资金面难以持续收敛，债市长牛方向未变

周度报告-国债期货 资金面难以持续收敛，债市长牛方向未变 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年10月22日 ★一周复盘：期债整体下跌 本周（10.16-10.22）期债整体下跌。周一，MLF操作价平量增，资金面仍偏紧，债市走弱。周二，资金面延续偏紧，债市继续承压。周三，三季度GDP增速和9月经济数据整体超市场预期，但债市对于基本面因素已不太敏感，由于资金面偏紧的情况并未得到缓解，债市仍旧偏弱。周四，税期将近，资金面进一步收敛，期债大跌。周五，早盘市场仍旧承压，但午后市场预期央行即将呵护资金面，债市紧张情绪有所缓解，期债大幅 国反弹。截至10月20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债债期货主力合约结算价分别为100.945、101.570、101.440和98.370期元，分别较上周末变动-0.160、-0.215、-0.250和-0.400元。 货★资金面难以持续收敛，债市长牛方向未变 资金面难以持续收敛，一者基本面不支持资金长期处于偏高的水平上；二者政府债的发行成本上升，这也不是政府所愿意看到的。本周五央行明显加大了逆回购净投放的金额，虽然并未扭转资金面偏紧的形势，但是央行的态度已经较为明确，市场也已经开始博弈资金面的转松；三者特殊再融资债公告最密集的时间段可能正在过去。另外，潘行长指出“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，下调实际贷款利率，有可能要通过降低MLF利率来实现。长期来看，广谱利率下调的大趋势没有改变，国债仍然有长牛的基础。 综合来看，由于央行态度逐渐转向明确，下周债市做多力量可能会上升。策略方面：1）目前安全边际较高，或可考虑买入；2）收益率曲线已经非常平，可关注做陡曲线相关策略，但目前TS已经呈现出偏升水的结构，继续多TS空T潜在的收益可能比较有限；3）关注TS上的正套机会。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债整体下跌5 1.2下周观点：资金面难以持续收敛，债市长牛方向未变5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货8 3.1价格及成交、持仓8 3.2基差、IRR10 3.3跨期价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为6172.92亿元6 图表3：本周地方债净融资额回升6 图表4：本周同业存单净融资额回落7 图表5：国债收益率整体上行7 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均收窄7 图表7：隐含税率继续回落7 图表8：分机构净买卖时序：国债8 图表9：分机构净买卖时序：政金债8 图表10：国债期货整体下跌9 图表11：国债期货总成交量9 图表12：期货总持仓量9 图表13：国债期货总成交/总持仓9 图表14：T2312前5大席位净持仓10 图表15：TF2312前5大席位净持仓10 图表16：TS2312前5大席位净持仓10 图表17：TL2312前5大席位净持仓10 图表18：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表19：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表20：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表21：国债期货12-03价差震荡走阔11 图表22：TS*2-TF12 图表23：TF*2-T12 图表24：央行逆回购累计净投放7880亿元12 图表25：DR007和R007均上行12 图表26：SHIBOR隔夜和1周均上行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量回落13 图表28：同业存单到期收益率13 图表29：股份行同业存单发行利率13 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数震荡走弱14 图表33：美国十年期国债利率震荡上行14 图表34：工业品价格涨跌互现15 图表35：农产品价格齐跌15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债整体下跌 本周（10.16-10.22）期债整体下跌。周一，MLF操作价平量增，资金面仍偏紧，债市走弱。周二，资金面延续偏紧，债市继续承压。周三，三季度GDP增速和9月经济数据整体超市场预期，但债市对于基本面因素已不太敏感，由于资金面偏紧的情况并未得到缓解，债市仍旧偏弱。周四，税期将近，资金面进一步收敛，期债大跌。周五，早盘市场仍旧承压，但午后市场预期央行即将呵护资金面，债市紧张情绪有所缓解，期债大幅反弹。截至10月20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为100.945、101.570、101.440和98.370元，分别较上周末变动-0.160、-0.215、- 0.250和-0.400元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 10月16日 9月经济数据 工业增加值当月同比：现值4.5%，前值4.5%，预期4.55%固定资产投资累计同比：现值3.1%，前值3.2%，预期3.07%社零当月同比：现值5.5%，前值4.6%，预期4.85% �三季度GDP：当季同比：现值4.9%，前值4.44%，预期6.3% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：资金面难以持续收敛，债市长牛方向未变 本周资金面收敛对于债市的冲击进一步加剧，债市继续承压，曲线进一步“熊平”。从机构行为来看，农商行依旧是主要的国债买入者。 三季度GDP数据和9月经济数据超市场预期，其原因是多方面的：一者价格回升，上游原材料行业补库存意愿增强；二者以汽车、电气机械和计算机通信等与产能升级相关的行业投资增速整体较高；三者居民部门消费意愿逐渐回归季节性水平，出行社交类消费需求持续释放；四者8-9专项债集中发行，基建投资有韧性。但债市对于基本面变化暂不敏感。地产政策的效果较为有限、地产数据持续偏弱已经成为市场一致预期。虽然生产和消费数据的表现持续较为亮眼，但环比增速整体不高，且修复的可持续性尚需进一步观察。另外，生产、消费等基本面数据对于债市的影响也是明显弱于地产的。综合来看，当前的基本面对于债市的影响是相对中性的。 债市仍然较为关注资金面和货币政策的变化。特殊再融资债集中公告、政府债发行额度较高是近期资金面整体收敛的主要原因，截至20日，有20地已发行特殊再融资债或 披露了发行计划，规模合计超过9000亿元。税期这一因素进一步加剧了资金面的压力。收益率曲线不断走平，政府债也经常发飞。但资金面难以持续收敛，一者基本面不支持资金长期处于偏高的水平上；二者政府债的发行成本上升，这也不是政府所愿意看到的。本周五央行明显加大了逆回购净投放的金额，虽然并未扭转资金面偏紧的形势，但是央行的态度已经较为明确，市场也已经开始博弈资金面的转松；三者特殊 再融资债公告最密集的时间段可能正在过去。综合来看，预计未来资金面仍将转松，需要密切关注央行的动态。 另外，本周末央行潘行长讲话指出，“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”。下调实际贷款利率，可能是LPR的单方面下调，也有可能是政策利率带动LPR下调，考虑到商业银行的净息差压力较高，单方面下调LPR的概率比较低，后续降息仍有可能。长期来看，广谱利率下调的趋势未变，债市仍处于长牛行情中。 综合来看，由于央行态度逐渐转向明确，下周债市做多力量可能会上升。策略方面：1）目前安全边际较高，或可考虑买入；2）收益率曲线已经非常平，可关注做陡曲线相关策略，但目前TS已经呈现出偏升水的结构，继续多TS空T潜在的收益可能比较有限；3）关注TS上的正套机会。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债99只，总发行量和净融资额分别为12159.92和6172.92亿元，分别较上周变化+3959.71和+152.26亿元。地方政府债共发行72只，总发行量和净融资额分别为6421.42亿元和5661.52亿元，分别较上周变化+3361.91和+3105.79亿元。同业存单发行587只，总发行量和净融资额分别为5223.30亿元和-3170.50亿元，分别较上周变化 +1538.40和-2532.10亿元。 图表2：本周利率债净融资额为6172.92亿元图表3：本周地方债净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周同业存单净融资额回落图表5：国债收益率整体上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 国债收益率走势分化。截至10月20日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为2.43%、2.61%、2.70%和2.99%，分别较上周末变动+6.52、+4.03、+1.49和- 0.29个bp。国债10Y-1Y利差收窄5.1bp至41.9bp，10Y-5Y利差收窄2.5bp至9.7bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为2.44%、2.67%和2.76%，分别较上周末变动 +13.57、+5.52和+1.71bp。 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均收窄图表7：隐含税率继续回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表9：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货整体下跌。截至10月20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力 合约结算价分别为100.945、101.570、101.440和98.370元，分别较9月28日变动-0.160、-0.215、-0.250和-0.400元。 图表10：国债期货整体下跌图表11：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：期货总持仓量图表13：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 截至10月20日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货成交量分别为68641、79710、110179和30926手，分别较上周末变化+25719、+9416、+33036和+10489手。2 年、5年、10年和30年期国债期货持仓量分别为77539、119858、201504和40042手，分别较上周末变化+1162、+1982、+3951和-1540手。 图表14：T2312前5大席位净持仓图表15：TF2312前5大席位净持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表16：TS2312前5大席位净持仓图表17：TL2312前5大席位净持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.2基差、IRR 本周各品种主力合约基差与净基差普遍窄幅震荡，小幅上行。后续市场的走势主要取决于资金面。目前央行开始增加逆回购投放规模，预计下周能够看到资金面的边际转松，预计基差可能由走阔转为震荡略收敛。近期TS的IRR水平