经营拐点显现，盈利有望修复
倍轻松：局部按摩器的引领者。倍轻松是我国局部按摩器行业的领军企业，主要产品智能便携按摩器融合现代科技与传统中医理论，形成以眼部、颈部、头部、头皮等为主的局部按摩器多品类产品线。公司主要经营自主品牌“倍轻松/breo”，2022年受疫情影响，收入9.0亿/-25%，归母利润亏损1.2亿。 倍轻松经营复盘：收入先行，拐点初显。公司收入在2021年之前快速成长，2017-2021年复合增速达35%；2022年受疫情影响下滑25%，目前公司经营企稳，收入率先显现拐点，2023H1收入反弹增长31%。公司2022年受疫情影响线下门店经营受损，盈利承压；2023H1公司毛利率率先恢复至60%的正常水平，但受到抖音费用投放的拖累，整体利润小幅亏损。 收入增长驱动力：打造爆品，抢占抖音，多渠道引流。1）产品端：公司依托于完备的消费者洞察机制，通过持续的研发技术积累，每年对主要产品系列进行迭代更新，新品表现出色，2023H1新品销售额占比57%；其中如N5mini等多款腰颈按摩产品成功打爆。同时公司持续推出艾灸、头皮按摩梳等多个新品类，推动公司市场份额的提升。2）渠道端：公司逐渐掌握抖音玩法，通过头部主播带货、多店铺自播、明星及用户推荐等多种形式，2023年4-8月公司抖音在线上的销售额占比达到36%，GMV增长超10倍。在抢占抖音流量高地的同时，公司通过引入专业管理团队，将流量引流至天猫、京东等高盈利能力渠道。3）随着线下客流的恢复，公司线下直营门店收入复苏可期，同时覆盖下沉市场的加盟模式有望实现加速扩张，贡献新的增长动能。 盈利提升路径展望：抖音提效+线下恢复+供应链优化，多管齐下提升利润率。 1）抖音盈利改善：公司线上毛利率在55%以上，具备良好的盈利基础。公司持续强化抖音的运营能力，通过视频作品吸引自然流量、提高用户粘性；建立多店铺直播矩阵，自播占比高，有望降低引流推广费用，提升转化率。2）线下门店经营好转：正常情况下，公司直营门店营业利润率预计能达到10%-20%，随着线下客流恢复，叠加经销渠道占比提高，线下门店盈利有望实现好转。3）供应链优化：公司大单品策略下，爆款销量规模高，有望实现规模化降本；此外公司持续改进优化供应链，补强采购管理与制造管理体系，后续有望打通不同产品线的通用零部件，实现“小批量规模化”降本。 盈利预测与估值：考虑到公司持续提升抖音运营效率，线下门店经营迎来改善，上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为0.5/1.5/2.2亿元（前值为0.5/1.0/1.5亿），同比分别扭亏/+218.6%/+45.8%；对应EPS为0.55/1.75/2.55元/股，对应PE为63/20/14。综合绝对估值及可比公司估值，给予公司2024年PE估值25-28倍，对应股价区间为44.47-49.78元/股，对应市值为38.2-42.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品表现不及预期；抖音渠道及线下渠道盈利改善不及预期；行业需求复苏不及预期。 盈利预测和财务指标 倍轻松：局部按摩器的引领者 公司是局部按摩器的龙头企业，产品涵盖眼部、颈部、头部、头皮、艾灸等多品类局部按摩器。公司倍轻松品牌2000年成立，以自研眼部按摩器先发切入市场，此后相继推出头部、头皮、颈部、艾灸等局部按摩器，成长为我国局部按摩器行业内的领军企业，是国内眼部按摩器、头部按摩器、环绕式颈部按摩器、智能艾灸盒等产品品类的开创者。公司目前主要产品智能便携按摩器融合现代科技以及传统中医理论，形成了以眼部、颈部、头部、头皮、艾灸等智能便携按摩器为主的体系，主要针对改善日益增加的亚健康问题。公司产品以自主品牌“breo”/“倍轻松”为主，同时还为其他知名品牌企业提供部分ODM定制产品。 图1：公司发展历程：深耕局部按摩器行业 图2：公司形成眼部、颈部、头部、头皮、艾灸等五大产品系列线 治理结构稳定，员工持股激励到位 公司实控人控股60%，股权结构稳定。公司董事长兼总经理马学军直接持股公司40.3%的股权，并通过鼎元宏等员工持股平台及日松管理合计控制公司60.0%的股权，持股比例较为集中。 员工持股平台持股7.8%，股权激励覆盖人数广，激励到位。公司旗下三个员工持股平台鼎元宏、倍润投资、赫峰正富合计持股比例达7.8%，并于2022年和2023年连续推出两期股权激励计划。其中2023年股权激励计划占公司总股本的2.0%，涵盖董事、高管、核心员工在内的163人，核心技术员工及核心员工激励份额达到76.8%，授予价格为27.4元/股；业绩考核目标分为三档，各自对营收和利润具有不同的考核要求及对应归属比例，有效调动了员工的经营活力。 图3：公司股权结构较为集中 表1：公司采用阶梯式股权激励目标 经营复盘：收入先行，拐点初显 公司2022年收入受损严重，2023年以来已实现快速反弹。公司2021年之前收入快速成长，从2017年3.6亿快速成长至2021年破10亿，复合增长为35%。2022年受到疫情的拖累，公司线下门店等渠道经营承压，收入下滑25%至9.0亿。2023年以来公司在抖音进行战略性投入，带动线上实现高增，叠加线下经营恢复常态，2023H1公司收入增长30.7%至6.0亿，其中Q2增长超过76%。 公司线上渠道收入占比快速提升。分渠道看，公司线上渠道的收入占比逐渐提升，从2018年的34%逐年提升至2022年的67%；线下直销占比从2018年的35%下滑至2022年的22%；线下经销和ODM业务收入占比相对较小，2022年占比分别为7%和4%。 图4：公司收入实现快速反弹 图5：公司2023Q2收入反弹增长超76% 图6：公司线上收入占比逐渐提高 2023年以来公司毛利率已率先恢复，盈利依然有所承压。2018-2021年公司毛利率维持在60%左右，2022年受到促销及线下渠道结构调整影响，毛利率降至50%； 2023H1经营步入正轨后，毛利率快速恢复至60%。公司销售费用率较高，且近年来有所提升，管理及研发费用基本维持在4%-5%左右的水平。公司2021年之前销售费用率维持在40%左右；2022年由于收入体量下降、专柜租金等费用开支较为刚性，销售费用率增长至54%；2023H1由于抖音投入加大，销售费用率进一步提升至55%。受到销售费用投放较大的影响，公司盈利能力依然未能修复至正常水平。2018-2021年公司净利率在8%-9%左右；2022年公司线下门店拖累盈利，产生亏损；2023年以来公司亏损幅度有所收窄，但依然未能恢复至正常的盈利能力。 图7：公司毛利率已率先恢复 图8：公司毛利率和净利率稳步回升 图9：公司盈利能力仍未恢复至正常水平 公司盈利承压源于较高的刚性销售费用，而销售费用高主要在于专柜、人员工资及推广费用较高。由于公司线下直营门店较多，且主要设在一二线重要城市的机场、高铁站和中高端商场，因而专柜及销售人员工资在销售费用中的占比较高，2020-2022年公司专柜费用及职工薪酬在销售费用中的占比在40%左右。随着线上销售占比的增加，公司推广费及促销费占比增加，2020-2022年推广、广宣及促销费占销售费用的50%左右。2023H1由于公司在抖音进入大力投入，推广费用同比翻倍增长，推高销售费用。 图10：公司销售费用中专柜、推广费、职工薪酬占比较高 图11：2023H1销售费用提升主要系推广费提升较大 收入增长驱动力：打造爆品，抢占抖音，多渠道引流 产品扩张动能：背靠消费者洞察+研发支撑，走通爆品模式 品类上：契合局部按摩器需求，腰颈产品持续发力 局部按摩器行业品类需求有所变化，腰颈按摩器崛起成为行业第一大品类。从线上的销售数据看，2017年天猫平台上销售的局部按摩器以足浴足疗产品为主，占比接近4成，其次为按摩椅垫及靠垫，占比2成；腰颈按摩器占比仅有7%。而2020年后，腰颈按摩器成为行业第一大品类，销售额占比超过30%；足浴足疗产品的占比降至20%左右。其余品类占比均只有个位数，眼部按摩占比7%-8%，自2017年以来占比有所提升；头部按摩器占比维持在2%，按摩椅垫及靠垫占比下降至6%。 图12：腰颈按摩器占比持续提升（线上电商平台GMV占比） 针对行业品类需求变迁，公司不断调整新品方向，腰颈按摩器实现快速发展。公司在2020年之前产品以眼部及头部按摩器为主，随着腰颈按摩器的火热，公司也持续发力该品类，通过不断推出新品等形式，腰颈按摩器占比持续攀升。从天猫平台的销售情况看，2020年之前公司腰颈按摩器GMV占比不足20%，2021-2022年占比快速提升至40%左右，2023年前8月占比已达到64%。此外，在抢占大品类的同时，公司也不断推出一些创新型品类，引领行业发展。公司首创的艾灸产品、按摩生发仪等新品类实现快速增长，2023年前8月在天猫的销售占比达到9.0%和3.2%。 图13：公司腰颈及艾灸系列占比快速提升（天猫平台销售情况） 产品端：走通爆款模式，腰颈按摩器大单品迭出 公司腰颈按摩器占比不断提升的背后，是公司基于“模拟人手按摩”特色，每年进行产品迭代更新，打造旗舰大单品，以爆品抢占全渠道市场。自2020年以来，公司每年均在主要产品系列上进行更新迭代，当年的旗舰款销售额占比往往在30%以上。以京东及天猫的销售数据来看，2021年公司推出的M2按摩仪销额占腰颈按摩品类销售额的40%，2022年Neck C2按摩器销额占比31%，2023年1-8月N5mini按摩器销售额占比超过50%，在部分月份占比超过70%。大单品的成功引爆，既有助于加深消费者对品牌的认知，便于消费者挑选产品，也有助于产品流量导流至各个渠道，形成全渠道的品牌声量。 图14：大单品在公司腰颈按摩销售额中占比相对较高 在大单品的助推下，公司在腰颈按摩器行业的市占率不断提升，且大单品占比越高，市占率相对更高。公司在2020年之前在腰颈按摩行业的市占率只有小个位数，2021年随着M2按摩仪逐渐起量，市占率达到10%；2022年公司主推的Neck C2按摩器在公司腰颈按摩品类当中的占比相对较低，公司的市占率小幅下降至9%； 2023年前8月，随着N5mini的爆发，公司腰颈按摩的市占率达到13%。可见，好的爆款产品对于抢占市场具有较为重要的价值，公司的爆款打造能力也在持续的提升和进化。 图15：倍轻松在腰颈按摩器行业的市占率大幅提升（京东&天猫销售额份额） 爆款背后：消费者洞察+研发支撑，新品连续取得佳绩 而公司能持续推出爆款产品的背后，是对消费者需求的敏锐洞察和自身在技术研发上的雄厚积累。 建立起完备的消费者洞察机制：公司通过细致的调研活动密切关注消费者的需求变化，同时在产品设计、研发、生产、销售及服务的全流程中，高度重视用户的需求与感受，注重将消费者实际需求融入产品的功能和特性，努力给用户不断带来新奇的舒适体验。 技术研发积累深厚：公司自2000年成立持续深耕局部按摩器行业，不断进行研发迭代，截至2023H1，公司已累计申请上千个专利。公司持续投入较高的研发费用，研发投入力度在行业内位居前列。 图16：倍轻松按摩器的专利储备丰富 图17：倍轻松的研发费用率位居行业前列 公司已建立明晰的产品矩阵，基于消费者洞察和研发积累，每年都会对各产品线进行迭代更新，新品表现出色。公司已形成颈部、头部、眼部、头皮等完整的局部按摩器系列线和产品矩阵，基于“量产一代、开发一代、储备一代、研究一代”的研发机制，公司每年都会进行产品更新，不断丰富产品的应用场景，满足更多的消费者需求。此外，公司对新方向、新场景的尝试从未停止，2021年成功开拓艾灸系列，并通过经络枪切入健身放松场景；2022年推出医疗级润眼产品；2023H1推出生发仪等产品，在诸多细分方向和场景上与公司的按摩产品相结合。基于出色的产品打造能力，公司新品销售占比高，2021/2022/2023H1新品销售额占比分别高达20%/33%/57%。且公司新品销售额占比逐年提升，说明公司的新品打造能力持续强化，后续
