“能动”文化引领，长期成长可期

明阳智能(601615.SH) “能动”文化引领，长期成长可期 电力设备及新能源 2023年10月23日 推荐（维持） 股价：14.56元 主要数据 行业电力设备及新能源 公司网址www.mywind.com.cn 大股东/持股香港中央结算有限公司/13.18% 实际控制人吴玲,张传卫,张瑞总股本(百万股)2,272 流通A股(百万股)2,263 平安观点： 海上风机：竞争优势稳固，前瞻布局赢未来。海上风电成长性突出，预计 2023-2025年国内海上风电新增装机复合增速有望超过50%；公司在海上风机领域已经形成了较明显的竞争优势，2022年以来，在国内已经披露海上风机中标情况的海风项目中，公司市场份额约37%，明显领先主要竞争对手；基于区位优势、半直驱技术优势等核心竞争力，公司有望保持当前竞争优势。国内海上风机企业相对海外竞争对手具有越来越突出的成本优势，公司已经在意大利、日本、越南、英国、韩国等市场获得海上风机订单，同时积极布局巴西、菲律宾等市场，未来公司在海上风机出口方面有望实现更大的突破。 总市值（亿元） 331  流通A股市值(亿元) 329 每股净资产(元) 12.37 资产负债率(%) 62.3 流通B/H股(百万股) 行情走势图 证券分析师 皮秀投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 新能源电站业务：可持续性无忧，利润贡献有望再上台阶。近年，头部风 机企业已经跻身主流的风电场运营企业，背后重要的支撑逻辑是投资换资源；公司依靠较强的产业投资能力、积极的营销策略、创新性的运营模式在前端项目资源获取方面具有较强的竞争力。考虑国内风电新增装机规模仍将持续成长，由于公司在获取项目方面的竞争力持续提升，公司的风电场建成规模大概率也将持续增长。截至2023年上半年，公司持有运营的新能源电站规模1.67GW，另有4.02GW在建，公司采用滚动开发的模式，每年出售一部分电站并快速回收资金，预计未来新能源电站业务利润贡献的规模有望大幅提升。 “能动”文化有望驱动公司长期成长。从2006年公司前身明阳风电成立到公司成长为国内海上风机龙头和主流的新能源电站开发运营企业，公司 展现出高度的主观能动性和追求卓越的进取精神，积淀为能动不息的企业文化。我们认为，“能动”文化是公司过去发展壮大的基石，也是未来长期成长的核心驱动力和重要保障。目前，公司积极推进异质结、钙钛矿等新兴业务，已经形成吉瓦级的异质结电池产能，在50*50mm尺寸基板上制备的反式结构钙钛矿太阳能电池转换效率达24.12%；考虑“能动”文化所延伸的富含创新精神、坚韧与灵活性兼备、善于积聚和培育人才等特质，公司新兴业务值得期待，有望构建起未来新的成长曲线。 公 司报告 公 司深度报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 27,158 30,748 38,855 47,113 54,737 YOY(%) 20.9 13.2 26.4 21.3 16.2 净利润(百万元) 3,101 3,455 4,057 5,535 7,313 YOY(%) 125.7 11.4 17.4 36.4 32.1 毛利率(%) 21.4 20.0 19.5 20.7 21.9 净利率(%) 11.4 11.2 10.4 11.7 13.4 ROE(%) 16.9 12.3 12.9 15.3 17.3 EPS(摊薄/元) 1.36 1.52 1.79 2.44 3.22 P/E(倍) 10.7 9.6 8.2 6.0 4.5 P/B(倍) 1.8 1.2 1.1 0.9 0.8 盈利预测与投资建议。维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润40.57、55.35、73.13亿元，对应的动态PE分别为8.2、6.0、4.5倍。考虑公司的核心竞争力和长期成长性，维持公司“推荐”评级。 风险提示。国内海上风电发展受军事、用海等多方面影响，存在阶段性需求不及预期风险；海上风机竞争形势恶化导致公司市占份额、盈利水平不及预期的风险；海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展 不及预期风险。 正文目录 一、海上风机：竞争优势稳固，前瞻布局赢未来6 1.1国内海风成长性突出，公司份额领先6 1.2具备核心竞争优势，海上风机龙头地位稳固9 1.3前瞻布局漂浮式和海外市场，赢得未来13 二、新能源电站业务：可持续性无忧，利润贡献有望再上台阶17 2.1头部风机企业跻身主流的风电场开发运营商17 2.2公司在新能源电站前端资源获取方面具有优势19 三、陆上风电保持稳健，光伏黑马潜质显现21 3.1陆上风机：转型双馈，巩固第一梯队地位21 3.2光伏：发力异质结电池组件，具备黑马潜质24 四、“能动”文化有望驱动公司长期成长26 五、盈利预测与投资建议29 六、风险提示29 图表目录 图表1沿海各省十四五海上风电相关规划6 图表22022年以来国内部分海上风电项目EPC中标情况6 图表3广东2023年省管海域竞配项目7 图表4广东2023年国管海域竞配项目7 图表5国内海上风机招标规模8 图表6国内海上风电新增装机预测8 图表72022年以来国内部分海上风电项目风机招标价格相关情况8 图表82022年以来各家海上风机企业的国内订单份额情况（不完全统计）9 图表92022年国内用电量排名前十的省份10 图表10国内外主要海上风机企业大兆瓦机型采用的技术路线情况11 图表11国内海上风机企业推出大兆瓦机型的过程演变12 图表12公司近年海上风机出货量（GW）13 图表13公司海上风机毛利率估算13 图表14全球不同水深区域的海上风能开发潜力占比13 图表15适应不同水深的海上风电基础结构示意图13 图表16全球已经投运的4个漂浮式海上风电场情况14 图表17国内已建成和在建的5台漂浮式样机情况14 图表18GWEC对全球漂浮式海上风电新增装机预测（MW）15 图表19海外市场海上风电新增装机预测（GW）16 图表20欧洲与中国海上风机单机容量（MW）16 图表21近年国内海上风机新增订单的平均叶轮直径16 图表22西门子歌美飒近年的海上风机订单情况16 图表23公司近年获得的海外海上风机订单情况17 图表242022年国内风电开发企业新增装机份额情况18 图表252022年三家风机企业电站转让规模（MW）18 图表262022年各风机企业发电业务收入（亿元）18 图表27近期公司陆上风电相关产能的布局和进展19 图表28近期公司海上风电相关产能的布局和进展19 图表29近期公司董事长与部分地方官员会见情况20 图表30公司持有及在建的新能源电站规模21 图表31公司近年新能源电站转让规模21 图表32补贴时代的国内陆上风电标杆电价（元/kWh)21 图表33国内历年陆上风电新增吊装规模21 图表34国内陆上新增装机的平均单机容量（MW）22 图表35近年国内陆上风电新增招标规模（GW）22 图表36国内陆上风机平均投标价格走势22 图表37集中式陆上风电开发的主要形式23 图表38国内分散式风电新增装机规模（MW）23 图表39中国风能协会统计的近两年国内陆上风机出货量情况（万千瓦）23 图表402023上半年头部企业陆上风机毛利率估算23 图表41四家风机企业近年的净利率23 图表42公司陆上风机出货量（GW）24 图表43公司披露的双馈陆上风机产品系列24 图表44三种新型电池结构24 图表45PERC、TOPCon、HJT非硅成本估算25 图表46公司异质结电池组件示意图26 图表47国家电投二〇二三年度电商化采购招标异质结电池组件中标情况26 图表48公司双转子漂浮式风机示意图27 图表49不同漂浮式样机排水量（万吨）对比27 图表50风渔融合一体化装备及“海上风电+海洋牧场”示意图28 图表51公司未来可预期的成长驱动力29 一、海上风机：竞争优势稳固，前瞻布局赢未来 1.1国内海风成长性突出，公司份额领先 海上风电步入平价时代，各地开发热情高涨。2014年6月，国家发改委发布《关于海上风电上网电价政策的通知》，明确潮间带风电项目上网电价为每千瓦时0.75元，近海风电项目每千瓦时0.85元；标杆电价的出台对我国海上风电发展起到重要 的推动作用，从此，国内海上风电发展步入快车道。2021年是中央财政对海上风电补贴的最后一年，也是国内海上风电的抢装年，当年新增吊装规模14.5GW，创历史新高。从2022年开始，国补退出，部分省份出台了省级补贴政策，国内海上风电整体步入平价时代。截至2022年底，沿海11省市都出台了海上风电装机目标相关规划，各省规划的十四五期间拟建成投运的海上风电项目规模超过53GW；地方政府对海上风电展现了极大的热情，海上风电被定位为重要的新兴产业。 省份 政策文件 海上风电相关的规划内容 图表1沿海各省十四五海上风电相关规划 广东《广东省能源发展“十四五”规划》十四五期间新增海上风电装机容量约1700万千瓦。 浙江 《浙江省可再生能源发展“十四五”规划》 十四五期间，全省海上风电力争新增装机容量450万千瓦以上，累计装机容量达到500万千瓦以上。 江苏 《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划）》 到2025年海上风电累计1500万千瓦以上，即十四五新增927万千瓦以上。 山东 《能源保障网建设行动计划》 到2025年，开工1200万千瓦，建成800万千瓦。 海南《海南省海洋经济发展“十四五”规划（2021- 2025年）》 优选5处海上风电开发示范项目场址，总装机容量300万千瓦，2025年实现 投产规模约120万千瓦。 广西《广西能源发展“十四五”规划》全区核准开工海上风电装机750万千瓦，其中力争新增并网装机300万千瓦。 福建《福建省“十四五”能源发展专项规划》“十四五”期间增加并网装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 辽宁《辽宁省“十四五”海洋经济发展规划》到2025年，力争海上风电累计并网装机容量达到4.05GW。 1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。 上海《上海市能源发展“十四五”规划》近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，探索实施深远海域和 天津《天津市可再生能源发展“十四五”规划》加快推进远海90万千瓦海上风电项目前期工作。 陆上分散式风电示范试点，力争新增规模180万千瓦。 河北《唐山市海上风电发展规划（2022-2035年）》到2025年，唐山市累计新开工建设海上风电项目2-3个，装机容量300万千 瓦；秦皇岛1GW项目已开工。 资料来源：各地发改委，平安证券研究所 平价时代以来国内海上风电的蓬勃发展受益于技术进步和成本下降。2022年以来，随着风机大型化、施工成本的下降、输电环节技术进步等因素的推动，国内海上风电投资成本呈现较明显的下降。2023年8月，山东能源渤中海上风电G场址工程EPC总承包项目中标结果公示，项目拟装机规模700MW，EPC中标总价57.4亿元，对应的单价为8.2元/W。按照当前 的EPC造价水平，结合各地海上风电项目利用小时和燃煤基准电价情况，全国主要区域的海上风电项目基本能够在平价条件下获得6%及以上的全投资IRR。2022年以来，上海、福建等地采用竞配方式优选海上风电项目开发商，部分竞配项目的上网电价低至0.2元/kWh左右。 项目名称 规模（MW） EPC价格（元/W） 三峡昌邑莱州湾一期 300 10.17 山东能源集团渤中海上风电A场址 500 11.26 山东能源集团渤中海上风电B场址 400 9.73 图表22022年以来国内部分海上风电项目EPC中标情况 国家电投山东半岛南海上风电基地V场址项目 500 10.4 浙能台州1号 300 11.69 三峡阳江青洲五 1000 14.17 三峡阳江青洲六 1000