债券周报：央行放量对冲，能平复资金预期么？
债券研究 证券研究报告 债券周报2023年10月22日 【债券周报】 央行放量对冲，能平复资金预期么？ ——债券周报20231022 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】二手房成交继续攀升——每周高频跟踪20231021》 2023-10-21 《【华创固收】政策双周报（0925-1015）：特殊再融资券密集发行，存量房贷利率调整落地》 2023-10-17 《【华创固收】存单周报（1002-1015）：季初宽松不及预期，存单“量跌价升”》 2023-10-15 《【华创固收】供给和资金，债市观察哪些线索？ ——债券周报20231015》 2023-10-15 《【华创固收】市场或迎新一轮政策加码，转债后市如何看？——可转债周报20231015》 2023-10-15 资金预期收敛阶段，央行操作较为积极 上周在缴款因素扰动下，资金面表现偏紧，央行公开市场较积极配合。（1）上周央行MLF维持超额续作2890亿元（年内最高净投放），积极补充中长期流动性。（2）短期流动性方面，在资金预期相对紧张阶段，央行公开市场灵活调整。周四至周�银行单日融出规模明显下滑，央行周四逆回购净投放加码至 1820亿元，周�大幅加码至7330亿元，单日净投放规模仅次于2023年1月 6日，与周四银行体系融出下滑规模较为接近。 流动性补充以短期为主、方式较灵活，资金预期或仍有压力 （1）资金缺口：下周政府债券总缴款在8530亿元，净缴款规模在5463亿元； 缴税规模或在1.5-1.7万亿附近；此外，下周存单到期4738亿元，而10月以来单周净融资持续为负，银行体系整体资金缺口仍然较紧张。（2）央行操作：当前央行操作灵活应对，但若仅以大额短期逆回购投放流动性，资金预期改善 空间或相对有限，重点关注后续投放方式的选择，四季度不排除降准降息的可能。（3）汇率扰动：中美利差倒挂程度已经达到2006年以来的最高水平，汇率压力相对偏大，逆周期因子（倒算值）调整时间较长，调整幅度在1000bp以 上，内外均衡或对资金宽松或形成一定制约。 美债收益率再创新高，后续走势怎么看? （1）上周美债收益率持续冲高，不断突破2007年以来高点，其中期限溢价推动近期10年期美债收益率大幅飙升。（2）以史为鉴：参照1983年以来六轮加息周期表现，一是加息尾声阶段，美债收益率多数上行，2年期、10年期 美债收益率分别上行约20-68BP、9-76BP，本轮2年、10年美债已上行16BP、92BP；二是等待降息的平稳阶段，美债收益率普遍下行。（3）短期美债或维持高位震荡：对于本轮加息周期而言，短端收益率走势主要关注政策指引，中长期收益率在经济韧性、美债供需失衡影响下或维持高位震荡。 人大常委会窗口期，关注财政预算是否调整 历年中央财政预算调整，均需通过全国人大常委会审议，1998-2000年曾出现上调赤字、增发国债的现象。以两会制定的3%赤字率安排和3.88万亿赤字规模来推测，四季度仍有8000亿国债净融资，若赤字率上调至3.6%，则赤字规模将扩大7800亿，若赤字率上调至3.8%，则赤字规模将扩大近1万亿，或导致后续国债净融资边际上行，供给高峰期“宽信用”预期对债市扰动或持续。 债市策略：短端占优，长端宜审慎 税期和缴款压力下，短期资金面预期相对不稳，长端面临“宽信用”扰动，债市逆风因素偏多，建议机构“多看少动”。（1）长端：特殊再融资债供给放量、专项债提前批额度或将下达、中央政府存在调整赤字规模的可能、“宽信用”政策预期尚未缓和，长端面临的逆风因素仍然较多。（2）短端：税期和缴款可 能加大资金面摩擦，短期隔夜资金价格下行难度加大，资金预期相对不稳；不 过从配置角度而言，目前短端赔率明显升高、票息价值凸显，待后续税期以及缴款的短期扰动减弱后，资金放松或带动短端品种迎来修复机会。 下周关注：（1）人大常委会中央政府加杠杆的可能：人大常委会召开进程中，中央政府加杠杆程度或加码，市场对国债增发的预期升温，四季度国债发行规模有望放量。（2）税期资金面走势：下周政府债券及税期走款叠加，资金缺口仍然偏大，关注央行对冲方式选择。（3）工业企业利润表现：9月工业企业利 润当月增速有望进一步修复，名义库存增速或低位震荡，关注营收增速是否改善，以及上游行业去库进度情况。（4）海外方面：重点关注下周�公布的核心PCE物价指数，为美联储重点参考的通胀指标。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 目录 一、央行放量对冲，能平复资金预期么？5 （一）资金预期收敛阶段，央行操作较为积极5 （二）投放以短期为主、方式较灵活，资金预期或较难企稳7 （三）美债收益率再创新高，后续走势怎么看？9 （四）人大常委会窗口期，关注财政预算是否调整11 （🖂）债市策略：短端占优，长端宜审慎12 二、利率市场周度复盘：资金偏紧，经济数据超预期，债市震荡偏弱13 （一）资金面：央行本周大幅净投放，资金面边际收紧15 （二）一级发行：国债净融资大幅回落，地方债净融资进一步增加，政金债净融资大幅增加，同业存单净融资进一步减少16 （三）基准变动：国债、国开期限利差进一步收窄17 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票收益率全线上行18 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所增长18 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，中短票收益率全线上行20 （三）期限利差和等级利差周变化22 （四）评级调整23 四、风险提示23 图表目录 图表1资金面边际收敛且分层加剧，债市震荡偏弱5 图表2单周政府债券缴款规模为年内最高6 图表3资金情绪指数上行突破606 图表410月MLF净投放为年内最高6 图表5周四至周�银行净融出规模明显下滑7 图表6周四至周�央行公开市场投放明显加码7 图表7缴税规模或在1.5-1.7万亿附近7 图表8下周政府债券总缴款在8530亿元7 图表9通过逆回购补充流动性，资金预期相对不稳，短端表现偏弱8 图表10逆周期因子（倒算值）负向调整时间相对偏长8 图表112年期、10年期美债收益率持续冲高9 图表127月下旬以来，期限溢价趋势性抬升9 图表13倒数第二次加息和最后一次加息期间美债收益率变动情况10 图表14最后一次加息到开始降息期间美债收益率变动情况10 图表15美国TGA账户余额大幅提升11 图表16中国3月以来持续减持美债11 图表17历年中央财政预算调整，均需通过全国人大常委会审议11 图表18目前预算约束下四季度仍有8000亿国债净融资，若上调赤字或导致国债增发 ...........................................................................................................................................12 图表1910-1y期限利差处于偏低位置13 图表20上周活跃券与老券利差明显走阔（%，BP）15 图表21国债期货下行和国开现券收益率上行（元，%）15 图表22央行本周大幅净投放16 图表23资金面边际收紧16 图表24国债净融资大幅回落16 图表25地方债净融资进一步增加16 图表26政金债净融资大幅增加16 图表27同业存单净融资进一步减少16 图表28国债收益率曲线变化（%）17 图表29国开债收益率曲线变化（%）17 图表30国债期限利差变动（%，BP）17 图表31国开期限利差变动（%，BP）17 图表3210年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表335年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表34信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）18 图表35城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）18 图表36各品种净融资额（亿元）19 图表37发行等级分布（亿元）19 图表38发行期限分布（亿元）19 图表39发行企业性质分布（亿元）19 图表40发行行业分布（亿元）19 图表41取消发行额（亿元）19 图表42周度取消发行或发行失败20 图表43银行间信用债成交金额（亿元）20 图表44交易所信用债成交金额（亿元）20 图表45中短票收益率及信用利差周变化21 图表46中短票据收益率分位数21 图表47中短票据信用利差分位数21 图表48城投债收益率及信用利差周变化21 图表49城投债收益率分位数22 图表50城投债信用利差分位数22 图表51中短期票据期限利差变动22 图表52城投债期限利差变动22 图表53中短期票据等级利差变动22 图表54城投债等级利差变动22 图表55主体评级下调23 图表56主体评级上调23 一、央行放量对冲，能平复资金预期么？ 缴款扰动下资金偏紧，三季度经济数据超预期，周内国债收益率震荡上行。周初，央行加量平价续作MLF，资金面相对平稳偏宽，利好兑现后，止盈机构渐增，现券收益率小幅震荡上行至2.69%附近；受政府债缴款规模较大、税期扰动等影响，资金面整体偏紧且分层明显。截至周�尾盘，GC001加权均价升至2.7%附近，盘中一度突破3.7%，1y国股行存单二级收益率上行至2.56%，1y国债活跃券收益率上行至2.30%附近。周三公布的三季度经济数据超预期，反映基本面的积极因素在增多，加之供给压力、“宽信用”扰动仍在，后半周债市情绪进一步走弱，现券收益率震荡上行至2.72%左右，周�尾盘货币宽松预期发酵，10年期国债活跃券收益率下行至2.698%附近。 图表1资金面边际收敛且分层加剧，债市震荡偏弱 资料来源：Wind，华创证券 （一）资金预期收敛阶段，央行操作较为积极 上周在缴款因素扰动下，资金面表现偏紧。政府债券节后始终处于集中发行阶段，上周政府债券周度缴款规模为9810亿元，净缴款规模为3823亿元，单周总缴款规模为年内最高。缴款压力较大叠加临近税期，资金预期相对不稳，银行融出规模明显下行，至周四资金情绪指数开始震荡上行至60附近的高位，隔夜价格震荡上行至1.94%，7D价格上行至2.31%附近；且资金分层的压力明显加大，GC007-DR007价差升至2018年以来的季节性偏高水平。 图表2单周政府债券缴款规模为年内最高图表3资金情绪指数上行突破60 资料来源：Wind，华创证券资料来源：上海货币经纪，华创证券 银行净融出快速下滑阶段，央行公开市场投放较积极配合。周一央行MLF维持超额续作2890亿元（为年内最高净投放规模），补充中长期流动性。短期流动性方面，在资金预期相对紧张阶段，央行公开市场灵活调整。周四至周�银行单日融出规模明显下滑，从周三的3.8万亿逐渐下行至3.2万亿、2.7万亿附近；央行公开市场投放明显加码，周 四逆回购净投放规模小幅加码至1820亿元，周�加码至7330亿元，单日净投放规模仅 次于2023年1月6日，为年内第二大规模投放，并且与周四银行体系融出下滑规模较为接近。 图表410月MLF净投放为年内最高 资料来源：Wind，华创证券 图表5周四至周�银行净融出规模明显下滑图表6周四至周�央行公开市场投放明显加码 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券 （二）投放以短期为主、方式较灵活，资金预期或较难企稳 下周税期走款与政府债券缴款压力下，资金缺口相对较大。下周政府债券总缴款在 8530亿元（本周为9810亿元），净缴款规模在5463亿元（本周为3822亿元），缴款压力 依旧偏大；在此基础上，10月税期申报截至10月23日，缴税规模或在1.5-1.7万亿附 近，税期走款与债券缴款压
