A股投资策略周报：3000点附近：是战，是退？

当下市场聚焦：1、国内经济复苏，为何难以支撑A股上涨？2、影响当前市场的核心因子有哪些?3、核心因子的驱动力如何？未来如何演变？4、摆在投资者面前一个实际问题，离场还是坚守？5、倘若坚守，该如何布局？ 引言 近日A股“失守”3,000点，加速下探，引发市场恐慌。目前摆在投资者面前一个实际问题，离场还是坚守？对此我们认为，可以分三步进行讨论。构建因子、分析因子及筛选核心变量。考虑到风险偏好仅在既定市场方向上起到“加速器”作用，故本文只考虑分析国内经济基本面、国内流动性及海外流动性三大因子。 影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性” 国内经济基本面虽筑底回升，但驱动力较弱、持续性较差。当前国内经济复苏呈现出两大特征：一是复苏驱动“弱”； 二是复苏持续性“差”。不过，基本面虽不能驱动A股、港股上涨，但也不至于拖累市场调整，导致近期两市表现较差的核心变量当是“流动性”。包括：（1）M1创近20个月新低；（2）十年期美债收益率持续攀升至接近2007年高点。 M1剖析：大概率底部整理，难现趋势性、明显回升。M1代表“交易型资金”，其三大驱动力：企业用电量偏弱、 房地产交易及居民消费低迷，且考虑到三大驱动力的修复周期较长，预计M1短时间内难以形成趋势性、明显修复。美债收益率攀升，背后驱动是期限溢价明显扩大。十年期美债收益率驱动构成有三因子，就本次美债收益率快速 攀升来看，1、非加息预期增强驱动；2、非美国经济动力明显增强驱动；显然，期限溢价是导致本次美债收益率攀升的核心原因，意味着持有久期越长的债券将享有更高的风险回报。那么期限溢价攀升的原因为何？原因可能有很多，但最让人担忧的有二：其一是美国经济“硬着陆”；其二美债信用危机，后者可能造成冲击影响更大，当尤为重视。 欧债危机启示：短期美债触及信用风险的概率较低。欧债危机初期对全球股市冲击影响较为有限，而后期冲击影 响背后的逻辑是“流动性危机”。特征有四：1、欧元区十年期国债收益率显著攀升；2、欧元兑美元则开启贬值通道；3、货币政策转向宽松；4、市场实际流动性则持续收紧，“流动性陷阱”逐步演变成“流动性危机”。展望当下，除美债收益率显著攀升外，尚未见到上述其余指标在美国市场中发生，故我们判断短期内出现美债信用风险的概率较低。 2023Q4依然看好A股、港股筑底反弹 基于国内经济弱复苏的判断，影响市场表现的核心因子是“流动性”。一方面，虽然M1难有明显回升动力，但短 期内或维持在底部整固，至少不会对A股未来走势造成冲击；另一方面，考虑到短期内美债触及信用风险概率仍然较低，且美国失业率尚未升穿自然失业率（4.1%），意味着美国短期内“硬着陆”概率亦不大。因此，我们预计2023Q4十年期美债收益率将有可能高位回落，成为驱动A股反弹的核心动力。倘若平准基金入市，将可能加快A股筑底反弹。 风格及行业配置：成长+券商“抢反弹” （一）静待流动性陷阱缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤 其是“智能汽车/无人驾驶”；（2）AI尤其看好传媒；（3）医药生物，尤其CXO和创新药；（4）机械自动化（包括机器 人、工业母机等）；（5）电力设备有望反弹。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。 风险提示 M1持续下探；美债收益率持续攀升。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”4 2.2M1剖析：大概率底部整理，难现趋势性、明显回升4 2.3美债收益率攀升，背后驱动是期限溢价明显扩大4 2.4欧债危机启示：短期美债触及信用风险的概率较低5 2.52023Q4依然看好A股、港股筑底反弹5 2.6风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”5 三、市场表现回顾5 3.1市场回顾：市场主要指数全面下跌，风险偏好回落5 3.2市场估值：A股主要指数估值全线下跌7 3.3市场性价比：主要指数配置性价比上升8 3.4盈利预期：多数指数盈利预期下调12 四、下周经济数据及重要事件展望14 风险提示14 图表目录 图表1：本周（10.16-10.20）A股主要指数全面回落，海外权益市场主要指数全面回落6 图表2：本周（10.16-10.20）一级行业煤炭、医药生物、钢铁、纺织服饰等行业涨幅相对较多7 图表3：本周（10.16-10.20）A股主要指数估值全面回落，海外主要指数估值多数回落8 图表4：本周（10.16-10.20）各行业估值多数下跌8 图表5：万得全AERP接近“1倍标准差上限”9 图表6：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”9 图表7：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”9 图表8：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”9 图表9：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表10：上证指数股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表11：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表12：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”10 图表13：金融的ERP超过“1倍标准差上限”10 图表14：周期的ERP接近“1倍标准差上限”10 图表15：消费的ERP超过“1倍标准差上限”11 图表16：成长的ERP超过“1倍标准差上限”11 图表17：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”11 图表18：周期股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表19：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表20：成长股债收益差刺破“2倍标准差下限”11 图表21：本周（10.16-10.20）主要指数盈利预期多数下调12 图表22：本周（10.16-10.20）多数行业盈利预期有所下调13 图表23：下周全球主要国家核心经济数据一览14 图表24：下周全球主要国家重要事件一览14 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：重新审视当前A股上涨条件。2023Q3以来国内经济已经逐步显现出筑底迹象，且复苏动力亦在逐步增强，为何A股表现仍旧彷徨不前？一是“估值底”已现，但估值扩张动力则趋于下降；二是房地产风险趋势性扩大，成为国内经济复苏随时可能被“打断”的隐患。展望后市，9月居民中长期信贷改善将有利于抑制房地产风险加剧，缓解投资者对国内经济潜在风险的担忧，进而强化基本面复苏的可持续性逻辑；然而“M1-短融”未见明显改善，意味 着估值扩张动力依然不足，为此我们呼吁“平准基金”加快成立，为市场注入增量流动性，方可促使A股市场表现回归更为理性的基本面逻辑。 当下市场聚焦：1、国内经济复苏，为何难以支撑A股上涨？2、影响当前市场的核心因子有哪些?3、核心因子的驱动力如何？未来如何演变？4、摆在投资者面前一个实际问题，离场还是坚守？5、倘若坚守，该如何布局？ 二、策略观点及投资建议 引言：近日A股“失守”3,000点，加速下探，引发市场恐慌。场内ETF基金赎回加大，连续3个月流出并持续创出新低。目前摆在投资者面前一个实际问题，离场还是坚守？对此问题，我们认为，可以分三步进行讨论。第一步，构建影响市场的主要因子；第二步，分析所选因子对当前市场产生的不同方向、不同程度的影响；第三，找到核心变量，并定量分析其趋势及影响程度，以最终研判出市场走势。我们认为无论A股还是港股，其驱动模型可以分为基本面+ 估值，展开因子包括：国内经济基本面、国内流动性、海外流动性及风险偏好，其中，风险偏好仅在既定市场方向上起到“加速器”作用，难以扭转市场趋势，故，在接下来的分析中，我们只考虑国内经济基本面、国内流动性及海外流动性三大因子。 2.1影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性” 国内经济基本面虽筑底回升，但驱动力较弱、持续性较差。10月公布了国内三季度GDP及拉动经济“三驾马车”等重要经济数据，2023Q3国内GDP实际增长4.4%，按季环比提升1.1pct，国内经济复苏“拐点”已经显现。虽然全年国内GDP不变价达到5%目标几乎是板上钉钉，但剔除基数效应今年1~3季度分别为4.6%、3.3%和4.4%，均未触及有效5%水平，意味着国内经济复苏程度依然偏弱。事实上，当前国内经济复苏呈现出两大特征：一是复苏驱动“弱”。除 了上述GDP偏弱的情况外，比如：社零消费增速看似7月以来从2.5%到5.6%持续改善，但剔除基数效应Q3累计增速 仅3.7%，按季环比持平，且明显低于年初5%水平。其中，限额以上企业占比75%的商品中，真正增速超过5%的只有食饮和能源消费，汽车、服装、家电等核心消费累计增速不过3%以内。二是复苏持续性“差”。“两座大山”压制，一方面，房地产尚处于“被动补库”周期，下一个阶段仍是“主动去库”的下行通道；另一方面，信心不足背后是偏弱 的薪资与就业。2023Q3国内薪资、就业看到复苏迹象，但增速距离过去5年均值水平依然有差距，且未来持续性改善或遇到瓶颈。统计局数据显示，期间居民可支配收入增速（剔除基数）按季环比仅提升0.25pct至4.75%，年初至今未见突破5%，仍处于较低水平。这将导致实际消费性支出难以提升，超额储蓄难以释放，进而抑制了社会总需求释放。事实上，9月居民实际消费性支出累计同比增长（剔除基数）3.9%，年初至今呈现趋势性放缓，且超额储蓄已升至15万亿以上。 显然，国内经济基本面虽不能驱动A股、港股市场上涨，但也不太可能拖累市场调整，导致近期两市表现较差的核心变量当是“流动性”。一方面，代表国内市场有效流动性的“M1-短融”自今年Q2以来呈现趋势性走弱，背后是M1创新近20个月新低。另一方面，美债收益率持续攀升突破5%以上，已接近2007年高点，导致海外流动性亦明显收紧。 2.2M1剖析：大概率底部整理，难现趋势性、明显回升 M1之所以为“活钱”，是因为其代表“交易型资金”，拆解驱动力有三：一是房地产交易低迷，且或持续至至少明年。房地产从销售、开工到竣工，甚至土地购置面积均呈现趋势性下滑，将对M1形成拖累。基于前文对地产风险的预判结论，意味着该负面影响趋势仍将持续到至少明年。二是居民消费低迷，薪资就业预期未改善之前，缺乏中长期复苏逻辑，抑制M1。前文已经展示居民消费性支出趋势性放慢、社零总量两年平均增速依旧偏低，以及核心消费品增速尚处于3%以下等。三是企业用电量回升但仍处于较低水平，静待“被动去库”方有望带动M1明显改善。9月工业用电量累计增速（剔除基数）为3.7%，虽连续2个月回升，但仍处于较低水平，难以拉动M1明显上升。近5年以来随着制造业占比持续上升，工业用电量对M1的影响力亦趋于增强，但据测算，工业用电量与M1相关性最强时期在2020~2021 年，即国内经济处于“被动去库”到“主动补库”期间。综上，基于M1三大驱动力：企业用电量偏弱、房地产交易及居民消费低迷，且考虑到三大驱动力的修复周期较长，预计M1短时间内难以形成趋势性、明显修复。 2.3美债收益率攀升，背后驱动是期限溢价明显扩大 十年期美债收益率构成用通俗的话来讲有三因子：一是经济周期，决定未来通胀预期；二是货币政策方向，决定未来短端利率向长端传导的动力；三是期限溢价，反应的是未来的不确定性及定价是否充分。就本次美债收益率快速攀升来看，1、非加息预期增强驱动。短端利率包括2年期、3个月美债收益率均处于震荡横盘；2、非美国经济动力明显增强驱动。失业率连续2个月维持在3.8%，非循环贷款增速继续下滑、非制造业PMI环比回落等，尤其是美元指数走势偏弱。显然，期限溢价是导致本次美债收益率攀升的核心原因，意味着持有久期越长的债券将享有更高的风险回报。 那么期限溢价攀升的原因为何？原因可能有很多，但最让人担忧的有二：其一是美国经济“硬着陆”；其二美债信用危机，后者可能造成冲击影响更大，当尤为重视。 2.4欧债危机启示：短期美债触及信用风险的概率较低 欧债危机初期对全球股市冲击影响较为有限。2010年标普继续下调希腊主权信用评级至BB+，西班牙主权信用评级至AA-，葡萄牙主权信用评