深度研究报告：由仿到创转换完成，管线价值弹性大

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翰森制药是一家创新驱动型制药企业，下属豪森药业、常州恒邦药业、翰森生物医药等，连续多年位居全球制药企业百强、中国医药研发产品线最佳工业企业前三强。公司营收从2018年的77.22亿元增长到2022年的93.82亿元；净利润则相对保持稳定，主要因为创新药研发投入持续增加所致。公司产品结构调整，盈利拐点有望到来。研发管线被大幅低估，多个领域国内第一。HS-20094是国产进度第一的GLP-1R/GIPR双激动剂，有望分享降糖减重大市场。HS-10374为国产第一梯队的TYK2抑制剂，银屑病、SLE等自免适应症空间大。HS-10390为国产进度第一的ETA/AT1双受体拮抗剂，IGA肾病口服品种。HS-20093为国产进度第一的B7H3 ADC，小细胞肺癌数据优异。HS-20089为国产进度第一B7H4 ADC，授权GSK国际化空间巨大。HS-10382为国产进度第一的别构BCR-ABL抑制剂，配合氟马替尼，保障CML领先地位。HS-20117为国内领先的EGFR/c-MET双抗，肺癌空间巨大。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为95.28、105.23和114.38亿元，同比增长1.5%、10.4%和8.7%；归母净利润为27.80、30.37和32.88亿元，同比增长7.6%、9.2%和8.3%。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值850.46亿港元，对应目标价为14.33港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。