深度研究报告：由仿到创转换完成，管线价值弹性大

翰森制药是中国领先的创新驱动型制药企业，下属豪森药业、常州恒邦药业、翰森生物医药等，连续多年位居全球制药企业百强、中国医药研发产品线最佳工业企业前三强，是国家重点高新技术企业、国家技术创新示范企业。2019年6月，翰森制药在香港联交所挂牌上市（03692.HK）。公司营收从2018年的77.22亿元增长到2022年的93.82亿元；净利润则相对保持稳定，主要因为创新药研发投入持续增加所致。 产品结构调整，公司盈利拐点有望到来。曾经奥氮平、培美曲塞二钠、吉西他滨、伊马替尼、地西他滨、替加环素、瑞格列奈、雷贝拉唑等前8大仿制药占公司营收比例超过80%。集采后占比持续下降。同时，2019年以来，公司陆续获批的阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽、培莫沙肽、伊奈利珠单抗、吗啉硝唑、艾米替诺福韦等7款创新药销售占比2023年上半年已提升至61.8%。 研发管线被大幅低估，多个领域国内第一。HS-20094是国产进度第一的GLP-1R/GIPR双激动剂，有望分享降糖减重大市场。HS-10374为国产第一梯队的TYK2抑制剂，银屑病、SLE等自免适应症空间大。HS-10390为国产进度第一的ETA/AT1双受体拮抗剂，IGA肾病口服品种。HS-20093为国产进度第一的B7H3 ADC，小细胞肺癌数据优异。HS-20089为国产进度第一B7H4 ADC，授权GSK国际化空间巨大。HS-10382为国产进度第一的别构BCR-ABL抑制剂，配合氟马替尼，保障CML领先地位。HS-20117为国内领先的EGFR/c-MET双抗，肺癌空间巨大。 投资建议：随着中国创新药产业崛起，新兴的头部biotech公司成长迅速，市值也已经超越了一批老牌传统药企。但我们认为，翰森制药是国内由仿制转创新成功的老牌企业之一，2021和2022年受仿制药集采和医保谈判影响，导致业绩增速放缓，但随着创新药销售占比持续提高，盈利拐点将有望出现。而翰森拥有一批国内领先的大品种，并且在ADC领域实现了海外授权，国际化潜力正在显现，估值弹性大。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为95.28、105.23和114.38亿元，同比增长1.5%、10.4%和8.7%；归母净利润为27.80、30.37和32.88亿元，同比增长7.6%、9.2%和8.3%。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值850.46亿港元，对应目标价为14.33港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：临床进度不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。 主要财务指标 投资主题 投资逻辑 2023上半年，公司创新药销售占比已经提升至61.8%，基本完成了产品结构调整，有望迎来盈利拐点。同时公司研发管线被大幅低估，多个领域国内第一，并表现出了国际化潜力，估值弹性大。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为95.28、105.23和114.38亿元，同比增长1.5%、10.4%和8.7%；归母净利润为27.80、30.37和32.88亿元，同比增长7.6%、9.2%和8.3%。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值850.46亿港元，对应目标价为14.33港元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、翰森制药：销售结构由仿到创转换完成 翰森制药是中国领先的创新驱动型制药企业，下属豪森药业、常州恒邦药业、翰森生物医药等，连续多年位居全球制药企业百强、中国医药研发产品线最佳工业企业前三强，是国家重点高新技术企业、国家技术创新示范企业。 2019年6月，翰森制药在香港联交所挂牌上市（03692.HK）。 公司营收从2018年的77.22亿元增长到2022年的93.82亿元；净利润则相对保持稳定，主要因为创新药研发投入持续增加所致。 图表1翰森制药营收净利润（亿元） 图表2翰森制药盈利财务数据 曾经奥氮平、培美曲塞二钠、吉西他滨、伊马替尼、地西他滨、替加环素、瑞格列奈、雷贝拉唑等前8大仿制药占公司营收比例超过80%。集采后占比持续下降。 图表3翰森制药八大仿制药集采前销售额（亿元） 图表4翰森制药八大仿制药集采前销售额占比 同时，2019年以来，公司陆续获批的阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽、培莫沙肽、伊奈利珠单抗、吗啉硝唑、艾米替诺福韦等7款创新药销售占比已经提升至61.8%。 图表5翰森制药创新药营收占比 图表6翰森制药2023H1产品占比（亿元） 至此，翰森制药顺利完成了产品结构调整。我们认为，公司有望迎来盈利拐点。 二、研发管线被大幅低估，多个领域国内第一 翰森创新药研发重点布局抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统类疾病、代谢疾病及自身免疫性疾病等领域。 经过多年积累，翰森制药已拥有高效的大分子、小分子创新药物发现能力，研发布局覆盖单抗、ADC药物、siRNA、双抗及融合蛋白产品等领域。公司现有超过30个处于临床不同阶段的创新药项目，正在开展40余项临床，形成了丰富且具有竞争力的研发管线。 截至目前，公司已有7款创新药获批上市，包括6款首个中国原研1类新药：全球唯一EPO受体高特异性小多肽月激动剂圣罗莱 ® （培莫沙肽注射液）、三代EGFR-TKI阿美乐® （甲磺酸阿美替尼片）、新型第二代替诺福韦(TFV）恒沐 ® （艾米替诺福韦片）、新型二代BCR-ABL酪氨酸激酶抑制剂(TKI)豪森昕福 ® （甲磺酸氟马替尼片）、全球第一个PEG化的长效GLP-1R激动剂孚来美 ® （聚乙二醇洛塞那肽注射液）、新型第三代硝基咪唑类药物迈灵达 ® （吗啉硝唑氯化钠注射液），以及1款引进的全球唯一获批用于AQP4抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者治疗的人源化抗CD19单抗昕越® （伊奈利珠单抗注射液）。 截止2023年上半年，公司拥有40多项正在进行的创新药临床研发试验，30多项创新药项目处于临床研究阶段，6个新项目进入临床研究阶段，1个项目进入关键临床研究阶段，6个项目转入POC研究阶段（骨与软组织肉瘤HS-20093、糖尿病HS-20094、斑块状银屑病HS-10374、甲状腺癌HS-10365、抑郁症HS-10353、精神分裂HS-10380）。 图表7翰森制药研发管线 在License-in方面，翰森制药近年已达成近20项BD项目，通过引入差异化高价值的成熟创新产品、高差异早期项目和强化技术平台合作等，大幅增强管线覆盖，为公司“创新+国际化”储备“高价值成长空间”。在License-out方面，公司目前已储备多个自研全球高潜研发产品，随着B7H4 ADC授权给GSK，未来有望有更多产品出海。 图表8翰森制药引进项目 最重要的是，公司拥有多个国内第一或者领先的候选产品正在快速推进临床试验，这些产品并没有被充分定价。 图表9翰森管线特点 （一）HS-20094：国产进度第一的GLP-1R/GIPR双激动剂 2022年，全球GLP-1RA销售额超过220亿美元，并仍然保持快速增长。随着新产品获批，国内GLP-1RA市场也迎来了高速增长，辉瑞预测2030年GLP-1RA产品销售峰值有望达到900亿美元。 图表10全球GLP-1销售额（亿美元） 图表11中国GLP-1销售额（亿元） 礼来制药的替尔泊肽（tirzepatide，Mounjaro）是首个获批上市的每周一次的GIP/GLP-1受体双激动剂。GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）和GLP-1同属调控血糖的天然的肠促胰岛素激素，可以补充GLP-1受体激动剂的作用，减少食物摄入并减轻通常随着限制热量摄入而发生的代谢适应性反应，从而导致体重减轻；与GLP-1受体激动剂共同作用可能对体重、葡萄糖和脂质水平产生更大的影响。 多个大型III期临床试验结果显示，替尔泊肽已经成为降糖和减重效果优于司美格鲁肽的GLP-1类产品。 图表12 GLP-1RA减重数据对比 HS-20094是豪森药业研发的一款每周1次的皮下注射GIP/GLP-1双受体激动剂，已2023年5月启动II期临床试验，进度国内第一。 图表13 HS-20094临床试验进度 图表14国产GIP/GLP-1进度统计 （二）HS-10374：国产第一梯队的TYK2抑制剂 TYK2（tyrosine kinase 2）是一种重要的信号转导激酶，能够介导免疫信号传导，在适应性和先天免疫细胞中发挥重要调控作用。TYK2能够催化多种细胞因子受体下游STAT蛋白的磷酸化和活化，包括IL-23，IL-12和IFN-α/β。此前的遗传学研究表明，导致TYK2激酶活性降低的突变对多种自身免疫和炎症性疾病具有保护作用，抑制TYK2能够通过抑制IL-23/Th17/Th22来治疗银屑病。TYK2主要通过与JAK1或JAK2形成二聚体来传导下游信号。此前已有多款JAK抑制剂上市，用于自身免疫疾病的治疗，然而由于JAK1-3处于多种细胞因子的下游，因此此前的JAK抑制剂存在比较严重的安全性问题，被FDA给予黑框警告，而通过抑制TYK2有望避免这些问题。选择性TYK2抑制剂的开发难度大，主要是由于JAK家族各成员的激酶催化域结构非常接近，难以避免对其他JAK激酶的抑制。别构抑制剂的出现解决了这个问题，通过靶向TYK2的“假激酶”调控域JH2能够选择性地抑制TYK2，而不影响其他JAK激酶活性。 Deucravacitinib是BMS研发的TYK2别构抑制剂，能够高效且高选择性地靶向TYK2。 2022年9月，FDA批准deucravacitinib用于治疗适合系统治疗或光疗的成年中重度斑块状银屑病患者。该药物的获批是基于两项关键III期临床研究PEOTYK PSO-1和PEOTYK PSO-2，这是两项为期52周的国际多中心、随机、双盲、安慰剂和阳性对照的临床研究，评估了每日一次口服6mg deucravacitinib相比安慰剂及Otelza在治疗中重度斑块状银屑病患者时的疗效和安全性。其中POETYK PSO-2还包括24周后随机停药和再治疗阶段。 两项临床分别纳入664名和1020名患者，共同主要研究终点均为与安慰剂相比，在第16周达到PASI 75和sPGA 0/1（静态医生总体评估评分0或1分）的患者比例。关键次要研究终点包括与Otezla相比，在第16周和第24周达到PASI 75、PASI 90和sPGA 0/1的患者比例。 此外，deucravacitinib正在进行Sjögren's Syndrome、SLE、Psoriatic Arthritis和临床III期注册研究和Alopecia Areata的II期POC研究，适应症扩展空间巨大。 2022年12月13日，武田宣布从Nimbus收购TYK2别构抑制剂NDI-034858，预付款为40亿美元，并将在实现40亿美元和50亿美元的年净销售额后，分别支付两笔10亿美元的里程碑付款。 图表15 PEOTYK PSO-1/2有效性数据 图表16 Deucravacitinib适应症布局 HS-10374为翰森制药研发的TYK2抑制剂，已经启动II期临床试验。 图表17 HS-10374临床试验 图表18 TYK2抑制剂进度统计 （三）HS-10390：国产进度第一ETA/AT1双受体拮抗剂 原发性免疫球蛋白肾病（IgA肾病）是一种渐进式的肾脏自身免疫疾病，该疾病的发病机制尚不明确，但目前的生化检测显示患者体内异常糖基化的免疫球蛋白A1（IgA1）过度生成，并引起相应免疫通路的激活，积聚在肾脏中造成肾脏的损伤与功能丧失。患者在疾病早期症状不明显，随着疾病进展可出现从血尿或蛋白尿到肾损伤引起的严重高血压，有超过50%的病患可能最终发展至肾脏疾病末期（ESRD）而需要进行透析或肾脏移植。 IgA肾病患者人群庞大，根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球患病人数达到1020万人，中国约达240万人。 2023年2月17日，Travere Therapeu