股权风险平价 （ ERP ） ： 决定性原因 ， 评估和想象 - 2023 年版

股票风险溢价(ERP)：决定因素、估计和影响-2023 年版更新：2023年3月23日 AswathDamodaranStern商学院adamodar@stern.nyu.edu 股票风险溢价(ERP)：决定因素、估计和影响-2023年版 股权风险溢价是股票市场的风险价格，它不仅仅是一个关键的输入 在估计公司融资和估值中的股权和资本成本时，但它也是评估整体市场的关键指标。鉴于其重要性，令人惊讶的是，股权风险溢价的估计在实践中仍然是多么随意。本文首先研究了股票风险溢价的经济决定因素，包括投资者的风险规避，信息不确定性和对宏观经济风险的看法。在估计股权风险溢价的标准方法中，使用的是历史回报，股票与债券在很长一段时间内的年回报差异，包括预期风险溢价。我们注意到这种方法的局限性，即使在像美国这样数据丰富的市场 ，以及它在新兴市场的完全失败，在新兴市场，历史数据往往是有限的和不稳定的。我们研究了另外两种估计股票风险溢价的方法-调查方法，其中要求投资者和经理评估风险溢价，以及隐含溢价方法，其中使用当前股票价格或其他市场的风险溢价。在下一节中，我们将研究债券市场（违约利差）和房地产（上限利率）中的股权风险溢价与风险溢价之间的关系，以及如何挖掘这种关系以产生预期的股权风险溢价。我们通过研究为什么不同的方法产生不同的股权风险溢价值，以及如何选择分析中使用的“正确”数字来结束本文。 （这是本文的第十四次更新。第一次更新是在2008年金融危机期间，并且从2009年到2022 年每年年初都有年度更新） 股权风险溢价：重要性和决定因素5 为什么股权风险溢价很重要？6 风险的代价6 预期回报率和贴现率6 投资和政策影响8 市场时机和风险溢价9 股权风险溢价的决定因素有哪些？10 风险厌恶与消费偏好10 经济风险11 通货膨胀和利率13 Information14 流动性和资金流动16 灾难性风险17 政府政策与政治19 货币政策20 行为/非理性成分21 股权风险溢价之谜22 估计方法25 调查保费26 Investors26 管理人员29 Academics30 历史保费32 估计问题和后果32 对美国的估计37 税前还是税后风险溢价?41 全球估计42 幸存者的偏见44 分解历史股权风险溢价46 历史溢价加47 小盘股和其他风险溢价48 国家风险保费56 隐含股本溢价83 1.基于DCF模型的保费84 2.基于违约利差的股票风险溢价115 3.基于股权风险溢价的期权定价模型119 选择股权风险溢价122 为什么这些方法会产生不同的值？122 哪种方法是“最佳”方法？124 关于股权风险溢价的五个神话127 SUMMARY129 附录1：股票、债券和票据的历史回报-美国130 附录2：按国家划分的穆迪主权评级-2023年1月（FC=外币，LC=当地货币）134 附录3：PRS集团的国家风险评分-2023年1月135 附录4：相对于标准普尔500指数的股票市场波动率：总股票风险溢价和国家风险溢价（1/22-1/23的每日收益）136 附录5：股票波动率与债券/CDS波动率-2023年1月139 附录6：年末隐含股票风险溢价：1961-2022年141 风险很重要，风险较高的投资应该比更安全的投资具有更高的预期回报，被认为是良好的投资，这一概念是直观的，也是金融中风险和回报模型的核心。因此，任何投资的预期收益都可以写成无风险利率与风险溢价之和来补偿风险。在理论和实践上，分歧仍然存在于如何衡量投资中的风险，以及如何将风险度量转换为补偿风险的预期收益。这场辩论的一个中心数字是投资者要求投资于“平均风险”股票投资（或投资于股票作为一类）的溢价，即e.，股权风险溢价。 在本文中，我们首先研究金融中的竞争风险和收益模型，以及股权风险溢价在其中的作用。我们认为，股权风险溢价是这些模型中每一个模型的核心组成部分，并考虑这些溢价的决定因素可能是什么。接下来，我们将研究三种实际中估计股权风险溢价的方法。首先是对投资者或经理进行调查，目的是找出相对于无风险利率，他们要求的股权投资溢价。第二是看历史上投资股票所获得的溢价，而不是无风险的投资。第三是从今天的市场价格中收回股权风险溢价。我们考虑每种方法的优缺点，以及如何在这些方法可能出现的非常不同的数字之间进行选择。 股票风险溢价：重要性和决定因素 由于股权风险溢价是每个估值的关键组成部分，让我们首先看看为什么它首先重要，以及在任何时间点影响其水平的因素，以及为什么该水平会随着时间而变化。在本节中，我们先研究股权风险溢价在企业财务分析、估值和投资组合管理中发挥的作用，然后再考虑股权风险溢价的决定因素。 为什么股权风险溢价很重要？ 股权风险溢价反映了我们对经济/市场中看到的风险有多大以及我们对该风险的定价做出的基本判断。在这个过程中，它会影响每项风险投资的预期回报以及我们对该投资的估计价值。因此，我们如何在不同的资产类别中分配财富，以及我们在每个资产类别中投资哪些特定的资产或证券，都会有所不同。 风险的代价 为了说明为什么股权风险溢价是附加在风险上的价格，考虑一个投资者风险中性的替代（尽管不切实际）世界。在这个世界上，资产的价值将是预期现金流的现值，以无风险利率折现。预期现金流将捕获所有可能情况下的现金流（好的和坏的），并且不需要进行风险调整。在现实世界中，投资者是风险厌恶者，在预期价值相同的情况下，投资者为风险现金流支付的价格会低于无风险现金流。低多少？这就是股权风险溢价发挥作用的地方。实际上，股权风险溢价是投资者对平均风险投资所要求的溢价，推而广之，是他们对具有平均风险的预期现金流所适用的折现。当股权风险溢价上升时，投资者正在收取更高的风险价格，因此将为同一组风险预期现金流支付更低的价格。 预期回报率和贴现率 基于股权风险溢价是承担风险的价格这一主题，它是我们对风险投资要求的预期回报的关键组成部分。这种预期回报是股权成本和资本成本的决定因素，是公司财务分析和估值的重要投入。 虽然金融中有几个相互竞争的风险和收益模型，但它们都有一些关于风险的共同假设 。首先，它们都用实际收益在预期收益附近的方差来定义风险；因此，当实际收益总是等于预期收益时，投资是无风险的。其次，他们认为必须衡量风险 从资产的边际投资者的角度来看，这个边际投资者是分散的。因此，该论点认为，应该衡量和补偿的只是投资增加到多元化投资组合中的风险。事实上，正是这种风险观引导我们将任何投资的风险分解为两部分。有一个特定于公司的组件，用于衡量仅与该投资或类似的少数投资相关的风险，以及一个包含影响大部分子集或所有投资的风险的市场组件。后一种风险是不可分散的，应该得到回报。 所有风险和收益模型都同意这一关键区别，但在如何衡量这种市场风险时，它们却分道扬镳。在资本资产定价模型（CAPM）中，市场风险用贝塔系数来衡量，当贝塔系数乘以股权风险溢价时，得到风险资产的总风险溢价。在竞争模型中，例如套利定价和多因子模型，贝塔是针对单个市场风险因子进行估计的，每个因子都有自己的价格（风险溢价）。表1总结了四个模型，以及股权风险溢价在每个模型中的作用：。 表1：风险和收益模型中的股票风险溢价 型号 股权风险溢价 预期回报率=无风险利率+BetaAsset(股权风险溢价) 投资于包括所有风险资产的市场组合的风险溢价，相对于无风险利率。 套利定价型号(APM) j=k 预期回报率=无风险利率+βj(风险溢价j) j=1 个人风险保费(未指明)市场风险因素。 多因素模型 j=k 预期回报率=无风险利率+βj(风险溢价j) j=1 个人风险保费(特定)市场风险因素 代理模型 预期收益=a+b(代理1)+c(代理2)(其中代理是公司特征，如市值、账面价格比率或返回动量) 没有明确的风险溢价计算，但代理系数反映了风险偏好。 除代理模型外的所有模型都需要三个输入。第一个是无风险利率，在存在无违约实体的货币中很容易估计，但在没有无违约实体的市场中更为复杂。第二个是beta（在 被分析投资的CAPM)或betas(在APM或多因子模型中)，第三是所有风险资产的投资组合的适当风险溢价(在CAPM中)和APM和多因子模型中市场风险因子的因子风险溢价。当我在配套文章中研究无风险利率和贝塔估计的问题时，我将在本文中集中讨论风险溢价的度量。 请注意，这些模型中的股权风险溢价是一个全市场的数字，从某种意义上说，它不是特定于公司或特定于资产的，而是影响所有风险投资的预期回报。使用较大的股权风险溢价将增加所有风险投资的预期收益，并推而广之，降低其价值。因此，股权风险溢价的选择可能比公司特定的投入，如现金流，增长，甚至公司特定的风险措施（如贝塔）对价值产生更大的影响。 投资和政策影响 对于那些没有沉浸在估值或公司财务分析中的人来说，很少关注关于股权风险溢价的辩论可能是诱人的，但这样做是错误的，因为它的影响是深远的。 公司和政府为满足未来的养老基金和医疗保健义务而留出的金额取决于他们对股票市场投 资回报的期望，即e.，他们对股权风险溢价的看法。假设股权风险溢价为6%，将导致每年拨出的用于支付未来债务的费用远远少于假设溢价为4%的情况。如果股票市场提供的 实际溢价仅为2％，则该基金的资产将不足以支付其负债，从而导致资金短缺，必须通过提高税收（对政府而言）或减少利润（对公司而言）来解决在某些情况下，如果计划管理者使用不切实际的高股权风险溢价，并且每年预留的资金太少，养老金福利可能会面临风险。 企业对新资产和能力的投资取决于企业是否认为它们可以在这些投资中产生比它们在该投 资中的资本成本更高的回报。如果股权风险溢价增加，股权和资本成本将不得不随之增加，从而导致对经济的整体投资减少和经济增长下降。 受管制的垄断企业，如公用事业公司，往往在其产品和服务的价格方面受到限制。确定“合理”价格的监管委员会基于这样的假设，即这些公司必须为其股权投资者赚取公平的回报率。要想出这个公平的回报率，他们需要估计股权风险溢价；使用更高的股权风险溢价将为这些公司的客户带来更高的价格。1 关于你应该为退休或医疗保健存多少钱以及你应该把储蓄投资在哪里的判断显然会受到你 认为你可以从投资中获得多少回报的影响。对股票风险溢价过于乐观会导致你储蓄太少，无法满足未来的需求，并过度投资于风险资产类别。 因此，关于股权风险溢价的争论几乎对我们生活的方方面面都有影响。 市场时机和风险溢价 任何投资的人都对股票风险溢价有看法，尽管很少有投资者明确表示他们的观点。特别是，如果你相信股票市场是有效的，你就会认为今天市场价格中内置的股票风险溢价是正确的。如果你认为股市被高估或处于泡沫中，你就断言今天价格中的股票风险溢价相对于它们应该的水平(基于股票的风险和投资者的风险厌恶)太低了。相反，那些认为股票集体被低估或便宜的投资者也在提出一个理由，即今天市场上的股票风险溢价远远高于你应该做的(同样是基于股票的风险和投资者的风险厌恶)。因此，关于整个股票市场的每一次争论都可以转化为关于股权风险溢价的争论。 Putdifferently,assetconfigurationdecisionsthatinvestorsmakeareexplicitlyorimplicitlyaffectedbyinvestorviewsonriskpremiumsandhowtheyvaryacrossassetclassesandgeographically.Thus,ifyoubelievethatequityriskpremium 1公用事业和监管金融分析师协会（SURFA）每年召开一次主要参与这场辩论的分析师会议。毫不奇怪，他们花了很多时间讨论股权风险溢价，为公用事业公司工作的分析师主张更高的股权风险溢价，而为国家或监管机构工作的分析师则希望使用较低的风险溢价。 对于公司债券市场的风险溢价（采取债券违约利差的形式），您将把更多的整体投资组合分配给债券。你在不同地域市场的股票配置是由你对这些市场