国债期货专题报告：国债期货隐含收益率在我国利率体系中的应用研究

期货研究报告|金融研究 策略报告 国债期货隐含收益率在我国利率体系中的应用研究 2023年10月13日 国债期货专题报告 国债期货主力合约走势图 资料来源：Wind，招商期货 研究员：徐世伟 021-61659372 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617Z0001836 摘要： 国债期货的研究离不开对国债收益率的判断，国债收益率被认为是各类资产定价的锚，也是我国利率体系和调控框架下的重要一环，受到央行政策意图的影响较大。 我国的利率体系以利率走廊为辅助，形成了三个传导层次：央行政策利率、市场基准利率和市场利率。央行通过每日的逆回购操作和每月的MLF操作对短期和中长期市场利率进行引导。 短端利率主要包括OMO利率银行间DR系列利率货币市场利率，核心是反映了资金面松紧。从定价角度，资金面对短期限国债利率的影响最为直接，也会通过期限结构，对长期限国债利率产生影响。从供需角度，短端利率衡量银行间市场资金充裕的程度。当资金充裕时， 银行购债需求也会相应增加，促进国债收益率下行。从投资行为角度，短端利率较低会滋生“借短买长”的加杠杆行为，拉低长端国债收益率。一些流动性较强的货币市场利率如同业存单利率和票据利率，其利率水平不仅反应资金面的松紧，也对信贷投放和银行面临的监管压力有所表征，对研究国债收益率有所帮助。 中长端利率主要包括了MLF利率LPR利率存贷市场利率链条。近年来MLF和OMO利率同步调节，且二者利差维持在75BP。MLF和OMO利率是长端和短端的中枢利率，二者的调整对 国债收益率中枢的影响是立竿见影的，对政策利率调降的博弈，也是近期国债收益率下行的一条主线。存贷款方面，LPR利率的调整一方面是MLF利率的同步指标，另一方面也有着央行对信用端的调控意图。因而LPR调降尤其是超过MLF变化幅度的部分对国债收益率的影响具有不确定性，需要观察贷款利率下降能否推升融资需求，特别是对房地产行业的信贷需求。存款利率相较贷款利率近年的下调较为滞后，贷款与存款利差逐步收窄缩减了银行利润，这是2022年以来阻碍国债收益率下行的一个关键因素，近期存款市场利率的持续调降意味着国债利率下行空间的进一步打开。 中长端利率尤其是10年期利率是整个利率体系中最重要的“锚”，也是市场关注度最高的利率。由于期货有价格发现的作用，通过国债期货的定价研究，我们能够计算出国债期货的理论价格，也能够回答市场参与关注的问题，即给定收益率情况下，国债期货的目标价格是多少。同时我们还能够从10年期国债期货的市场价格中推算出其隐含的利率。此利率即为期货 价格中蕴含的预期利率，而这个期货市场的利率信息又与市场现券中的到期收益率的利率信息存在偏差。由此，我们可以尝试利用国债期货中隐含的收益率与市场现券的收益率的利差运用简单的均线交易系统，发现利差存在较为明显的趋势性，并获得了一定的投资回报。 一、我国的利率体系和调控框架 国债期货的研究离不开对国债收益率的判断，国债收益率被认为是各类资产定价的锚，也是我国利率体系和调控框架下的重要一环，受到央行政策意图的影响较大。本文首先介绍了我国的利率体系，并分析了其中一些利率对国债收益率方向性研判的指导作用，接着从国债期货定价出发推算价格与收益率的关系，并与市场利率作比较，提出了实际的应用方法。 经过近30年来持续推进利率市场化的改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制：通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。 具体地，我国的利率体系以利率走廊为辅助，形成了三个传导层次：央行政策利率、市场基准利率和市场利率。央行通过每日的逆回购操作和每月的MLF操作对短期和长期市场利率进行引导。 图1：我国利率体系和调控框架 资料来源：公开信息，招商期货 1.短端：7天逆回购，利率走廊DR007货币市场利率 央行不直接决定市场的基准利率，而是通过政策利率，也就是7天逆回购利率OMO7天和MLF，将意图和信息传递给基准利率市场。 1）公开市场操作（OMO）利率与利率走廊 公开市场操作7天期逆回购利率（OMO7D）：央行短期政策利率，目前利率水平为1.9%。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合 理充裕，持续释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。 利率走廊主要起到辅助作用：上限为常备借贷便利（SLF）利率。SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具，由于金融机构可按SLF利率从央行 获得资金，就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金，因此SLF利率可视为利率走廊的上限。下限为超额准备金利率。超额准备金利率是央行对金融 机构存放在央行的超额准备金付息的利率，由于金融机构总是可以将剩余资金放入超额准备金账户，并获得超额准备金利率，就不会有机构愿意以低于超额准备金利率的价格向市场融出资金，因此超额准备金利率可视为利率走廊的下限。 图2：短期利率走廊 OMO7天DR007SLF超额准备金率 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2018-01-112019-01-112020-01-112021-01-112022-01-112023-01-11 资料来源：Wind，招商期货 2)重要的货币市场利率 质押式回购利率（R、DR） 在银行间市场，质押式回购根据参与者的不同，也会被分为两类，即DR系列(存款类机构的质押式回购加权平均利率)和R系列(银行间质押式回购加权平均利率)。相较于R系列，DR系列将交易机构限制在存款类金融机构之内，并将抵押品限制在国债等利率债上，因而整体信用风险更低。 DR007作为货币市场基准利率，投资者对银行间资金面松紧最直接和最重要的观测指标。其余指标上，R/DR001和R007也是流动性好，经常跟踪的指标。 R-DR利差表征了资金面的流动性分层。考虑到目前的货币市场上“央行—大型银行—中小银行—非银金融机构”的资金链条，流动性的源头是央行， 央行通过各种货币政策工具将资金投放给一级交易商(主要是大行)，之后通过货币市场，资金再从大行手里流入中小行，最后流入非银机构。当流动性链条传导比较不畅时，机构之间借钱会出现困难，此时R与DR的差距也会比较大。这一般出现在整体流动性收紧，发生信用风险事件或者监管政策趋严之时。 SHIBOR利率 SHIBOR是一个报价利率，全称是上海银行间同业拆放利率。它是由十六家信用等级较好的银行组成报价团，在每天分别对外报出各期限的拆借价格，然后剔除最低和最高各两家报价后，将剩余12家银行报价做算术平均得到的结果。SHIBOR利率更多是作为其他市场化利率的定价机制上的参考，自身利率水平参考价值不高。一是报价频率低，二是通常情况下，银行报价会把昨日的报价作为参考，具有一定的粘性，常滞后于市场成交形成的R系列和DR系列。也正是因为这一点，对于短期限的流动性情况，我们一般不会太关注SHIBOR。 同业存单利率 同业存单是银行的主动负债，银行负债端的最为主动和灵活的部分。定价上同业存单利率由同期限SHIBOR加减点形成，它是央行监管、信贷市场以及流动性水平的交汇点。存单需求端一般较为稳定，同业存单净发行量、和利率 水平一定程度反映了银行的负债压力，由于银行是债券尤其是利率债的主要配 置力量，当负债压力大时倾向减少购债，从供给端对国债收益率形成压力。当然同业存单作为货币市场利率，其短期限品种也能敏感地反应资金面的松紧程度。 票据利率 票据属于银行的资产。票据兼具资金属性以及信贷属性，票据利率价格不仅体现流动性松紧程度，一定程度上也是信贷松紧的体现。用票据量价预测 信贷投放节奏的逻辑是当实体经济融资需求疲弱，银行向同业买入票据或加大票据贴现来完成信贷监管考核指标，“以票冲贷”导致票据供不应求，转贴现利率下降；当融资需求旺盛，一般贷款利率较贴现利率更高，银行卖出票据或更倾向于释放一般贷款，对票据有一定挤出效应，转贴现利率上涨。 图3：同业存单与票据利率 同业存单发行利率票据到期利率 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 资料来源：Wind，招商期货 2.中长端：MLFLPR信贷市场利率 中期借贷便利（MLF）利率。 MLF利率是央行中期政策利率，与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。2019年以来，人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作， 向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利率。期限上以1年期为主。利率水平上，自2019年以来都与OMO政策利率同月调节，并且利差始终保持在75BP，目前MLF利率保持在2.65%。 LPR利率与贷款市场利率 LPR是贷款市场报价利率。它是由具有代表性的报价行（主要是各大银行），于每月20日（遇节假日顺延）根据本行对最优质客户的贷款利率。LPR有1年期和5年期两个不同期限，1年期LPR利率适用于贷款期限在5年以内的贷款，而5年期lpr利率则是适用于贷款期限在5年以上的贷款，因而与房贷利率关系更为紧密。1年期MLF调整时一般都伴随有1年期LPR的调整，但5年期LPR的调整则往往更为谨慎。 一般我们提到降息，指的便是调降LPR利率、OMO利率或是MLF利率。 下调OMO和MLF利率意味着直接调降短期和中长期利率的中枢水平，自然伴随着国债收益率的下行，但是调降LPR利率对国债收益率的影响存在一定争议，尤其是超过MLF调降幅度的LPR调整。一方面，贷款利率下降会带来债 券调整压力的核心逻辑是贷款利率下降将推升信贷需求，可能是宽信用的前兆，从而给国债收益率带来上行压力；另一方面，贷款利率下降导致债券性价比下降，形成债券供给不足的情况较为显著，这加剧债券的欠配压力，可能进一步 对债市形成利好。LPR调降对债市的影响关键是需要观察贷款利率下降能否推升融资需求，特别是对房地产行业的信贷需求。 图4：中长期利率走廊 7.5 银行间7天逆回购MLF1年1年期存款利率LPR1年LPR5年 6.0 4.5 3.0 1.5 0.0 2018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03 资料来源：Wind，招商期货 存款利率与银行存贷利差 整体上存款利率仍存在较多的政策性管制，存款利率以存款基准利率为基石。2015年10月，人民银行放开了对存款利率的行政性管制，金融机构可在 存款基准利率基础上自主确定存款实际执行利率存款结构方面，存款利率市场化开始。2021年6月21日，利率自律机制在人民银行指导下，确定存款利率自律上限由存款基准利率加点确定，2022年4月，利率自律机制秘书处又在人民银行指导下建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利 率，合理调整存款利率水平。整体上存款利率仍存在较多的政策性管制，主要 是由于存款利率关系到广大居民的资产收益性，央行反复提到“维护存款市场 竞争秩序，守护好老百姓的钱袋子”这一问题。 因而可以看到近年来，贷款利率调降较多，存款利率却下行较少，因而存贷利差逐步缩小，银行利润减少，抑制了银行信贷投放主动性，也缩小了货币 政策进一步宽松的空间。贷款与存款利差的缩窄也是去年以来抑制债券收益率 下行的关键。鉴于债券尤其是利率债的主要持有者是银行，因此债券的定价逻 辑很大程度上是要站在银行的视角来思考