宏观数据点评 / 经济修复进程或被低估,关注积极因素——9月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 / 2023年10月23日 【事项】 据国家统计局发布数据,2023年三季度,国内不变价GDP同比增长4.9%,较二季度降低1.4个百分点;9月工业增加值同比增长4.5%,较8月持平;2023年1-9月全国固定资产投资同比增长3.1%,较1-8月降低0.1个百分点;2023年9月社会消费品零售总额同比增长5.5%,较8月份提高0.9百分点。 东方财富证券研究所 证券分析师:曲一平 证书编号:S1160522060001 联系人:陈然 电话:021-23586458 相关研究 《食品价格走弱拖累物价,工业品价格底进一步确认——9月物价数据点评》 2023.10.16 《利率或将持续高位——美联储 9月议息会议点评》 【评论】 2023.09.22 《经济温和修复——8月经济增长数据点评》 GDP超预期回升,完成今年预期增速目标压力不大。前三季度不变价GDP累计同比增长5.2%,超过今年目标值,且四季度存在低基数、经济持续回暖等有利因素,完成年内增长目标压力不大,我们预计后续政策将更强调高质量、可持续发展,强刺激政策出台必要性不大。 超预期经济增长主要来自服务消费,消费修复速度或被低估。三季度几大主要增长动能中,消费向上、地产出口向下格局延续,消费对经济贡献率升至95%,基础性作用地位明确。其中,服务消费增长较快,但并未在传统社零指标中体现,造成对当前消费回暖进度的普遍低估。 供需趋于均衡,工业生产稳步增长。此前工业生产的主要制约在于高库存和弱需求,三季度以来产销量升至74%以上高位,工业产能利用率持续恢复,反映市场环境和企业经营状况在改善。 投资端制造业拐点已至,基建发力在即,地产继续磨底。制造业投资方面,工业企业去库存周期接近尾声,制造业投资拐点确认,后续增速有望持续回升。基建投资方面,专项债进入发行使用高峰期,实物工作量正在形成,预计增速企稳回升在即。房地产投资方面,政策效果持续释放,下行压力有所缓解,但行业供求关系已发生重大变化,增速中枢下行趋势难扭转;预计后期重在抓好政策落实,出台增量政策必要性不大,房地产投资仍将处于调整期。 消费持续稳步复苏可期。当前“就业-收入-消费”循环已初步打通,消费回暖已具备就业和收入支撑,可持续性较强,叠加去年四季度在疫情扰动下的低基数效应,预计四季度消费有望取得较高增速,在经济增长中的贡献趋增,但受制于地产链疲软,消费修复或有波折。 【风险提示】 地缘政治冲突恶化风险 海外经济体衰退风险外溢 2023.09.18 《政府债券支撑社融回暖——8月货币数据点评》 2023.09.12 宏观研究 数据点评 证券研究报告 2017 正文目录 1.消费引领经济超预期增长3 2.工业增加值:增长动能放缓,但供需趋于均衡4 3.投资:制造业拐点已至,基建发力在即,地产继续磨底5 3.1制造业投资拐点确认5 3.2基建蓄势待发,预计增速企稳回升在即6 3.3房地产投资仍处于调整期7 4.消费:持续稳步复苏可期8 图表目录 图表1:主要经济动能变化情况3 图表2:三季度最终消费支出对GDP的贡献率95%4 图表3:工业增加值同比增速回升4 图表4:9月主要工业产品产量同比增速(%)5 图表5:固定资产投资三大类5 图表6:1-9月细分行业制造业投资累计同比增速(%)6 图表7:2023年下半年专项债发行提速7 图表8:水泥库容比升至高位7 图表9:竣工面积与新开工面积分化7 图表10:商品房库存升至高位7 图表11:领先指标预示房地产投资仍有下行压力8 图表12:各线城市住宅价格全面下行8 图表13:社零增速平稳回升8 图表14:企业消费和地产链是当前薄弱环节8 图表15:美国服务消费比重逐步提升至三分之二9 图表16:居民可支配收入增速超过GDP9 2017 1.消费引领经济超预期增长 GDP超预期回升,完成今年预期增速目标压力不大。三季度不变价GDP同比增长4.9%,高于海外机构4.5%左右同比增速的普遍预期。前三季度不变价GDP累计同比增长5.2%,按照政府工作报告设定目标,全年GDP同比增长在5%左右,四季度只需要保持增速在4.4%以上就能完成,全年GDP增速超过年初目标是大概率事件,一方面,当前国内经济仍处于修复阶段,回升向好趋势有望延续;另一方面,加上2022年四季度疫情对国内经济的扰动较为严重,当季GDP同比增速仅2.9%,今年四季度存在明显的低基数效应。在完成年内增长目标压力不大的情况下,我们预计后续政策将更强调高质量、可持续发展,强刺激政策出台必要性不大。 图表1:主要经济动能变化情况 15 2023年8月2023年9月2019年增速 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:Choice宏观板块,东方财富证券研究所 消费向上、地产出口向下格局延续,消费对经济发展的基础性作用地位明确。9月份几大主要增长动能中,社会消费品零售总额增速进一步回升,房地产投资、出口金额同比继续负增长,受此影响,经济增长的“三驾马车”格局有所变化。最终消费支出对经济增长贡献率提升,达到94.8%,拉动GDP增长4.6个百分点;资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%,拉动GDP增长1.1个百分点;货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%,向下拉动GDP0.8个百分点。 超预期经济增长主要来自服务消费,消费修复速度或被低估。环比看,三季度GDP增长1.3%,单纯从社会消费品零售、固定资产投资等传统衡量经济动能的指标看,三季度环比增速在0.2%以内,不足以支撑GDP超预期回升。实际上服务消费才是现阶段经济增长极,但传统用来衡量消费的“社会消费品零售总额”指标主要反映实物商品零售交易的情况,但是随着社会经济发展,服务消费在消费中的比重趋增。今年前三季度,服务零售额同比增长18.9%,居民人均服务性消费支出同比增长14.2%,占居民人均消费支出的比重是46.1%,比去年同期明显提升了2个百分点。由于社零指标无法准确体现服务消费的增长,造成对当前消费回暖进度的普遍低估。 2017 三大需求对GDP的拉动(%) 20 15 10 5 0 -5 -10 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 非金属制品 橡胶和塑料制品 有色金属加工 黑色金属加工 化学原料及制品 通用设备制造业 专用设备制造业 运输设备制造业 通信计算机制造业 电气机械及器材制造业 医药制造业 纺织业 饮料制造业 食品制造业 汽车制造业 图表2:三季度最终消费支出对GDP的贡献率95% 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 资料来源:Choice宏观板块,东方财富证券研究所,数据截至2023.9 2.工业增加值:增长动能放缓,但供需趋于均衡 上游行业受益于大宗商品价格回升,工业增加值增速领先。9月份工业增加值同比增长4.5%,增速较上月持平。分三大门类看,采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长1.5%、5.0%、3.5%,较8月份变化-0.8、-0.4、+3.3个百分点。分行业看,上游化学原料及制品、黑色金属加工、有色金属加工等行业增加值领先,或与当前原油、铁矿石等工业原材料价格回暖有关。 产能利用率和产销量边际改善,供需趋于均衡。此前工业生产的主要制约在于高库存和弱需求,三季度以来需求端逐步改善,工业生产出现边际恢复趋势。三季度全部工业产能利用率75.6%,连续两个季度回升,已较2022年同期持平。9月份规模以上工业企业产销率97.4%,7、8、9三个月工业企业产销率均超过97%,反映市场环境和企业经营状况在改善。 20分行业工业增加值:当月同比 8月9月 15 10 5 0 -5 -10 下游消费品 中游装备设备 上游原材料 15 10 5 0 -5 电力热力燃气及水 制造业 20 工业增加值:当月同比采矿业 图表3:工业增加值同比增速回升 资料来源:Choice宏观板块,东方财富证券研究所,数据截至2023年9月 2017 50 40 30 20 10 0 -10 -20 图表4:9月主要工业产品产量同比增速(%) 工业机器人 布 微型计算机设备 水泥 平板玻璃 粗钢 轿车 生铁 智能手机 汽车:SUV 天然原油 钢材 原煤 移动通信手持机 氢氧化钠 汽车 火力发电量 焦炭 硫酸 风力发电量 原铝 核能发电量 乙烯 化学纤维 天然气 发电量 十种有色金属 汽车:新能源汽车 原油加工量 集成电路 太阳能发电量 金属切削机床 发电设备 水力发电量 资料来源:Choice宏观板块,东方财富证券研究所 3.投资:制造业拐点已至,基建发力在即,地产继续磨底 1-9月固定资产投资三大支柱中,制造业投资同比增长6.2%,增速较1-8 月份提高0.3个百分点;不含电力的基础设施投资同比增6.2%,增速较1-8 月份降低0.2个百分点;房地产投资同比下降9.1%,降幅较1-8月扩大0.3 个百分点。 图表5:固定资产投资三大类 固定资产投资完成额:累计同比 制造业 50 基础设施 房地产开发投资完成额 403020100-10-20 资料来源:Choice宏观板块,东方财富证券研究所,数据截至2023年9月 3.1制造业投资拐点确认 新能源、汽车产业链保持高增长,对制造业投资的支撑增强。1-9月,国 2017 内大部分主要制造业投资同比增速取得正增长。其中,受益于产业政策支持,叠加国内外新能源、汽车等相关行业需求上行,相关领域制造业投资同比持续高增,是制造业投资回暖的主要因素。如电气机械及器材制造业(主要为新能源设备、电池)同比增长38.1%,汽车制造业同比增长20.4%,增速在各行业中领先。 往后看,工业企业去库存周期接近尾声,制造业投资增速趋于回升。2023年下半年以来,国内工业品价格明显回升,PPI同比降幅连续三个月收窄,环比增速连续两个月正增长,价格底基本确认。受此影响,企业利润空间持续改善,8月份工业企业利润同比实现由负转正,制造业投资意愿增强,我们预计年内制造业投资增速将呈回升趋势。 4038.1 35 30 25 20 20.4 15 13.5 9.910.2 10 5 0 7.5 8.2 5.1 6.26.5 1.7 3.1 -5 -2.2 -0.2 图表6:1-9月细分行业制造业投资累计同比增速(%) 纺织业 医药制造业 金属制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 通用设备制造业 制造业 农副食品加工业 食品制造业 专用设备制造业 有色金属冶炼及压延加工业 通信计算机电子设备制造业 化学原料及化学制品制造业 汽车制造业 电气机械及器材制造业 资料来源:Choice宏观板块,东方财富证券研究所 3.2基建蓄势待发,预计增速企稳回升在即 地方专项债发行提速,资金面对基建投资的支持力度加大。基建项目受到地方专项债的影响较大,2023年地方专项债后置发力特征明显,上半年发行进度远落后