白酒行业专题研究1：长坡厚雪好赛道，底部静待价值回归

板块回顾：极具韧性、分化延续、强者恒强。中秋节白酒市场动销整体平稳落地，节奏相比于去年略慢，分化趋势延续，大众价位表现突出，量在价先。 1）品牌分化：消费者追求性价比，强品牌、强渠道的产品动销较快；2）区域分化：安徽、江苏、四川等地白酒消费氛围较好，或与区域经济增速呈现相关性；3）终端分化：烟酒店盈利空间随供给增加而逐步摊薄，同时品牌集中度提升，终端议价能力逐步降低，资源或将向优质终端集中。 白酒行业在中长期将社会财富内化为产品价格的能力较强。我们提炼白酒行业价格升级的路径：“社会财富效应具备-龙头公司大单品放量-竞争生态优化-价位升级形成”。供给端看，行业竞争格局的改善促使龙头公司具备向上培育产品的意愿和能力。需求端看，白酒的社交属性加速单品传播速度、具备消费刚性。该路径在特定区域和产品中持续演绎，如古井引领安徽白酒价位升级，汾酒青花20、25反映省内外价位升级。 复盘历次周期：经济增速放缓（或叠加产业政策和需求压制因素）引发调整，消费升级支撑行业趋势向上。2000年至今白酒行业共经历四次完整周期，经济增速放缓是行业调整的主因，外部突发性事件或政策约束进一步加大调整幅度，而政策刺激后经济活跃度增加，行业基本面向好，驱动板块估值扩张。 当前处于本轮周期的中偏后阶段，疫情对场景的压制基本解除，行业仍受经济周期的影响；当前积极性政策组合拳为经济筑底，酒企价盘环比稳定、库存小幅下降，行业基本面逐步修复，底部静待价值回归。 优质公司已浮出水面，或将获取更大的增长空间。历次周期中茅台、洋河、老窖、汾酒通过改革积累竞争优势，当行业需求扩容时，公司已具备产品储备、管理经验和渠道基础，率先实现增长。本轮周期中优质公司的选择标准一以贯之，品牌力、管理力向上的公司有望率先复苏：如茅台、汾酒品牌壁垒深厚，产品具备高周转率和高利润率；老窖管理禀赋突出，控盘分利能力强；区域酒龙头在需求收缩的过程中对渠道利润的保护能力仍优于竞对。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：坚持好公司重仓位原则。推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，也建议关注具有改革预期的五粮液等。 1板块回顾：极具韧性、延续分化、强者恒强 1.1与增长速度相比，资本市场更加关注白酒行业的发展质量 我们总结市场上白酒相关新闻，从2022年中秋节至今，库存水平一直是渠道调研时市场关注的重点问题。2022年9-10月疫情的不确定性影响消费场景复苏，库存水位上升；2023Q2经济增速放缓，酒企渠道动销压力进一步增加。白酒行业对库存关注度较高，主要因为库存周期影响白酒价盘，进而影响公司业绩增长质量：1）在行业需求不确定性下，库存通过供需关系预期来影响批价水平，进而影响公司长期发展质量；2）为加快动销，酒企加大渠道/终端费用投入，增投费用或进一步影响价盘；3）厂商关系上，经济承压下低库存和高渠道利润是经销商追求的两个重要指标。从上市公司看，第八代普五的量价关系是今年市场关注焦点。 图1：2023年白酒行业热词梳理，市场多关注库存、价格、经销商等 1.2白酒中秋旺季总结：顺利通过压力测试，整体平稳落地，品牌、区域、终端极致分化 白酒市场整体表现符合我们此前预期，整体平稳，但呈现极致分化。今年中秋国庆超长假期，国内旅游收入恢复至2019年同期101.5%，客单价恢复至2019年同期97.5%，环比五一提升13.0pcts。今年双节返乡人口较多，增量集中于低线市场，大众价位表现突出，量在价先，率先修复。分场景看： 宴席场景补偿性需求仍然存在，表现突出，略超节前市场预期，预计同比增长15%左右，剑南春等宴席用酒增长明显，部分次高端酒和地产酒相对受益，200元和400元价格带表现最好，其中迎驾洞藏6&9、今世缘淡雅&对开&四开、古8&16、金徽柔和、舍之道等动销超过20%。 高端礼品反映对明年的经济预期，需求稍弱，预计高端白酒动销同比增长5-10%左右，其中飞天需求较为稳定，非标类弱于飞天，如年份酒等；普五受益于华东宴席需求，虽然渠道利差极薄，但动销仍有接近双位数增长；国窖通过秋收行动已在淡季锁定部分销量，双节期间动销如常慢于普五。 商务宴请复苏最慢，次高端酒动销仍有压力，且分化明显，剑南春、臻酿八号等宴席占比较高的品种相对受益，汾酒处于高势能期，动销增长超过20%。 双节期间公司按动销排序：迎驾、今世缘、汾酒、古井、剑南春、金徽酒、洋河、口子窖、五粮液、茅台、老窖（国窖系列）、水井坊、舍得、酒鬼酒。1）回款节奏看，相较于2022年整体偏慢，但茅台/汾酒/古井/迎驾回款、发货已追平去年同期。2）库存水平看，强品牌力的产品延续畅销，茅五汾库存同比去年下降； 区域龙头酒企保持在健康合理水平；次高端大单品库存水位较高，但节后小幅下降。3）批价水平看，今年中秋节主流全国化大单品相比于去年有一定压力，但厂家价格管控能力有所提高，飞天茅台节后批价回落，跌幅相较于2019-21年缩小，散飞稳定在2700元左右，普五/国窖分别在925/880元左右，上半年价格稍有压力的汾酒青花系列批价有所回升，其他次高端酒、地产酒大单品批价逐步企稳。 表1：2023年中秋主流白酒上市公司动销总结，整体节奏略慢 1.2.1品牌极致分化：消费者追求性价比，份额向极个别产品集中 消费者追求性价比，强品牌、强渠道的品种动销较好。在弱复苏背景下，渠道终端对于周转率和现金诉求进一步提升，动销呈现强者恒强趋势，各价位带高性价比单品对竞品挤压明显，如普五、青花20/25、剑南春水晶剑、古16（宴席市场流行度增加）、洞6（自点率提升填补毛利率下滑）等大单品。 品牌分化来自消费场景的K型复苏。1）高端礼赠需求符合预期（中秋礼品市场比较平淡，白酒表现稍好于月饼、大闸蟹等）。2）上半年婚喜宴回补需求基本结束，双节表现平稳但略超市场预期，婚宴场景表现突出，家宴需求占比提升，因此大众价格带（100-300元）延续上半年景气趋势，尤其是宴席升级需求下200元价格带出现一定供需缺口，名优酒企该价位产品实现高增，如泸州老窖·窖龄30年、舍得·舍之道，非上市区域酒企凭借大单品也获得了市场份额的提升，如丛台·窖龄9/10年消费基础扎实，今年逐步缩小与老白干酒的差距。 图2：2023H1泸州老窖·窖龄酒增速较快 图3：2023Q1丛台酒收入增速超过40% 1.2.2区域极致分化：区域酒企与区域经济息息相关，强者恒强 从区域白酒消费氛围看，安徽>江苏>四川>河南>山东>浙江>河北等。安徽、江苏、四川等区域动销相对较好，其中安徽省古井回款进度、动销量、库存水平均较为稳定；迎驾洞藏系列势能延续，洞6/9消费者自点率提升，合肥区域动销增长超过20%；口子窖老品在淮北基地市场保持增长势头，新品在合肥培育仍需一定时间。河北、天津、浙江等区域反馈消费氛围平淡，尤其政商务场景压力较大，多数品牌动销形势一般。 表2：2023年双节旺季部分区域动销情况总结，安徽、江苏、四川等表现较好 白酒作为经济的润滑剂，区域白酒发展或与当地的经济增速、产业结构有较大关联。不同省市间经济发展水平方差较大，经济增速较快的地区中白酒行业仍有较好的增长：1）安徽过去几年高新技术企业推动经济高质量增长，徽酒仍受益于省内需求扩容、消费升级红利；2）山西、甘肃、内蒙古等地区资源驱动经济增长，商务场景恢复优于全国，省内龙头品牌产品结构如期升级，如金徽酒的200元产品柔和H6上半年在甘肃商务场景快速放量；3）四川、湖南、湖北以消费内循环拉动经济增长，仍是比较活跃的白酒市场；4）浙江、河北、山东等地经济增速放缓，尤其政商务场景恢复较慢，需求收缩下白酒整体动销表现一般。 图4：山西、安徽省人均GDP增速高于全国平均水平，区域白酒动销表现较好 1.2.3终端极致分化：各终端动销情况差异较大，资源或将向优质终端店集中 不同终端旺季动销体感方差较大，调研获得正反馈的难度增加。1）烟酒店大幅度增加：过去几年大量资金涌入烟酒店赛道，数据显示2012-2022年烟酒店数量增加273万家，随着终端店供给增加，终端利润逐步摊薄。2）强品牌弱渠道的结果：品牌诉求提升下，各价格带份额不断向名优白酒集中，而同时名酒白酒议价能力强，终端从名酒大单品上挣钱的能力逐步下降。3）白酒价位升级的过程中，终端店覆盖的资源逐步缩小：中小终端销售非常依赖于自身固有的资源、消费群体，随着行业产品结构的升级和市场竞争的变化，未能开发新客户、新圈层、新渠道的终端将面临出清风险。 图5：苏酒、徽酒龙头产品渠道利润率较高 图6：2012-2022年全国烟酒店存量注册企业增加273万家 1.3复盘2023年 ： 白酒板块抗风险能力强 ， 龙头公司业绩和股价仍有超额 2023年至今白酒板块股价略微跑赢沪深300，仍是优质的抗风险资产。2023H1白酒上市公司收入/净利润同比增长17.6%/19.9%，年初至9月底白酒指数涨跌幅高于沪深300约2%，茅台、老窖及主流区域酒龙头获得股价超额收益。 2023年年初受益于场景复苏和需求回补，春节行业如期实现开门红，市场信心有所提振，板块跑出一定超额。2023Q2经济增速放缓，酒企经营管理、渠道动销面临压力，厂家以价换量积极去库存，价盘有所收缩，指数震荡下行。 7月底以来政策持续刺激经济，市场情绪面有所改善；同时上市公司中报业绩兑现，整体实现超预期或符合预期，优质公司浮出水面，收入/净利润增速超过20%，基本面支撑逻辑下，股价持续跑赢沪深300。 表3：2023H1优质公司业绩增长超过20%，2023Q1-3茅台、老窖和地产酒龙头股价跑赢沪深300 图7：2023年白酒指数走势及分月份复盘，相比沪深300仍有超额 2底层逻辑：白酒优质赛道、发展螺旋式上升 2.1白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强 需求场景的分化决定白酒行业兼具消费品属性和弱周期属性。白酒本质上是广泛流通于各社交需求下的可选消费品，按照消费场景划分，白酒需求可分为投资需求（少量，以茅台为主）、礼品需求、商务消费、宴席消费和自饮消费等。其中，商务需求与宏观经济具有较强相关性，同时产品供需的阶段性错配形成了价格和库存的波动，因此白酒行业和公司业绩也呈现出一定的周期属性。 图8：白酒具有投资、社交、消费需求 图9：白酒价格与库存周期曲线存在不一致性 我们认为白酒周期属性在弱化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。白酒行业已历经四个完整周期，酒企总结经验、不断提升经营管理能力，品牌壁垒深厚、管理水平突出的优质酒企穿越周期的能力在逐步增强，也使得行业整体的业绩周期性逐渐弱化。 中长期看，白酒行业的底层逻辑依然扎实：白酒将社会财富效应内化为产品价格的能力较强。居民收入增加促进消费场景和需求扩容，社交氛围使特定单品流行度增加，对应公司品牌势能扩大、市场份额提升。竞争格局优化下，龙头公司具有进一步向上培育单品的能力和意愿，也是新一轮价格带跃迁的起点。 图10：白酒行业将社会财富内化为产品价格的能力较强 价位升级驱动利润提升，白酒仍是优质的消费品赛道。2016年以来白酒产销量见顶回落，均价提升成为行业增长的主要贡献；量减价增驱动盈利能力提升，也是行业基业长青的重要原因。短期经济增速放缓，酒企的价盘管控和业绩增长面临一定压力，市场担心行业出现消费降级现象。我们认为白酒独特的社交需求刚性仍在，价位/区域割据的竞争格局没有恶化，长期价格升级的趋势具有确定性。 供给端看，价位带由品牌供给稀缺性、龙头担当等因素共同塑造。一方面，时间价值和产能约束塑造了品牌供给的稀缺性，进一步夯实龙头公司的议价能力，因此白酒行业相对于其他消费品赛道竞争格局更加稳定。另一方面，中国白酒企业更有行业担当，龙头酒企在地位确立后主导提价，是行业长期价位升级的重要因素；2000年至今白酒行业龙头历经从五粮液到茅台的更替，当前茅台、五粮液大单品分别主导超高端和千元价位，是引领行业下一轮周期价位扩容的关键。 图11：茅台仍受优质酱酒产能的约束 图12：200