9月经济增长数据点评：经济修复进程或被低估，关注积极因素

宏观数据点评 / 经济修复进程或被低估，关注积极因素——9月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 / 2023年10月23日 【事项】 据国家统计局发布数据，2023年三季度，国内不变价GDP同比增长4.9%，较二季度降低1.4个百分点；9月工业增加值同比增长4.5%，较8月持平；2023年1-9月全国固定资产投资同比增长3.1%，较1-8月降低0.1个百分点；2023年9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较8月份提高0.9百分点。 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：021-23586458 相关研究 《食品价格走弱拖累物价，工业品价格底进一步确认——9月物价数据点评》 2023.10.16 《利率或将持续高位——美联储 9月议息会议点评》 【评论】 2023.09.22 《经济温和修复——8月经济增长数据点评》 GDP超预期回升，完成今年预期增速目标压力不大。前三季度不变价GDP累计同比增长5.2%，超过今年目标值，且四季度存在低基数、经济持续回暖等有利因素，完成年内增长目标压力不大，我们预计后续政策将更强调高质量、可持续发展，强刺激政策出台必要性不大。 超预期经济增长主要来自服务消费，消费修复速度或被低估。三季度几大主要增长动能中，消费向上、地产出口向下格局延续，消费对经济贡献率升至95%，基础性作用地位明确。其中，服务消费增长较快，但并未在传统社零指标中体现，造成对当前消费回暖进度的普遍低估。 供需趋于均衡，工业生产稳步增长。此前工业生产的主要制约在于高库存和弱需求，三季度以来产销量升至74%以上高位，工业产能利用率持续恢复，反映市场环境和企业经营状况在改善。 投资端制造业拐点已至，基建发力在即，地产继续磨底。制造业投资方面，工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资拐点确认，后续增速有望持续回升。基建投资方面，专项债进入发行使用高峰期，实物工作量正在形成，预计增速企稳回升在即。房地产投资方面，政策效果持续释放，下行压力有所缓解，但行业供求关系已发生重大变化，增速中枢下行趋势难扭转；预计后期重在抓好政策落实，出台增量政策必要性不大，房地产投资仍将处于调整期。 消费持续稳步复苏可期。当前“就业-收入-消费”循环已初步打通，消费回暖已具备就业和收入支撑，可持续性较强，叠加去年四季度在疫情扰动下的低基数效应，预计四季度消费有望取得较高增速，在经济增长中的贡献趋增，但受制于地产链疲软，消费修复或有波折。 【风险提示】 地缘政治冲突恶化风险 海外经济体衰退风险外溢 2023.09.18 《政府债券支撑社融回暖——8月货币数据点评》 2023.09.12 宏观研究 数据点评 证券研究报告 2017 正文目录 1.消费引领经济超预期增长3 2.工业增加值：增长动能放缓，但供需趋于均衡4 3.投资：制造业拐点已至，基建发力在即，地产继续磨底5 3.1制造业投资拐点确认5 3.2基建蓄势待发，预计增速企稳回升在即6 3.3房地产投资仍处于调整期7 4.消费：持续稳步复苏可期8 图表目录 图表1：主要经济动能变化情况3 图表2：三季度最终消费支出对GDP的贡献率95%4 图表3：工业增加值同比增速回升4 图表4：9月主要工业产品产量同比增速（%）5 图表5：固定资产投资三大类5 图表6：1-9月细分行业制造业投资累计同比增速（%）6 图表7：2023年下半年专项债发行提速7 图表8：水泥库容比升至高位7 图表9：竣工面积与新开工面积分化7 图表10：商品房库存升至高位7 图表11：领先指标预示房地产投资仍有下行压力8 图表12：各线城市住宅价格全面下行8 图表13：社零增速平稳回升8 图表14：企业消费和地产链是当前薄弱环节8 图表15：美国服务消费比重逐步提升至三分之二9 图表16：居民可支配收入增速超过GDP9 2017 1.消费引领经济超预期增长 GDP超预期回升，完成今年预期增速目标压力不大。三季度不变价GDP同比增长4.9%，高于海外机构4.5%左右同比增速的普遍预期。前三季度不变价GDP累计同比增长5.2%，按照政府工作报告设定目标，全年GDP同比增长在5%左右，四季度只需要保持增速在4.4%以上就能完成，全年GDP增速超过年初目标是大概率事件，一方面，当前国内经济仍处于修复阶段，回升向好趋势有望延续；另一方面，加上2022年四季度疫情对国内经济的扰动较为严重，当季GDP同比增速仅2.9%，今年四季度存在明显的低基数效应。在完成年内增长目标压力不大的情况下，我们预计后续政策将更强调高质量、可持续发展，强刺激政策出台必要性不大。 图表1：主要经济动能变化情况 15 2023年8月2023年9月2019年增速 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 消费向上、地产出口向下格局延续，消费对经济发展的基础性作用地位明确。9月份几大主要增长动能中，社会消费品零售总额增速进一步回升，房地产投资、出口金额同比继续负增长，受此影响，经济增长的“三驾马车”格局有所变化。最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。 超预期经济增长主要来自服务消费，消费修复速度或被低估。环比看，三季度GDP增长1.3%，单纯从社会消费品零售、固定资产投资等传统衡量经济动能的指标看，三季度环比增速在0.2%以内，不足以支撑GDP超预期回升。实际上服务消费才是现阶段经济增长极，但传统用来衡量消费的“社会消费品零售总额”指标主要反映实物商品零售交易的情况，但是随着社会经济发展，服务消费在消费中的比重趋增。今年前三季度，服务零售额同比增长18.9%，居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重是46.1%，比去年同期明显提升了2个百分点。由于社零指标无法准确体现服务消费的增长，造成对当前消费回暖进度的普遍低估。 2017 三大需求对GDP的拉动（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 非金属制品 橡胶和塑料制品 有色金属加工 黑色金属加工 化学原料及制品 通用设备制造业 专用设备制造业 运输设备制造业 通信计算机制造业 电气机械及器材制造业 医药制造业 纺织业 饮料制造业 食品制造业 汽车制造业 图表2：三季度最终消费支出对GDP的贡献率95% 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023.9 2.工业增加值：增长动能放缓，但供需趋于均衡 上游行业受益于大宗商品价格回升，工业增加值增速领先。9月份工业增加值同比增长4.5%，增速较上月持平。分三大门类看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长1.5%、5.0%、3.5%，较8月份变化-0.8、-0.4、+3.3个百分点。分行业看，上游化学原料及制品、黑色金属加工、有色金属加工等行业增加值领先，或与当前原油、铁矿石等工业原材料价格回暖有关。 产能利用率和产销量边际改善，供需趋于均衡。此前工业生产的主要制约在于高库存和弱需求，三季度以来需求端逐步改善，工业生产出现边际恢复趋势。三季度全部工业产能利用率75.6%，连续两个季度回升，已较2022年同期持平。9月份规模以上工业企业产销率97.4%，7、8、9三个月工业企业产销率均超过97%，反映市场环境和企业经营状况在改善。 20分行业工业增加值:当月同比 8月9月 15 10 5 0 -5 -10 下游消费品 中游装备设备 上游原材料 15 10 5 0 -5 电力热力燃气及水 制造业 20 工业增加值：当月同比采矿业 图表3：工业增加值同比增速回升 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年9月 2017 50 40 30 20 10 0 -10 -20 图表4：9月主要工业产品产量同比增速（%） 工业机器人 布 微型计算机设备 水泥 平板玻璃 粗钢 轿车 生铁 智能手机 汽车：SUV 天然原油 钢材 原煤 移动通信手持机 氢氧化钠 汽车 火力发电量 焦炭 硫酸 风力发电量 原铝 核能发电量 乙烯 化学纤维 天然气 发电量 十种有色金属 汽车：新能源汽车 原油加工量 集成电路 太阳能发电量 金属切削机床 发电设备 水力发电量 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.投资：制造业拐点已至，基建发力在即，地产继续磨底 1-9月固定资产投资三大支柱中，制造业投资同比增长6.2%，增速较1-8 月份提高0.3个百分点；不含电力的基础设施投资同比增6.2%，增速较1-8 月份降低0.2个百分点；房地产投资同比下降9.1%，降幅较1-8月扩大0.3 个百分点。 图表5：固定资产投资三大类 固定资产投资完成额:累计同比 制造业 50 基础设施 房地产开发投资完成额 403020100-10-20 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年9月 3.1制造业投资拐点确认 新能源、汽车产业链保持高增长，对制造业投资的支撑增强。1-9月，国 2017 内大部分主要制造业投资同比增速取得正增长。其中，受益于产业政策支持，叠加国内外新能源、汽车等相关行业需求上行，相关领域制造业投资同比持续高增，是制造业投资回暖的主要因素。如电气机械及器材制造业（主要为新能源设备、电池）同比增长38.1%，汽车制造业同比增长20.4%，增速在各行业中领先。 往后看，工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资增速趋于回升。2023年下半年以来，国内工业品价格明显回升，PPI同比降幅连续三个月收窄，环比增速连续两个月正增长，价格底基本确认。受此影响，企业利润空间持续改善，8月份工业企业利润同比实现由负转正，制造业投资意愿增强，我们预计年内制造业投资增速将呈回升趋势。 4038.1 35 30 25 20 20.4 15 13.5 9.910.2 10 5 0 7.5 8.2 5.1 6.26.5 1.7 3.1 -5 -2.2 -0.2 图表6：1-9月细分行业制造业投资累计同比增速（%） 纺织业 医药制造业 金属制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 通用设备制造业 制造业 农副食品加工业 食品制造业 专用设备制造业 有色金属冶炼及压延加工业 通信计算机电子设备制造业 化学原料及化学制品制造业 汽车制造业 电气机械及器材制造业 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.2基建蓄势待发，预计增速企稳回升在即 地方专项债发行提速，资金面对基建投资的支持力度加大。基建项目受到地方专项债的影响较大，2023年地方专项债后置发力特征明显，上半年发行进度远落后