从投资角度理解浩洋的价值
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|公司深度研究报告 浩洋股份：从投资角度理解浩洋的价值 华西证券轻工团队2023年10月19日 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 前言：我们为什么看好浩洋？ 短期来看，疫情后相关需求恢复迅速。随着2021年海外主要国家防疫政策开始出现优化调整，线下消费活动逐渐放开，我们看到全球现场音乐演出市场、戏剧演出市场以及全球娱乐、主题公园市场呈现快速修复趋势，舞台灯光设备行业受益于下游需求回升景气度持续向上；而由于国内外防疫政策差异等原因，国内下游各类演艺市场修复时间滞后于海外一年左右，但我们观察到2022年至今其景气度亦回升明显且保持强劲，浩洋业绩短期因而实现了快速修复。 从海外的历史经验来看，即便是在经济和消费低迷时期，文化消费（音乐演唱会、戏剧演出、主题公园等）仍然保持相对稳定。且中长期来看仍呈现持续扩容增长。以日本为例，从其经济衰退期中休闲娱乐市场规模的发展情况来看（1990-2010年），“精神富足”成为经济下行周期中的优质赛道，整体文化消费需求波动性较小，受不利经济环境影响有限且在经济回暖期复苏态势较好，成为居民长期消费支出中的稳定增长需求。 浩洋自身议价能力突出，享受行业红利的同时有望获得多份额，实现持续快速增长。本篇报告我们将通过深度分析浩洋自身α特性去挖掘其在竞争激烈的行业环境中胜出的主要原因以及探讨浩洋如何在行业发展新阶段把握发展新机遇，保持未来增长可持续性。 舞台灯光设备行业下游消费特性如何？ 舞台灯光设备市场具备长期稳定消费属性。舞台灯光设备行业拥有文化消费属性，在经济下行周期，行业抗风险能力较强，具备较好的消费稳定性；而舞台灯光设备低成本占比以及更换周期较短的优势使得下游客户非价格敏感者，中游设备厂商具备较好议价能力，长期发展较为稳定。下游演艺市场高景气，优质企业发展前景较好。从当前下游各类应用场景景气度来看，全球现场音乐演出市场、 舞台灯光设备行业市场规模、产业链分布、竞争格局情况如何？ 戏剧演出市场以及娱乐/主题公园修复趋势强劲叠加当前国内各类演艺市场节假日复苏势能充足，空间弹性较大我们认为后续整体下游高需求有望延续，预计2023年全球舞台灯光设备市场规模为47亿美元，其中高端舞台灯光设备市场规模可达16亿美元，市场仍有较大可发展空间。我们认为国内部分拥有研发创新以及优质自主品牌的企业在当前行业集中度低，竞争激烈的市场中具备较强竞争力，有望随行业发展，持续抢占全球市场份额。 浩洋如何胜出，怎样理解公司的壁垒？ 高质产品市场认可度高，ODM+OBM双轮驱动加速。公司创始人拥有超30年行业管理和技术经验，重视研发创新投入，除受疫情影响年份外，公司研发费用呈现逐年上升趋势，2017-2022年公司研发费用率均保持在4.5%以上，强技术支撑下公司产品获得市场较大认可，客户粘性较强，ODM业务较稳定；此外，公司通过双自主品牌“AYRTON”与“TERBLY”分别发力欧美高端市场以及加深亚太市场开拓，进一步驱动品牌全球化，成为国内首家拥有海外品牌+国内产能的优质舞台灯光设备厂商，综合实力强劲。 本文核心框架和结论 浩洋未来成长是否可持续？ 业绩表现优异，募投项目加速打开产能瓶颈。短期来看：公司当前业绩受益于下游行业需求高景气重回高增，公司营收2019-2022年CAGR为16.1%，2023H1同比+24.2%至7.09亿元；公司归母净利润2017-2022年CAGR为46.9%，2023H1同比+27.1%至2.23亿元，业绩表现优异。中长期来看：公司合同负债金额呈现逐年上升趋势，在手订单较充足；我们预计2026年公司舞台灯光和建筑照明设备产能有望提升162.8%至11.3万台/年，市场需求高景气下公司产品产销两旺，而公司募投项目加速落地不断提升产能上限，为公司后续业绩增长以及市占率提升保驾护航。 如何看浩洋的估值与价值？ 浩洋作为全球舞台灯光设备龙头，综合实力强劲。我们预计公司2023-2025EPS分别为5.50/6.71/8.09元，对应2023年10月18日收盘价86.70元/股，PE分别为16/13/11倍。基于公司作为国内行业内拥有海外品牌+国内产能的独特属性，双自主品牌表现在中高端市场具有较高的持续增长性，公司当前估值处于低估位置，我们认为公司2023年合理估值区间为20-23xPE，对应目标价为110~126.5元。 本文核心框架和结论 投资建议与风险提示 自2017年公司成功收购法国雅顿100%股权以来，形成了以欧美高端市场为主的“AYRTON（雅顿）”以及亚太中高端市场为主的“TERBLY （特宝丽）”双自有品牌，成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂商之一。短期来看，公司受益于国内外下游演艺场景高景气，业绩自2021年开始拐点向上并保持快速发展；长期来看，舞台灯光设备行业在文化消费属性加持下具有消费稳定性，叠加下游客户非价格敏感者且设备更换周期较短，我们认为公司凭借持续研发创新投入下打造的高质产品有望在高景气，稳定的下游消费市场中脱颖而出，业绩将会持续向好，看好公司长期的发展前景。我们预计公司2023-2025年营收分别为15.55/19.10/23.18亿元，EPS分别为5.50/6.71/8.09元，对应2023年10月18日收盘价86.70元/股，PE分别为16/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）汇率波动风险；2）国际贸易摩擦风险；3）产能扩张不及预期风险；4）下游需求不及预期风险。 图：公司盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 目录 1：行业消费特性 舞台灯光设备行业下游消费特性如何？ 4：浩洋成长可持续性 3：浩洋自身优势 2：市场规模、格局与产业链 舞台灯光设备行业市场规模、产业链分布、竞争格局如何？浩洋如何胜出，怎样理解公司的壁垒？ 浩洋未来成长是否可持续？ 5：投资建议 如何看浩洋的估值与价值？ 6：风险提示 01舞台灯光设备行业下游消费特性如何？ 1.1文化消费属性加持下的需求稳定增长特性 舞台娱乐灯光设备主要应用于音乐演唱会、戏剧演出、主题公园等文化消费领域。由于身心的愉悦是人的刚需，寻求开心快乐是人的本能，故在经济不景气的情况下，人们仍然会有强烈的“安慰性”消费欲望。而文化消费则具备“安慰性”需求特点，人们通过听音乐、看戏剧、逛公园等行为获得身心愉悦，故在经济下行周期，文化消费属性较强的行业具有“口红效应”之势，抗风险能力较强，具备较好消费稳定性。 从日本经济衰退期中其休闲娱乐市场规模的发展情况来看（1990-2010年），“精神富足”成为经济下行周期中的优质赛道，整体文化消费 需求波动性较小，受不利经济环境影响有限且在经济回暖期复苏态势较好，成为居民长期消费支出中的稳定增长需求。 图：舞台娱乐灯光设备可应用场景（从左至右分别为演唱会、戏剧演出、主题公园） 资料来源：百度，华西证券研究所 1.1.1从日本经济周期复盘来看 1）经济高速增长期（1995-1973年）：二战结束后加速经济重建，低基数下经济实现高增，GDP复合增速达15.5%； 2）经济平稳增长期（1974-1990年）：两次石油危机、美日贸易摩擦加剧，经济高增势头转向平稳过渡发展，GDP复合增速降至7.7%； 3）经济衰退期（1991-2011年）：银行业危机、亚洲经融危机、全球经融危机等冲击，发展进入“失去的20年”，GDP复合增速仅为0.3%； 4）经济回暖期（2012-至今）：“安倍经济学”刺激下日本迎来宽松且有效的经济环境，发展开始进入回暖期，GDP复合增速回升至1.1%。 图：历年日本GDP表现及增速 资料来源：日本内阁府，华西证券研究所 1.1.2日本经济衰退期中文化消费需求相对稳定 图：衰退期内日本休闲娱乐细分市场规模中音乐会增长较为稳定 图：衰退期内日本现场演出产值回落幅度较小且后续恢复迅速 图：衰退期内日本旅游细分市场中主题公园消费需求保持韧性 图：衰退期内日本第三产业GDP增速波动较小 1.1.3文化消费修复弹性较大，兼具长期可持续性 图：回暖期内日本休闲娱乐市场规模恢复趋势较好 图：回暖期内日本文化娱乐需求弹性优于整体 图：回暖期内日本音乐系市场规模逐渐修复且音乐会占比呈现上升 图：回暖期内日本居民文化娱乐需求增速较稳定且疫后修复弹性大 1.2客户非价格敏感者，更加关注品控与创新 由于舞台灯光设备在各类场景中起到重要的视觉展现作用，大型终端消费者将会更注重产品的品质和创新度，对于产品价格的敏感性较低；另一方面，根据FinModelslab显示，疫情期间较为流行的非大型汽车演唱会中舞台设备相关平均成本占演唱会成本13%，其中灯光视觉成本范围在5000~30000美元，平均成本占比仅为9%；此外，我们预计大型演唱会中明星出演者的费用将会更高，灯光设备的平均成本占比还会更低，而明星效应下票价溢价空间较大，一定程度上传递了演出承办商的固定成本；因此中高端舞台灯光厂商具备一定议价权和可观的利润提升空间。 成本结构 金额（美元） 平均占比 场地租金 20000~100000 31% 各项基础设施及物流运输 25000~75000 26% 舞台设备 10000~40000 13% 场地工作人员 10000~30000 10% 市场营销 5000~20000 7% 票务平台开发 5000~20000 7% 许可证费用 500~2000 1% 其他费用 1000~20000 5% 总计 76500~307000 100% 图：汽车演唱会各项支出成本及平均占比 资料来源：FinModelsLab，华西证券研究所 1.2.1明星效应下舞台灯光厂商具有议价权 由于明星自带较大的渠道流量，通常情况下热门歌手所举办的演唱会热度高，规模大且供不应求下市场门票溢价现象较为普遍，主办方对场 地舞台灯光和音响效果的呈现要求更高，因而对设备的购置更看重技术和品质，价格敏感性较低。 我们认为明星效应下带来的终端供不应求叠加灯光设备的低成本占比，中高端灯光品牌凭借高品质产品因而拥有一定议价能力；从公司旗下高端品牌雅顿的销售均价来看，2017-2019年其呈现逐年上升趋势，GAGR达34%，涨价趋势明显。 图：明星演唱会市场需求高，门票溢价幅度大图：公司舞台灯光产品均价逐年上升 1.3技术迭代快、设备更换周期较短，下游消费规模渐大 演艺灯光设备的发展历史主要分为3个阶段：1）第一阶段：主要以蜡烛、油灯作为光源，而由于两者油烟和光弱等问题，其灯光仅起到照明作用，营造舞台效果的作用很低；2）第二阶段：随着技术的发展，演艺灯光设备不断丰富，各类可用光源接连出现，卤钨灯、高强度气体放电灯、金卤灯以及LED的问世解决了各类缺陷问题，开始实现多种灯光效果；3）随着计算机技术的发展，演艺灯光设备控制系统数字化、自动化水平不断提升，演艺灯光设备业进入自动化发展新阶段。 图：演艺灯光设备发展历程 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 13 1.3技术迭代快、设备更换周期较短，下游消费规模渐大 演艺灯光设备按光源类型金可分为白炽灯炽光源类、气体放电光源类、LED 光源类和激光光源类灯具，其中LED作为绿色光源具备高效、节能、安全等优势，被广泛用作舞台灯光光源；从其使用寿命来看，其可用周期大致在2~6年，而能使用到标定寿命的灯具比较少见，实际更换周期更短。此外，下游演艺消费规模的不断扩大也加速了舞台灯光设备的使用数量和频率，根据Pollstar显示，2012-2022全球TOP100音乐巡回演出票房收入从40.6亿美元增至62.8亿美元，GAGR为4.6%；而较大规模的酒吧对演艺专业灯光的更换周期也在2~3年，因此我们认为在各类下游消费场景需求扩大下，舞台灯光设备更换周期有望加速，市场发展前景较好。 图：
