯宣布一揽子自1970年代以来最大规模的减税计划，英国国债急跌，导致英国养老金面临史无前例的抵押品危机，原因在于：英国养老金大量使用LDI（负债驱动投资策略），而LDI通过利率互换等衍生品对冲负债端风险，当英债短时间大幅下跌时，这些养老金 持有的衍生品面临大额账面亏损，需要短时间内追缴大量保证金，进而引发了养老金对长期英国政府债等非流动性资产的抛售，这又进一步推高了英债利率，形成恶性循环。28日，英央行推出临时购债措施“紧急救市”。 2、资产价格：先鸽后鹰。国庆假期期间海外资产价格经历两个阶段：第一阶段：9.30-10.4，经济压力弱化加息担忧，资产表现偏鸽。第二阶段：10.5-10.7回归紧缩交易。数据详见正文。 3、美联储：官员立场有所分歧，但加速紧缩仍是主旋律 近期部分美联储官员表态略有软化，指出过度紧缩的代价。不过更多官员仍强调应加速紧缩。官员表态分歧叠加经济数据走势分化，9月会议后市场紧缩预期先降后升。首先，在9月底部分官员态度略软化叠加美国制造业PMI不及预期影响下，市场紧缩预期降温。10月3日市场对今年12月基准利率目标/本 轮加息终点的预期分别降至4.22%/4.45%（9月22日时分别为4.26%/4.67%）。随后，在9月非农超预期叠加多位美联储官员表态鹰派的情况下，市场紧缩预 期回升。10月7日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别回升至4.35%/4.66%。 4、欧央行：通胀压力不减，加息步伐延续 近期欧央行官员普遍释放鹰派信号，表示应继续加息，只是在加息幅度上存在一定分歧。偏鹰的官员认为应该在10月会议上继续大幅加息。例如：10月4日欧央行管委Villeroy表示应该在10月和12月的会议上继续大幅加息。偏鸽 的意大利央行行长Visco则警告加息行动过于激进可能加剧经济衰退的风险。 9月会议以来，市场对欧央行今年余下两次会议加息预期较为稳定。对10月 12月会议单次加息幅度预期均超50bp，10月7日时预期分别为70、61.5bp。 5、全球经济下行压力加大 一则，发达经济体中美欧PMI继续下行。美国方面，制造业PMI继续下行，9月录得50.9，预期52.2，前值52.8。分项来看，就业和新订单分项下滑明显是主要拖累；自有库存分项最高，但环比回落，显示美国进入主动去库周期。非制造业PMI再度转为下滑，9月录得56.7，好于预期56，前值56.9。分项来看，物价和供应商交付分项持续回落，是主要拖累，但物价分项仍在高位，显示美国通胀压力仍存。新出口订单持续回升，是主要拉动。欧元区方面，PMI继续超预期下行。9月，欧元区制造业/服务业PMI分别录得48.4/48.8，弱于预期的49.7/50.2，前值49.6/49.8，显示经济下行压力大。 二则，多数新兴市场经济体PMI也在下行。Markit新兴市场PMI指数9月录得49.4，略低于荣枯线，前值50.2，显示新兴市场下行压力加大。 6、美国非农：就业需求已见放缓，但供需紧张尚未缓解 9月职位空缺数大幅回落的同时，失业率仍维持强劲，劳动力供需紧张格局或在缓解但尚未反映在时薪增长中。从最新数据看，8月职位空缺率由7.2%大幅回落至6.5%，对应8月职位空缺数回落近100万人，或反映就业需求在加 息的影响下确实已经在降温。但8月失业率仅抬升0.2个百分点至3.7%，或反映目前就业市场紧张程度仍较高；并且尽管就业需求有所回落，但目前职位空缺数相比疫情前均值仍高出近300万人，因此目前失业率并未见明显抬头，同时也尚未见到时薪增速的明显放缓。 风险提示：美联储、欧央行政策超预期 目录 一、全球流动性恶化有多严重？6 （一）金融机构拆借市场流动性7 （二）海外离岸美元流动性7 （三）信用债市场流动性7 （四）主要经济体主权信用风险8 二、十一海外回顾：衰退与紧缩预期的反复9 （一）海外风险事件：瑞信破产危机事件&英国养老金危机9 1、瑞信破产危机事件9 2、英国养老金危机9 （二）资产价格：先鸽后鹰10 （三）美联储：官员立场出现分歧，但加速紧缩仍是主旋律11 （四）欧央行：通胀压力不减，加息步伐延续13 （🖂）全球经济下行压力加大14 （六）美国非农：就业需求已见放缓，但供需紧张尚未缓解16 三、全球经济与复工跟踪19 四、海外流动性与资产价格跟踪22 图表目录 图表1全球流动性各项衡量指标梳理6 图表2全球离岸美元流动性、信用债市场流动性有所恶化6 图表3反映金融机构拆借市场流动性今年以来中枢整体走高7 图表4离岸美元掉期点近期有较大幅度走阔7 图表5高收益级公司债OAS有所走高8 图表6信用债CDS价格大幅走高8 图表7美国：CDS价格指数处于历史24%分位数8 图表8英国：CDS价格指数处于历史23%分位数8 图表9德国：CDS价格指数处于历史20%分位数9 图表10意大利：CDS价格指数处于历史30%分位数9 图表11国庆期间全球股市普涨，亚太股指领涨11 图表12国庆期间各国国债收益率普遍上行，欧债领先11 图表13国庆期间主要大宗商品价格均上涨11 图表14国庆期间新兴市场货币表现较好，发达市场货币多下行11 图表15近期美联储官员表态主要内容整理12 图表169月会后市场对12月基准利率目标的预期先降后升12 图表179月会后市场对本轮加息终点的预期先降后升12 图表18欧元区通胀继续飙升13 图表19近期油价飙升13 图表20近期多位欧央行官员放“鹰”13 图表21市场对欧央行10、12月加息幅度预期较为稳定14 图表22美国制造业PMI继续下行14 图表23其中，就业和新订单分项下降明显14 图表24美国非制造业PMI转为下滑15 图表25其中，物价分项持续回落但仍在高位15 图表26欧元区PMI继续超预期下行15 图表27全球制造业PMI普遍下行16 图表289月新增非农就业人数26.3万人，超市场预期17 图表29服务业新增就业人数较8月改善17 图表309月失业率维持3.5%的历史极低水平17 图表319月失业人口结构反就业市场预期仍乐观17 图表329月劳动参与率略有回落录得62.3%18 图表339月因退出就业市场造成的就业缺口已填满18 图表349月非农时薪同比+5%，前值+5.2%18 图表35不过多数行业时薪环比上月继续提升18 图表36分行业时薪同比增速：部分服务业时薪增速相较上月放缓18 图表378月职位空缺数较7月回落103万人19 图表388月职位空缺数由7月的7.2%回落至6.5%19 图表39近期英美餐厅就餐活动回落，德国回升19 图表40近期欧美出行指数回落19 图表4110月1日美国红皮书商业零售同比+12.3%20 图表42美国电影票房收入中枢小幅回升20 图表43美国9月乘用车销量环比+5%20 图表4410月1日美国粗钢产量环比+1%20 图表45近期美国铁路交通运输量低于历史同期20 图表46近期美国用电量低于历史同期20 图表4710月1日当周WEI指数回落至2.121 图表48近期美国经济意外指数小幅回落21 图表49美国9月失业率3.5%，好于预期3.7%21 图表50欧元区9月CPI同比10%，高于预期9.7%21 图表51美联储准备金降至3.1万亿美元左右22 图表5210月1日美联储总资产规模降至8.8万亿美元22 图表53近期欧美金融条件指数均小幅回落22 图表54美国10Y-2Y国债期限利差维持在-40bp左右22 图表5510Y美德国债利差维持在170bps左右22 图表5610Y德意国债利差升至245bp左右22 图表5710Y中美国债利差降至-107bps左右23 图表58美国通胀预期回落至2.3%左右23 图表59全球负利率国债占比维持在3.3%左右23 图表60近期美元指数多头持仓下降，空头持仓上升，净多头下降23 图表61近期10Y美债多、空头持仓均回升，净空头下降24 图表62近期美股美债正相关系数飙升至0.76左右24 一、全球流动性恶化有多严重？ 近期瑞信事件与英国养老金流动性压力引起市场关注，尽管事件最终得以缓和，但背后所反映的全球央行普遍紧缩背景下的流动性风险却值得关注，本次专题从4个维度梳理了全球流动性各项衡量指标目前的紧张程度有多高。 结论来看，目前衡量金融机构间拆解市场流动性的指标虽然有所走高，但与历史分位数相比仍处于偏低水平，其中FRA-OIS利差近期较快走阔，不过仍仅处于历史17%的分位数水平。主要经济体主权信用风险有一定程度的恶化，但相对温和，其中意大利主权信用风险相对较高，处于历史30%分位数水平，而美英德国普遍处于历史20%左右分位数，信用债市场流动性指标有所分化，其中信用债CDS价格指数达到50%左右分位数水平，恶化程度相对较高，而OAS指标则处于历史20%左右分位数水平，恶化情况相对温和。 而海外离岸美元市场流动性则相对最为紧张，美日、美欧掉期点目前均大幅走阔，指标处于61%、56%分位数水平，或反映美联储的紧缩操作对离岸美元市场形成较大冲击。 图表1全球流动性各项衡量指标梳理 类别 指标 说明 金融机构拆借市场流动性 3个月美元libor-OIS利差 3个月美元Libor为银行间针对3个月期限无抵押贷款利率，OIS为银行间隔夜无抵押贷款利率，3个月美元libor-OIS利差可用于衡量流动性风险。 TED利差 TED利差为伦敦银行间同业拆借美元利率与美国短期国债利率之差，可用于衡量国际金融市